《基金经(jīng)理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富(fù)管理升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经理(lǐ)

　　我们上期对市(shì)场的(de)整体观点(diǎn)是(shì)大(dà)概率市场处于“战略(lüè)僵(jiāng)持(chí)阶(jiē)段的乱战”，5月(yuè)交(jiāo)易机会可能(néng)更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个布局(jú)的好(hǎo)阶段，而未必会是(shì)收获的(de)阶段(duàn)，投资者需要多一点(diǎn)耐心。市场可能继续对一(yī)季报(bào)定(dìng)价，短期市场(chǎng)的核心(xīn)矛盾在(zài)于缺乏特别(bié)明显的亮点。同时我们也提醒大家真的都放不进脉动瓶口吗，一般进得去脉动瓶口吗大(dà)家，虽然我们看好TMT和中特估(gū)全年的投资机会，但是短期游戏传(chuán)媒和(hé)中特估(gū)与(yǔ)其他板块分(fēn)化较为(wèi)极致，也是不争的事实，提醒大家这(zhè)两个板块短期可能的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定(dìng)价国(guó)内经(jīng)济(jì)疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市场的演绎跟(gēn)我们的观(guān)点(diǎn)大致符(fú)合：周(zhōu)一中特估上(shàng)涨之后连续回调，一(yī)季报(bào)业绩尚(shàng)可、同(tóng)时(shí)前期又没(méi)有(yǒu)定(dìng)价充分的火(huǒ)电、纺织(zhī)服装、新能源(yuán)和家电等有一定(dìng)的超额收益(yì)，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国内外(wài)公布的部(bù)分(fēn)经济金融数(shù)据(jù)传(chuán)递(dì)的(de)信(xìn)息都没有明确的(de)方向(xiàng)性，股(gǔ)市(shì)和(hé)债(zhài)市依然(rán)定价国(guó)内经济疲(pí)弱的(de)复苏力度，没(méi)有在我们上(shàng)一次(cì)对市场(chǎng)的(de)判(pàn)断上提供(gōng)明显的增量(liàng)信(xìn)息。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个(gè)行业出现上涨，24个行业出现下(xià)跌。分行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰、传媒(méi)、有色金(jīn)属等行业(yè)表(biǎo)现较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务(wù)、商贸零售、美容护理(lǐ)等行业(yè)处于历史(shǐ)高位估值区间(jiān)，市盈率分(fēn)位(wèi)数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电(diàn)力设备、煤炭等行业(yè)处于历史低位估值区间，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看，环(huán)保、公用事业、汽车等行业位于(yú)前(qián)列，市盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品(pǐn)饮料，传(chuán)媒等行业(yè)稍显落后(hòu)，市盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观察，银行、交(jiāo)通运输、非银金融(róng)等行业换手率位于一年内高点，换手率分(fēn)位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食品饮料等(děng)行业换(huàn)手率位于一年内低点，换手率分(fēn)位数分(fēn)别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传(chuán)媒(méi)等行(xíng)业成交额占比位于一年内高点，成(chéng)交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业(yè)成交额占比位(wèi)于一(yī)年内低(dī)点，成交额占比分(fēn)位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市(shì)场的进(jìn)一(yī)步验证(zhèng)：宏观依(yī)据(jù)

　　对市场的定(dìng)性(xìng)是下一步决策的依(yī)据，从宏观证(zhèng)据来看，市场是脆弱(ruò)而均衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进口(kǒu)验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比(bǐ)上升(shēng)8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口(kǒu)同(tóng)比(bǐ)下(xià)跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预(yù)测可能是(shì)打脸(liǎn)市场(chǎng)预期次数最(zuì)多的指(zhǐ)标之一，正(zhèng)如每年大家对(duì)出口进行展望一样，今年年初的出口确实又再(zài)次(cì)超(chāo)出大家(jiā)的预期(qī)。今年出口的变化，需要我们审视(shì)、理(lǐ)解出口的(de)中期逻(luó)辑变化：中国(guó)的国家战略在清(qīng)晰地(dì)知道欧美日韩的战略(lüè)意(yì)图(tú)之后，在过去(qù)几年(nián)做了很多的(de)应对和部署，东盟、一带(dài)一(yī)路、上合和(hé)广大发展中国家逐渐被更充(chōng)分地融入到中国(guó)经济圈(quān)，成为外(wài)需(xū)和中国全球(qiú)战略(lüè)的重要一(yī)环(huán)，也需要成(chéng)为我们日后分析中(zhōng)的(de)重点之一(yī)。

