核心结论(lùn)：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内部分(fēn)化明显，行(xíng)业和指数(shù)角度均(jūn)可验证。②本质上过去一(yī)段时间行情(qíng)是情绪(xù)修复，政策和事件驱动下数字经济、中特(tè)估表现好，未来行情(qíng)或进(jìn)入基本面驱动。③全年牛市格(gé)局(jú)未变，当前(qián)处(chù)在蓄势阶段，行业或(huò)阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交(jiāo)流(liú)活动时，对(duì)今年市场风(fēng)格的(de)讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特(tè)估”大涨作为证据，坚持成长(zhǎng)风格者以人工智能大涨(zhǎng)作为证据(jù)，乍一听都有道理，但其实不然，因为价值阵营(yíng)和成长阵营里，除(chú)了这些大涨的品种都存在下(xià)跌的(de)品种。怎么理解这种割裂的现象？未来市场风格将如何(hé)演绎？本篇(piān)报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成(chéng)长都是结构性分(fēn)化

　　当前市场对于风格讨论较(jiào)多，有投资者认(rèn)为近期银行等(děng)高股(gǔ)息(xī)股票表(biǎo)现较好，风格偏向价值，也有投资者认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们(men)通过(guò)行(xíng)业和指数(shù)层面(miàn)分(fēn)析市场风(fēng)格特征，发(fā)现市场自(zì)底部反转以(yǐ)来价值与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度(dù)看，底部反转以来价值、成长内部分(fēn)化明显。我们在(zài)前期多(duō)篇报告中提(tí)出去年10月底(dǐ)来市场已(yǐ)进(jìn)入牛(niú)市初期(qī)的第一波上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去(qù)年10月底以(yǐ)来申(shēn)万一级行业中成(chéng)长(zhǎng)类行业最大(dà)涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行(xíng)业(yè)的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不(bù)同风格行业数(shù)量占比看，成长类(lèi)占比(bǐ)为50％、价值(zhí)类也为(wèi)50％，可(kě)见成长、价值行业整体表现并未明(míng)显分化。

　　成长(zhǎng)和(hé)价(jià)值内(nèi)部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新能源表(biǎo)现较差，在“数据二十(shí)条”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技(jì)术(shù)的双重(zhòng)催化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算(suàn)机(jī)（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力(lì)设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面(miàn)，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中(zhōng)食品饮料(liào)（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行(xíng)业(yè)阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行(xíng)业表(biǎo)现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看，成(chéng)长(zhǎng)板块内行业保持去年10月以来的格局，即科(kē)技(jì)表现好(hǎo)、新能(néng)源(yuán)相对弱。再来(lái)看(kàn)价(jià)值板(bǎn)块，今年以来(lái)在“中(zhōng)特估(gū)”主(zhǔ)题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等(děng)行(xíng)业表现(xiàn)较好，消(xiāo)费(fèi)板块整体涨幅相对靠后(hòu)，其中(zhōng)农林牧(mù)渔(yú)（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显偏弱，今年以来(lái)基(jī)本(běn)处在“歇(xiē)息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内部分化明(míng)显。从(cóng)代表性的(de)风格(gé)指数看，风(fēng)格特(tè)征也(yě)并(bìng)不明确。去年10月底以来成(chéng)长风格指数中科创(chuàng)50最(zuì)大(dà)涨幅为28％（今年(nián)初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下(xià)同(tóng)）、创(chuàng)业板(bǎn)指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证(zhèng)价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格(gé)的指(zhǐ)数表现(xiàn)不(bù)同，其背(bèi)后源于指数的成分行业权(quán)重不同。以成长风格中创业板(bǎn)指和科(kē)创(chuàng)50为例(lì)：22/10月底以(yǐ)来创业板指(zhǐ)走势相对偏弱(ruò)，最(zuì)大涨幅仅为(wèi)19％，其成(chéng)分行(xíng)业中表(biǎo)现较弱的电力(lì)设备权重(zhòng)占(zhàn)比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前的科技行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去(qù)是(shì)情绪修复，未来会(huì)进入(rù)盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初(chū)期的情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市(shì)上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现(xiàn)期间市场往往呈现普涨、轮涨的(de)特征，不同(tóng)风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背(bèi)后(hòu)源于(yú)市场自底部起来后(hòu)，处(chù)低位的行业容(róng)易受到政策利(lì)好和预期改善的催化，出现(xiàn)短期明(míng)显的(de)上(shàng)涨，但由于此时(shí)基本面的趋势尚未明确(què)，该阶段行情(qíng)往(wǎng)往不存在(zài)特定的主线(xiàn)，因此风格特(tè)征并不明(míng)显。

