主要内容

　　营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压，主因成本与费用压力仍(réng)构成掣肘。3 月(纪梵希口红属于什么档次，一张图看懂口红档次yuè)工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润当月(yuè)同(tóng)比(bǐ)仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经(jīng)济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营收增速积极回升，抵消PPI回落的(de)抑制，令(lìng)3月名义营收增速回升，但(dàn)整体企业盈利压力仍(réng)大，主要源于(yú)两(liǎng)方面，其一是国际高油价导致的输入(rù)性成本压力仍(réng)在约束利润(rùn)改善，3月营业成本对当月利润拖累幅(fú)度(dù)仅收窄2.1个百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百分(fēn)点，拖累(lèi)程度仍然较深。其二是今年降(jiàng)费政策未再明显(xiǎn)新增(zēng)，加之部分(fēn)企业开始补缴社保费，企业费用同(tóng)比(bǐ)压力开始(shǐ)加大，3月(yuè)费用(yòng)对当月利润(rùn)拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点(diǎn)。与去年费(fèi)用率(lǜ)改善(shàn)拉动利润增速6个百分点形(xíng)成(chéng)鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费短(duǎn)期(qī)较快恢复(fù)加之投资韧性(xìng)支撑营收(shōu)增速回升，但高油价仍(réng)构成约束。3月工业企业营(yíng)收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游(yóu)消费相关行(xíng)业营(yíng)收增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的拖(tuō)累(lèi)，其中(zhōng)汽车(chē)、家具、计算机通信电子(zi)设备等均(jūn)回(huí)升明显，显示递延需(xū)求释放以(yǐ)及汽车集中降(jiàng)价等对于短期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收增(zēng)速延续改善，显示保交楼政策(cè)推动地产建安(ān)投(tóu)资(zī)构(gòu)成支撑，但石油化工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明(míng)显回落，高(gāo)油(yóu)价对(duì)于石化产业链(liàn)相关行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和(hé)中下游成本(běn)压(yā)力，但高油价继续(xù)构成输入性成(chéng)本传导。3月工(gōng)业企业成本率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍然偏大(dà)，尤(yóu)其是高油价(jià)下的(de)国内石(shí)化产业链，成本率同(tóng)比(bǐ)增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由(yóu)于我国(guó)石化产业链主(zhǔ)要为中下游，上游环(huán)节在海外(wài)主要原油(yóu)寡头(tóu)国家，因而国际高油价带(dài)来(lái)的上游利润改善无法被(bèi)国(guó)内产(chǎn)业链吸收，国内(nèi)以中下游为主的(de)石化(huà)产业链反(fǎn)而会在高油价下(xià)受到输入性成本压(yā)力，也即3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产(chǎn)业链上(shàng)中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上游成本率(lǜ)被动走高、利润承压，而(ér)中(zhōng)下游成本率(lǜ)实际上(shàng)是改(gǎi)善(shàn)的，与此同时，更(gèng)靠近下游的消费(fèi)行业成本率(lǜ)也(yě)明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消(xiāo)费行业(yè)利润仍显现韧性，但石化产业链利润在(zài)高油价下仍承(chéng)压。分(fēn)行业看(kàn)，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游消费(fèi)行业面临最大的成(chéng)本压力改善和积极的营业(yè)收入回(huí)升，因(yīn)而(ér)下游消费行(xíng)业利(lì)润增速恢复继(jì)续好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子(zi)设备等改善明显，煤炭冶金(jīn)产业链中下(xià)游(yóu)利润增速也积极改(gǎi)善，相较而言(yán)，石化产(chǎn)业链(liàn)行业(yè)在营(yíng)业(yè)收(shōu)入与(yǔ)成本压(yā)力(lì)均承压背景(jǐng)下，利(lì)润(rùn)增(zēng)速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半(bàn)年潜在的内(nèi)生恢(huī)复(fù)空间。3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧(cè)短期恢复较快，但在成(chéng)本与(yǔ)费用压力背景下，企业(yè)盈利仍(réng)然(rán)承压，而展望二季(jì)度，关(guān)注企业盈(yíng)利(lì)的三重风险，其一是经济内生动能(néng)弱(ruò)化。伴随递延需求主导的需(xū)求(qiú)脉冲(chōng)性回升过(guò)程(chéng)逐步结束，经济(jì)内(nèi)生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是(shì)高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将开启正(zhèng)式减(jiǎn)产操作，加(jiā)之(zhī)全球(qiú)服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意(yì)味着(zhe)成本压(yā)力仍较大。其三(sān)是(shì)费(fèi)用率对于利润(rùn)的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社(shè)保费(fèi)缓缴等，以(yǐ)及(jí)今年目前降费政策更多为延(yán)续(xù)而非新增，费用(yòng)率对于利润同比增速的(de)的拖累也将逐步显现(xiàn)，二(èr)季度剔除基数(shù)扰动后(hòu)的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。而展望下半年，经济内生动(dòng)能的复苏可以期待，两大领(lǐng)先指标(biāo)已经(jīng)验证，重(zhòng)点关注下(xià)半年经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能逐步(bù)复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利润的修复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部(bù)地缘政(zhèng)治风(fēng)险(xiǎn)，疫情形(xíng)势(shì)变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工(gōng)业利润仍(réng)承压，主因(yīn)成本(běn)与费用压力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业(yè)企业利(lì)润累(lèi)计同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间。虽(suī)然(rán)3月在需(xū)求侧经济数(shù)据表现亮眼(yǎn)后，工业(yè)企(qǐ)业实际营收增速(sù)已积极回升，抵消(xiāo)了(le)PPI回(huí)落带(dài)来的抑(yì)制，3月(yuè)名义营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈(yíng)利(lì)压力(lì)仍大(dà)，主要源于两个(gè)方面：