　　分析(xī)完中(zhōng)期的逻辑变化，再回到短期的现实(shí)。4月的出口肯定(dìng)是不弱的，不过趋势(shì)在走弱(ru大家真的都放不进脉动瓶口吗，一般进得去脉动瓶口吗ò)，考虑到全球经济和金(jīn)融系统在(zài)过去(qù)一(yī)段时间的(de)风险暴(bào)露(lù)逐渐增(zēng)加，再结合(hé)越南、韩国这些重要出口国家近期(qī)的数据(jù)走势，出口(kǒu)趋势(shì)是在走弱(ruò)的，如果全球经济动(dòng)能走弱，一带(dài)一路和东盟可能也无法(fǎ)单独把(bǎ)中(zhōng)国(guó)出口稳(wěn)住。与此同时，进(jìn)口(kǒu)继(jì)续(xù)走弱，在经历(lì)了(le)年初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济(jì)的复苏斜率明显趋于平缓，国内(nèi)外(wài)新的政(zhèng)策变化又(yòu)还没有看到，当前市场大逻辑(jí)是(shì)相(xiāng)对缺乏的，这是我们觉得市场脆(cuì)弱而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归正常(cháng)，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就(jiù)是社融信贷比较弱(ruò)的一个(gè)月，所以今年4月的社融信(xìn)贷看上去(qù)比去年多，但实际(jì)上(shàng)是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今(jīn)年的节奏来看，一季度社融信贷提前发力(lì)，所以投(tóu)放巨大，4月份慢慢(màn)回归(guī)正(zhèng)常乃至略偏(piān)弱(ruò)的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经(jīng)历(lì)了积(jī)压需求暂时释放之(zhī)后，再度回(huí)归比(bǐ)较弱的态势，居民中长贷(dài)同(tóng)比比去(qù)年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民(mín)可能非但没有(yǒu)明显(xiǎn)增加(jiā)房贷的意(yì)愿，反而在加大还贷的量，这与前段时(shí)间新闻报道(dào)的居民提(tí)前还(hái)房贷(dài)现象(xiàng)增(zēng)加的情况一致(zhì)。另外(wài)，根据不完全统(tǒng)计的4月部(bù)分银行(xíng)的理财规模变化(huà)，银行(xíng)理财出现了明显的回(huí)流，但在权益市场上(shàng)资金回流并不明显(xiǎn)，因此极有可能(néng)流(liú)到了低风险低(dī)波动(dòng)的相关产(chǎn)品(pǐn)上。这说明无论是对实物投资还(hái)是金融投资，居民部门的风险偏好(hǎo)仍有待修复(fù)。因(yīn)此，随着居民部门购房欲望下降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都在等待权益市场系统(tǒng)性风险偏好抬升的一个明确的政策(cè)或者(zhě)基(jī)本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复(fù)苏下(xià)低(dī)通胀，反映的是内(nèi)生(shēng)动(dòng)力(lì)偏弱的(de)预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的是(shì)国(guó)内修(xiū)复动力偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进(jìn)而(ér)价格维持低迷。我(wǒ)们(men)也判断在弱修复之下，低通胀的特(tè)质有望(wàng)延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格(gé)继(jì)续回落。4月CPI食品价格(gé)同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)1%，前(qián)值下降1.4%，由于天(tiān)气(qì)转(zhuǎn)暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价格同环(huán)比(bǐ)大幅(fú)下(xià)降，环(huán)比下降6.1%，同比(bǐ)下(xià)降13.5%，存栏量(liàng)也(yě)相对充裕，猪肉价(jià)格环比继续下(xià)跌(diē)3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心(xīn)CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上(shàng)月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用(yòng)品及服务、交通和(hé)通信同比涨幅回落(luò)；衣着、居住(zhù)、教育文化和娱乐涨幅(fú)较上月(yuè)有(yǒu)所扩大；医疗保健(jiàn)持平(píng)，这反映的是普通消费品的需(xū)求修复较弱，而高端、偏服务(wù)项的消费需求(qiú)率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主要受(shòu)上年同(tóng)期基数较高(gāo)影响(xiǎng)，同时全球库存周(zhōu)期去(qù)化，制造业(yè)偏(piān)弱。生产资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资(zī)料同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游和中游(yóu)煤炭开采、石(shí)油和天(tiān)然气开(kāi)采(cǎi)、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑(hēi)色金(jīn)属(shǔ)冶炼和压延加工业均有较大拖(tuō)累，电力(lì)、热力的生产和供应业、纺织(zhī)服装服饰业，非(fēi)金属矿采选(xuǎn)业同比上(shàng)涨。