　　去(qù)年10月以来(lái)的这轮行情中数字经济(jì)、中特估表现较好(hǎo)，其本质属于(yú)政策和事件驱(qū)动下的(de)情绪(xù)修复。数字(zì)经(jīng)济(jì)方面(miàn)，去年二十大报告提(tí)出“加快发展(zhǎn)数(shù)字经(jīng)济(jì)”、“建设现代(dài)化产业体系”，信创(chuàng)指数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一(yī)步催(cuī)化市场情绪(xù)，政策端22/12国(guó)务院印发(fā) “数(shù)据二十条”，23/03成立国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大(dà)模(mó)型推出标志人工智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱(qū)动下(xià)数字经济(jì)行(xíng)情持续演绎，今年以来人工智能指(zhǐ)数(shù)最大涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来自低估值(zhí)的国央企的估值修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中特估(gū)”概念，政策层(céng)面(miàn)高度重视国(guó)央企价(jià)值实现，相(xiāng)关政策和事件进一步催化行情，在此背景下中(zhōng)特(tè)估相关(guān)板块同样(yàng)涨幅明显，本轮行情中(zhōng)特估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股(gǔ)票是(shì)一台(tái)“称重(zhòng)机”，基本面决(jué)定(dìng)股价涨(zhǎng)跌(diē)，盈利(lì)趋(qū)势的(de)分化决定未来风格(gé)的走(zǒu)向。我(wǒ)们(men)以国证(zhèng)成长(zhǎng)/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背(bèi)后是国(guó)证成长指数与价值(zhí)指数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至(zhì)15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的(de)原因则是成长相对价值的业绩增速(sù)开始(shǐ)回落，国(guó)证成长指数-价值指数的(de)归母净利润累计同(tóng)比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风格又开(kāi)始回归成长，原(yuán)因(yīn)在于成长股的业绩又开始优(yōu)于价值股(gǔ)，国证成长指数-价值指数的(de)归母(mǔ)净利润累计(jì)同比增速(sù)差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个(gè)百分(fēn)点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市(shì)场(chǎng)风格和主线的(de)关键仍在(zài)业绩(jì)，未来(lái)关(guān)注基(jī)本面的(de)趋势。当前(qián)全部(bù)A股盈利(lì)仍处在(zài)底部区域，一季报数(shù)据显(xiǎn)示A股盈(yíng)利(lì)的(de)拐点已渐现(xiàn)，全部A股归母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随(suí)着基本(běn)面逐渐回(huí)升(shēng)，市场(chǎng)或由前期的政策和事件(jiàn)驱动走向盈利驱动，关注(zhù)中报的基(jī)本(běn)面(miàn)验证情况(kuàng)，以(yǐ)及(jí)下半年宏观月度数(shù)据的回升情况(kuàng)。展望(wàng)全年，稳增长(zhǎng)政策推动下现代化产业体(tǐ)系(xì)建设(shè)，成(chéng)长盈利增速有望更快，但风格内部盈利增速可能仍有分化(huà)，例如成长风格类(lèi)指数中科创50预(yù)计23年(nián)归母净利增速(sù)达(dá)到(dào)60％左右(yòu)、创业板指预(yù)计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数(shù)里(lǐ)中证(zhèng)100 23年归(guī)母净利(lì)同(tóng)比预(yù)计在(zài)12％左(zuǒ)右、上证50预(yù)计在10％左右。从(cóng)盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母净(jìng)利(lì)增速同比(bǐ)差(chà)值有望从22年的30个百分点提升(shēng)到23年的50个百分点，成长基本面相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或(huò)再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们在《旭(xù)日初升——2023年中国资本市场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中(zhōng)分析(xī)过(guò)，从牛(niú)熊周期、估值、基本面、资(zī)金(jīn)面(miàn)等维度来看(kàn)，22年10月(yuè)底(dǐ)以来A股(gǔ)已经进(jìn)入(rù)新一轮(lún)牛(niú)市周(zhōu)期。但牛市往往难以一蹴而就，我们(men)在《好事(shì)多磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就提出二季度市(shì)场可能处蓄势(shì)阶段，二季(jì)度以(yǐ)来市场(chǎng)表现也(yě)印(yìn)证(zhèng)着我们(men)的判断。当前市场(chǎng)正处在牛市(shì)初期，就好比(bǐ)冬(dōng)天已过、春天到(dào)来，气温(wēn)整体已(yǐ)在(zài)回升(shēng)，但短期温度(dù)仍(réng)可能上下波动(dòng)。因(yīn)此，市场(chǎng)短期可能出现(xiàn)宽幅震荡(dàng)的情况，其背(bèi)后源(yuán)于牛(niú)市初(chū)期基本面还不够扎实(shí)，更易受到其他因素(sù)的扰动(dòng)。