　　其一是国际高油价导(dǎo)致的(de)输入(rù)性成本压力(lì)仍(réng)在约(yuē)束利润改善，3月营业成本对(duì)当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度(dù)仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然(rán)较深。

　　其二(èr)是今年降费政(zhèng)策未再(zài)明显新增，加之部(bù)分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费用(yòng)同比压力(lì)开始加大(dà)，3月(yuè)费用对(duì)当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴费缓(huǎn)缴(jiǎo)等一(yī)系列新增(zēng)降费政策持续改善企业费用率，对2022年全年工业企业利(lì)润增速(sù)构成较强支撑，全年拉动工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润同(tóng)比增速6个百分点。但从今年开始前期(qī)社保费降(jiàng)费的企(qǐ)业开始补缴社保费，加(jiā)之今年(nián)未再新增(zēng)更大力度(dù)的降费政策，从同(tóng)比视角(jiǎo)来(lái)看费用对于(yú)工业(yè)企业利润的拖(tuō)累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢(huī)复加之投资(zī)韧性支撑(chēng)营收增速回升(shēng)，但高油价仍构(gòu)成约束。

　　3月工业企业(yè)营(yíng)收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回(huí)落对(duì)于名(míng)义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示递(dì)延需求释(shì)放以及汽车集中降价等对于(yú)短期(qī)消费需求的(de)推(tuī)动。其(qí)次，煤炭冶(yě)金产业链(liàn)营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保交(jiāo)楼(lóu)政策推动地产建(jiàn)安投资构成支撑(chēng)，但石油化工产业链营收(shōu)增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价(jià)对于石化产业链相关行业需求(qiú)持(chí)续构成抑制。

　　三(sān)、成本(běn)率：虽(suī)然煤价回落已在缓(huǎn)和中(zhōng)下游成本压力(lì)，但(dàn)高油价继(jì)续构(gòu)成输入性成本传导