　　通胀(zhàng)连续(xù)两个月处在低位，我(wǒ)们认为(wèi)这(zhè)反(fǎn)映的是内(nèi)生修复(fù)动力较弱。季节(jié)性因素以(yǐ)及产业周期(qī)带(dài)来的食品价格下跌和生产(chǎn)资料(liào)价(jià)格下跌，带动(dòng)CPI同比放(fàng)缓(huǎn)、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基(jī)数(shù)下降，经(jīng)济逐步修复，通胀有(yǒu)望回升，但我们认为通(tōng)胀短(duǎn)期内也较难回(huí)到1%水(shuǐ)平之上，投资均(jūn)不需要(yào)过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物(wù)价回(huí)落有助于企(qǐ)业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多反映的是(shì)需求(qiú)修复的幅(fú)度。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹概(gài)率大，要保持(chí)交易(yì)的灵活性

　　从上述基本面的分析出(chū)发，我(wǒ)们仍然维持(chí)“市场乱战(zhàn)，均(jūn)衡(héng)且脆弱的交易机会”的判断。从技术(shù)面(miàn)看，当前权(quán)益市场(chǎng)的买入理由是大(dà)盘指(zhǐ)数再(zài)度接近前期低位(wèi)，这为我们提供(gōng)了(le)布局机会，交易的(de)反(fǎn)弹概(gài)率在(zài)加大。从策(cè)略角度看，投资者需(xū)要高度重视(shì)交易的灵(líng)活性。策略的整体包括趋(qū)势、结构(gòu)与节奏，反(fǎn)弹带来(lái)的(de)是节奏的变化，不(bù)是(shì)趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较(jiào)大呢？创金合信基金宏观(guān)策略配置团队观察各家(jiā)分析师对(duì)申万各行业(yè)2023年归母净利润的预(yù)测，可以作(zuò)为参考(kǎo)。如果让(ràng)反弹更扎实一(yī)些，预期业绩变化是一个相对可靠(kào)的数据。

　　环(huán)比上周来(lái)看，市(shì)场对(duì)公用(yòng)事业(yè)、石油石(shí)化、房地产等行业基(jī)本面较(jiào)为乐观，预计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁(tiě)等(děng)行业基本(běn)面预期(qī)有所调整，预计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席经(jīng)济学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经(jīng)济学博(bó)士，清华(huá)大学管理科学(xué)与工程博(bó)士后(hòu)。学术研究(jiū)与教(jiào)学(xué)以(yǐ)及宏观经济(jì)走(zǒu)势、金融产品分(fēn)析等(děng)实务(wù)领(lǐng)域经验(yàn)丰(fēng)富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业(yè)23年以来(lái)，一直致(zhì)力于在周期波动的框架内运用财政的视角解(jiě)构(gòu)宏观经(jīng)济(jì)的(de)运行，将中国(guó)经济看作(zuò)一(yī)份资产(chǎn)，通(tōng)过(guò)资本资产(chǎn)定价的方(fāng)式来(lái)确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理(lǐ)、首(shǒu)席宏(hóng)观(guān)分析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创金合(hé)信(xìn)基金。此前履职博时基金，负(fù)责(zé)宏观(guān)策(cè)略、宏观(guān)政策、大类资产配置与(yǔ)择(zé)时研(yán)究。武汉大学学(xué)士，上海财经大(dà)学经济学(xué)硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博士后，学术论(lùn)文多发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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