目前宏观经济数据显示当前基本面(miàn)恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指(zhǐ)数回(huí)落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新(xīn)增(zēng)信贷和社融数据较一季度均明显走弱；从物价数(shù)据(jù)看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏(sū)仍然较弱。综合来看，当(dāng)前国内基本面(miàn)回暖仍(réng)需(xū)要一个过程(chéng)，未(wèi)来短(duǎn)期内市场(chǎng)更可(kě)能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数(shù)字经济仍是主线。在政(zhèng)策和事件(jiàn)的催化下(xià)数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来(lái)决定(dìng)风格的关键(jiàn)在于(yú)相对基本(běn)面趋势，应(yīng)关(guān)注能够(gòu)有业绩落地的成大事者必先苦其心志劳其筋骨什么意思，干大事者必先苦其心志劳其筋骨什么意思持续性机会。此外，当(dāng)前重(zhòng)视消费(fèi)结(jié)构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济(jì)代(dài)表的成(chéng)长(zhǎng)空间或更(gèng)大，去伪(wěi)存真的试金(jīn)石是业绩。我们从4月初(chū)以来就提出TMT板块(kuài)出(chū)现阶(jiē)段性过热(rè)，未来可(kě)能(néng)会有所(suǒ)休整，过(guò)去一个月(yuè)TMT板(bǎn)块的股(gǔ)价表(biǎo)现也印(yìn)证了我们的判(pàn)断，目前(qián)TMT可(kě)能仍处(chù)在降(jiàng)温期，但从(cóng)全(quán)年(nián)维度看政策和(hé)技术驱动下数(shù)字经济(jì)仍是第一(yī)主线。从基金调(diào)仓经验看，历史上公募(mù)基金调仓(cāng)往往需要(yào)一年(nián)，例(lì)如 20-21年(nián)公募持仓从白(bái)酒(jiǔ)转向新能源，公募基金(jīn)对TMT板块的增持可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超(chāo)配比例（相对沪深300行业占比）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未(wèi)来(lái)行情或进入由业绩验(yàn)证的(de)去伪存真阶段，关注政策和技术(shù)两条主线机会。第一，从政(zhèng)策线(xiàn)看，数字经济已(yǐ)成为现代化(huà)产业体系(xì)的(de)重(zhòng)要支撑，数字要素流通体系(xì)正在加快建(jiàn)立，政(zhèng)府有望加大对数字安全和数字基建的(de)投(tóu)入。去(qù)年12月发布的 “数据二十条”为数(shù)据要素(sù)市场(chǎng)提供顶层规划，刚成立(lì)的国(guó)家数(shù)据(jù)局有(yǒu)望成为顶(dǐng)层文件落地执行的统筹机构，数据(jù)要素市场化有望加(jiā)速(sù)，这也将(jiāng)大(dà)幅提(tí)升数字基(jī)础设施(shī)建设(shè)，根据中国(guó)通服基建产业研究(jiū)院(yuàn)，预计23-25年我(wǒ)国数(shù)据中(zhōng)心(xīn)产(chǎn)业规(guī)模(mó)复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用落地，大模型、半导(dǎo)体等上游软硬件(jiàn)领(lǐng)域有望率先受益。当前科(kē)技巨头正加大对(duì)AI大模型的(de)开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分(fēn)逻辑和推理上的部分结(jié)果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发展，根(gēn)据观研天下，预计22-30年中国自(zì)然语言处(chù)理市场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的(de)算数和推(tuī)理也将提(tí)升(shēng)对上(shàng)游硬件的需求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关注消费结构(gòu)性(xìng)机会。消费方面(miàn)，促消费一直是目(mù)前(qián)政策关注的重点，后续关注消费(fèi)的结构性(xìng)机会(huì)。我们在《中国消(xiāo)费的韧性：没(méi)有日本式资产负债表衰退-20230507》中提(tí)出(chū)，资产端看，我国(guó)房产价格相对趋稳，居(jū)民财富(fù)大幅(fú)缩水风险较小；从收入端看，国内经济(jì)复(fù)苏将(jiāng)推动收入(rù)和消费意愿提(tí)升(shēng)。因(yīn)此我国消费仍具有韧性(xìng)，预计今年社零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均(jūn)增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前文中提出今(jīn)年以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏(piān)低，随着基本面改善，消费(fèi)部分领域有望迎来(lái)向上的机遇。结合(hé)海通行(xíng)业(yè)分析师和Wind一致预(yù)测，预计23年医药板块中(zhōng)中药净利(lì)增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催(cuī)化下“中特(tè)估”板块热度(dù)同样较高，未来行情或(huò)也(yě)将出现“去伪(wěi)存真”的分化(huà)，我们认为(wèi)可(kě)以关注中(zhōng)特(tè)重估三大可能发力方(fāng)向，即(jí)关系国计民生的重大安全领域(yù)、举(jǔ)国体(tǐ)制支(zhī)持的部分科技领域、部分盈利(lì)稳定(dìng)、现金流(liú)充裕的国企，详(xiáng)见(jiàn)《“中特”重(zhòng)估的三大发(fā)力(lì)方向(xiàng)——“中特估值(zhí)”探究系(xì)列8》。

　　成大事者必先苦其心志劳其筋骨什么意思，干大事者必先苦其心志劳其筋骨什么意思trong>风险提示：国内疫情恶化(huà)影响国内经(jīng)济(jì)；美国经济硬着陆(lù)影响全球经济。

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