　　3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下的国内石化产业链(liàn)，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他(tā)行业(yè)。由于我国石(shí)化产业(yè)链主要为(wèi)中(zhōng)下游(yóu)，上游环节在海外主要原油寡头(tóu)国(guó)家，因而国际高油价带来的(de)上游利润改善无(wú)法(fǎ)被(bèi)国(guó)内纪梵希口红属于什么档次，一张图看懂口红档次(nèi)产(chǎn)业链(liàn)吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的(de)石化产(chǎn)业链(liàn)反而会在高油(yóu)价下受到输入性(xìng)成本压力，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤(méi)炭(tàn)产业链上(shàng)中下游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比增量(liàng)也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游(yóu)成本率被(bèi)动走高、利润承(chéng)压(yā)，而中下游成(chéng)本率(lǜ)实(shí)际(jì)上是改善的（成(chéng)本(běn)率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下游的消(xiāo)费行业成本(běn)率也(yě)明显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消(xiāo)费行业利润仍(réng)显现韧(rèn)性，但石(shí)化产(chǎn)业链利润在高油价下(xià)仍承(chéng)压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面临最大的成本(běn)压力(lì)改(gǎi)善(shàn)和积极(jí)的营业收入回升，因(yīn)而下游消(xiāo)费行业利(lì)润增速恢复(fù)继续好于其他(tā)行(xíng)业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信(xìn)电子设(shè)备、家具等(děng)行(xíng)业(yè)利(lì)润增速均改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然整(zhěng)体利润增速仅(jǐn)小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价(jià)格回(huí)落导致上游利润(rùn)下降的(de)缘故(gù)，而中(zhōng)下游面(miàn)临的是(shì)营收(shōu)改善、成本压(yā)力缓和(hé)的格局，中下游利润增速改善明(míng)显，金属制品(pǐn)、通用设备、非(fēi)金属矿物制品(pǐn)等行业利润增速均改善10-20个百分点。相较而言(yán)，石化产业链(liàn)行(xíng)业在营(yíng)业收(shōu)入与成(chéng)本压(yā)力均承压(yā)背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五(wǔ)、关(guān)注二季度企(qǐ)业盈利三(sān)重风险，以及下半年潜在(zài)的(de)内(nèi)生恢(huī)复空间(jiān)。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业(yè)利润数据显(xiǎn)示，虽然(rán)经济需求侧短(duǎn)期恢复(fù)较快，但(dàn)在(zài)成本与费用压力背景下，企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利(lì)仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注(zhù)企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一(yī)是(shì)经济内生动能弱化。伴随(suí)递延(yán)需求(qiú)主导的需求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其二是(shì)高(gāo)油价带来的成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正式(shì)减产操作，加之(zhī)全球(qiú)服务消费逐步恢复，国际油价(jià)或再度走高，这也意味着(zhe)成本(běn)压力仍(réng)较大。其三是费用率对于利(lì)润的(de)拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策(cè)更多(duō)为延(yán)续而(ér)非新增，费用(yòng)率对于利润同(tóng)比增(zēng)速的的拖累也将逐(zhú)步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程(chéng)或相(xiāng)对缓慢。

　　而(ér)展(zhǎn)望下(xià)半年，经济(jì)内生动能的(de)复苏可以期(qī)待(dài)，两大领先指标已经验证，其(qí)一是居民消费倾向(xiàng)结(jié)束持续一年的(de)下滑过程(chéng)，消费信心逐步恢(huī)复(fù)，其二是保(bǎo)交楼政(zhèng)策已推(tuī)动上半年(nián)地产建(jiàn)安投资和竣工积极回补，有(yǒu)望(wàng)拉动下半年汽车、家电、家(jiā)具等后(hòu)周期大宗(zōng)消费，重点(diǎn)关注下半年(nián)经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利(lì)润的修复空间(jiān)。

　　内容节选自(zì)申(shēn)万宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市场低估的成本(běn)与(yǔ)费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强(qiáng)王胜

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