王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过(guò)度低估(gū)时，股息率(lǜ)相应提升，会吸引(yǐn)绝对收益(yì)资金买入，股价(jià)也(yě)逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银行股已上涨(zhǎng)半(bàn)年，又一次因绝(jué)对收益(yì)资金追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层(céng)面，也已经悄然发生一(yī)些(xiē)向好的变(biàn)化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大(dà)家觉得银行股(gǔ)是(shì)这(zhè)几天才开始上(shàng)涨，那么就大错特错了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已(yǐ)经持续上涨(zhǎng)了足足(zú)半年时间了……

　　这段(duàn)时间的银(yín)行股涨幅达到27％，其中部(bù)分银行股涨幅甚横截面是什么意思小学六年级，长方体的横截面示意图至达到50％以上(shàng)，非常(cháng)可观(guān)。当然，中间也(yě)不是一帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速下跌后，迅速反弹(dàn)。过(guò)完2023年(nián)春节(jié)后，却冲(chōng)高回落(luò)，调整(zhěng)了近两个月时间，跌(diē)幅(fú)不大(dà)，不到10％。然后于3月底开始上涨，近(jìn)期(qī)加速上(shàng)涨。

　　这种事情并不是第一次(cì)发生。过去银行股的大行(xíng)情(qíng)，都是在悄无(wú)声息中默默上涨的，因为(wèi)银行股平时关注度(dù)并不高。等到因几根大(dà)线性而(ér)吸引大家来关注时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一(yī)次(cì)类似(shì)的事情是2014年。或(huò)许(xǔ)经(jīng)历过的人(rén)都能记得，2014年11月，因(yīn)为一次(cì)比较意(yì)外(wài)的“双降”（降(jiàng)息、降准），金(jīn)融股拔(bá)地而(ér)起。但在此(cǐ)之前，银行指标大约(yuē)在3月见(jiàn)底(dǐ)，然后不声不(bù)响地开始(shǐ)回升，到(dào)11月(yuè)时(shí)，8个(gè)月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行(xíng)股见(jiàn)底，也有类似的情(qíng)况：没有明(míng)确(què)利好(hǎo)，没有明确新(xīn)闻(wén)，银(yín)行股却自己(jǐ)慢慢从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先(xiān)知(zhī)先觉？

　　为行(xíng)情归因并不容易，因(yīn)为很难验证。如果确实没有(yǒu)实质性利(lì)好，那(nà)么只能从(cóng)资金面(miàn)去猜测：可能是(shì)估值便(biàn)宜到(dào)很多资金愿意出(chū)手(shǒu)了。由于银(yín)行盈利能力非常稳定，估值低往往(wǎng)意味(wèi)着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低(dī)至一定水平时，股息(xī)率就会非常诱人(rén)。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么计算(suàn)出来的股息率高(gāo)达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这(zhè)就好比一只票息率6.6％的(de)可转(zhuǎn)债。如(rú)果盈利能(néng)力保持(chí)，则后(hòu)续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上(shàng)涨，还(hái)能(néng)享(xiǎng)受资本利得。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近(jìn)横截面是什么意思小学六年级，长方体的横截面示意图期很难(nán)再降了。因(yīn)此，这就非常(cháng)像一张可转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即(jí)“债券(quàn)价值”。

　　于是(shì)，其投(tóu)资价值就出(chū)来了。如果这(zhè)张“可(kě)转债”的(de)票息率高到一(yī)定程度，显著高过一些(xiē)资金的成本，那(nà)么这些资金(jīn)自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个(gè)隐形(xíng)的“估值底”，当估(gū)值低至一定水平(píng)时(shí)，股(gǔ)息(xī)率诱人，就会有(yǒu)人参与(yǔ)。

　　当然，这个估(gū)值(zhí)底在某些情(qíng)况下会被(bèi)打破(pò)，即因(yīn)为一些(xiē)负面因素的存在，导致市场(chǎng)先生(shēng)觉得银行股的估值或盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁(shuí)在(zài)卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无声息的(de)底(dǐ)部(bù)，可能并(bìng)没有(yǒu)什么实(shí)质(zhì)利好，就是有些看中股息率的资金默默买入(rù)，把底(dǐ)部给买(mǎi)出来了。

　　这是些什么样的资金呢(ne)？

　　首(shǒu)先可(kě)以排(pái)除(chú)的就是以股(gǔ)票型公募基金为(wèi)代表(biǎo)的(de)机构投资者。因(yīn)为他们的考(kǎo)核要求(qiú)是相对收益，因此在大多数(shù)时候，他们不会(huì)因为股(gǔ)息(xī)率诱人而买(mǎi)入，他们的任(rèn)务是战胜自己基金的(de)基准，或者战胜可(kě)比基金同仁。所以，即(jí)使股息率(lǜ)高，他(tā)们也很(hěn)难做(zuò)出(chū)赚取股(gǔ)息率的决(jué)策，这(zhè)不是他们(men)的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨(zhǎng)的这段时间(jiān)，公募基(jī)金参与很低(dī)，这次也不(bù)例外。

　　从(cóng)数据上也(yě)可验(yàn)证：从33家银行股(gǔ)2022年底基金持仓比重来看，比重(zhòng)越低，期间（过去(qù)半年，后同(tóng)）涨幅(fú)越大，比重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公募基(jī)金，其他类似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季度较(jiào)上年末，大部分A股银行股的基金(jīn)持仓比例是(shì)下降(jiàng)的，有(yǒu)些个股甚至(zhì)降幅(fú)不小(xiǎo)。

　　（一(yī)季度基金持(chí)股(gǔ)比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度(dù)，银行指数走了个过山车，先(xiān)是上涨，然后(hòu)春(chūn)节(jié)后下跌（这(zhè)段时间刚(gāng)好(hǎo)是人工智(zhì)能概(gài)念股大(dà)涨(zhǎng)，因此机(jī)构(gòu)投资者有(yǒu)可能是卖出银行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月(yuè)初，人工智能等板块行情回落(luò)后，银(yín)行股重拾升(shēng)势，且涨幅加速。春节后的这(zhè)段(duàn)时间，银行股(gǔ)刚(gāng)好(hǎo)和(hé)人(rén)工(gōng)智(zhì)能(néng)走出了一个完(wán)美的“对称”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比(bǐ)如个(gè)人、外资(zī)、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因(yīn)为这些资金不考核相对(duì)收益，更(gèng)多的是追求(qiú)绝对(duì)收益，因此有(yǒu)可(kě)能(néng)是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们(men)买入的因素中，资金成本(běn)应(yīng)该是个重要(yào)因(yīn)素。目前，我国(guó)近(jìn)期市(shì)场利(lì)率(lǜ)较(jiào)低、资金充沛，其他可替代(dài)的投(tóu)资机会较少，因此(cǐ)股息率显得(dé)诱人。同(tóng)时(shí)，美国加(jiā)息(xī)接近尾声，他们的资(zī)金成本(běn)也有望下行，我国高股息股(gǔ)票(piào)也有吸引(yǐn)力。

　　然后我(wǒ)们通过数据(jù)来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看(kàn)，外(wài)资确(què)实在(zài)买入大(dà)行(xíng)，并且数量还不少。不(bù)过保险资金却是有进有出(chū)，这(zhè)一点有点与我们预(yù)期不符。基(jī)金主要在卖出。此外，还有(yǒu)些一般法(fǎ)人、其他投资者在买入。

　　（一季度各(gè)类投资者持股变(biàn)化(huà)数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而言，结论(lùn)大致成立，即：在银行股估值极低的时(shí)候，追求绝(jué)对收益的(de)资(zī)金买入了高股息率的个股(gǔ)。

　　从散点图上也可以清晰(xī)看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很(hěn)多次银行(xíng)底部启动(dòng)一(yī)样，很可(kě)能是青睐高股息率的资金(jīn)，买入低估值(zhí)、高股息(xī)率(lǜ)的银行股(gǔ)。而(ér)他们(men)的口味与公募基(jī)金(jīn)刚好是(shì)相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化(huà)

　　以上(shàng)分析，说明了过去半年的银行(xíng)股(gǔ)行(xíng)情，是追求绝对(duì)收(shōu)益的资金(jīn)，买入了高股(gǔ)息率(lǜ)的(de)银行股(gǔ)。眼下(xià)，很多银行股股息率依然较(jiào)高，而(ér)资金面依然宽松(sōng)，那么这(zhè)些高股息(xī)率(lǜ)股票对绝对(duì)收益资金依(yī)然是有吸引力(lì)的(de)。

　　那么在(zài)银(yín)行业(yè)的经(jīng)营层面，有没有实(shí)质(zhì)变化呢(ne)？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过去(qù)三年期间的一些特(tè)殊政策，已经出现(xiàn)调(diào)整的(de)迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比如(rú)，在普(pǔ)惠小(xiǎo)微领(lǐng)域，过去(qù)几(jǐ)年(nián)大(dà)行承担了一些监管(guǎn)要求，每年普惠小微信(xìn)贷的增长非常快，投放利率很低，这对小(xiǎo)微金融市场(chǎng)格局造成了较大影响，尤(yóu)其是(shì)对一些(xiē)原来从事小微业(yè)务的(de)中小银行(xíng)造(zào)成压(yā)力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融(róng)逐步达(dá)到新(xīn)均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会办公厅(tīng)发布(bù)《关于2023年加力提(tí)升小微(wēi)企业(yè)金融服务质(zhì)量(liàng)的(de)通(tōng)知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了一些调(diào)整。比如，不(bù)再提“两增”（指单户授(shòu)信总(zǒng)额1000万元以下小微企业贷款同比(bǐ)增(zēng)速(sù)不低于各项贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)增速，有贷款余额的户数不低于(yú)上年同期水平）要求，不再刚性要求降(jiàng)低小微信(xìn)贷利率，而是要求(qiú)“合理确(què)定贷款利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他(tā)方(fāng)面的工作要求也陆续从过(guò)去三(sān)年的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归至(zhì)常态(tài)化(huà)。

　　而银行业这几年由于(yú)净息(xī)差显著回(huí)落，盈利能力(lì)也渐渐接近合理(lǐ)利润底(dǐ)线。因为银行业需(xū)要留存一定的(de)利(lì)润(rùn)用于补充资本(běn)，进而支(zhī)持下一(yī)期的信贷投放，因此利润并不是越低越好，需要维持一个合理利润。而目前盈利能力(lì)已经接近这一底线，所以(yǐ)政策也会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合理利润(rùn)和合理息差

　　可见，行业(yè)的一些情况已(yǐ)经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那(nà)么，有没有一种可能(néng)：那些买入高(gāo)股(gǔ)息股票的投资者中，真有(yǒu)些(xiē)先(xiān)知先觉者(zhě)，已经嗅到了不一样的味道？

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