核心(xīn)结论：①22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)均是内部分化明(míng)显，行业(yè)和指数角度均可验证。②本质上过去一段时(shí)间行(xíng)情是情(qíng)绪修复，政策和(hé)事件驱动下(xià)数字经济(jì)、中(zhōng)特(tè)估(gū)表现好，未来行情或进入基本面(miàn)驱动。③全年牛(niú)市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平(píng)衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活(huó)动时，对今(jīn)年市场风格的讨(tǎo)论很(hěn)热烈，坚持价值风格者以“中特估”大(dà)涨作为(wèi)证(zhèng)据(jù)，坚持(chí)成长风格者以人工智能(néng)大涨作为证据(jù)，乍一听都有道(dào)理，但(dàn)其实(shí)不然，因为价值阵营(yíng)和成长(zhǎng)阵营里，除了这些大涨(zhǎng)的(de)品种都存在下跌的品种。怎么理解(jiě)这(zhè)种(zhǒng)割(gē)裂的现象(xiàng)？未来市(shì)场风泡泡面膜泡泡越多越脏吗，冒泡面膜是不是泡越多脸越脏格将如何(hé)演绎？本篇(piān)报(bào)告(gào)将就(jiù)此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结(jié)构性分化

　　当前(qián)市(shì)场对于风格讨论较(jiào)多，有投资者认为近期银(yín)行等高股息股(gǔ)票表现较(jiào)好，风格偏(piān)向价值，也(yě)有(yǒu)投资者认(rèn)为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格占优(yōu)。我们通过行业和指数层面(miàn)分(fēn)析市(shì)场风(fēng)格特征(zhēng)，发现(xiàn)市场自底部反转以来价值与(yǔ)成长两(liǎng)种风格并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业(yè)角度看(kàn)，底部(bù)反转以来价值、成(chéng)长内(nèi)部(bù)分化(huà)明显(xiǎn)。我们在前期多篇报告(gào)中提出去年(nián)10月底来市场已(yǐ)进(jìn)入牛市初(chū)期的第(dì)一波上涨(zhǎng)。从(cóng)整体看(kàn)，市(shì)场并没(méi)有呈现严格的风格偏(piān)向，去年10月(yuè)底以来申万一级行业中成长(zhǎng)类行业最大涨幅(fú)中位(wèi)数为27.3％，价值类行(xíng)业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不(bù)同风格行业数量占比看(kàn)，成长类占比为50％、价值类也(yě)为50％，可见成(chéng)长、价值行业(yè)整体表现并未(wèi)明显分化(huà)。

　　成长和(hé)价值内部行业表现有涨有跌。成长类行业(yè)，去年(nián)10月末以来科技占优，新能(néng)源表现较差，在“数据二十条”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人(rén)工智能技术的双重(zhòng)催(cuī)化(huà)，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表(biǎo)现明(míng)显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策(cè)优化(huà)，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装饰（35％）等行(xíng)业阶段(duàn)性表现(xiàn)亮(liàng)眼，而基(jī)础化工(gōng)（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我们从今年年初(chū)以来的时间维(wéi)度(dù)看，成长(zhǎng)板块内行(xíng)业保持(chí)去年(nián)10月以来的格局(jú)，即科(kē)技表现(xiàn)好、新能源(yuán)相对弱。再来看(kàn)价值板块，今年以来在“中(zhōng)特估”主(zhǔ)题催(cuī)化下(xià)建筑装(zhuāng)饰（28％）、非(fēi)银（22％）等(děng)行业表现较好，消费板(bǎn)块(kuài)整体涨幅(fú)相对靠后，其中(zhōng)农泡泡面膜泡泡越多越脏吗，冒泡面膜是不是泡越多脸越脏林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行(xíng)业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年以来基本(běn)处在(zài)“歇(xiē)息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看(kàn)，价值(zhí)、成长内部分化明显。从代表性(xìng)的风格指数看，风(fēng)格特征也并不明确。去年10月底以来成(chéng)长(zhǎng)风格(gé)指数(shù)中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初(chū)以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国(guó)证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的(de)指数表现不(bù)同(tóng)，其(qí)背后源于指数的成分行业权重不同。以成长风格中创业板指和(hé)科创50为(wèi)例：22/10月(yuè)底(dǐ)以来创业(yè)板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较(jiào)弱的电力设备权重(zhòng)占(zhàn)比(bǐ)高达35％；而科(kē)创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居(jū)前的科技行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈(yíng)利驱动

　　过去一段时(shí)间市场(chǎng)是牛市(shì)初(chū)期(qī)的情绪修(xiū)复。回(huí)顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发现期间(jiān)市场往(wǎng)往呈(chéng)现普(pǔ)涨、轮涨的(de)特征，不同风格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后(hòu)源于(yú)市场自(zì)底部起来(lái)后，处低(dī)位的行业容易受到政策利好和(hé)预期(qī)改善的催化(huà)，出现短期(qī)明显(xiǎn)的上涨，但由于此时(shí)基(jī)本面的趋势尚(shàng)未明确，该阶段行(xíng)情(qíng)往往(wǎng)不存在特(tè)定的主线，因此风格特征并不明(míng)显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮(lún)行情(qíng)中数字经济(jì)、中特(tè)估表现(xiàn)较好(hǎo)，其本质属于政策和事件驱动(dòng)下的情绪修复(fù)。数字经(jīng)济方面，去年二(èr)十大(dà)报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代化产(chǎn)业(yè)体系”，信(xìn)创指数率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事件进一步(bù)催化(huà)市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技(jì)术(shù)端以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出标志(zhì)人工智能(néng)逐步落地应用，政策和技术(shù)双(shuāng)轮(lún)驱(qū)动下数(shù)字经(jīng)济(jì)行情持续演绎，今年(nián)以来(lái)人(rén)工智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数(shù)字经(jīng)济指(zhǐ)数为38％。中特估(gū)方面，本轮中(zhōng)特(tè)估行情也主要来自低估(gū)值的(de)国央企(qǐ)的估(gū)值修复。22/11证监会主席提出(chū)“中特估”概念(niàn)，政策层面高度重视国央(yāng)企(qǐ)价值(zhí)实(shí)现，相关政策(cè)和事件进一步(bù)催(cuī)化(huà)行(xíng)情，在此背景下中特估相关板(bǎn)块同样涨幅明显，本轮行情中(zhōng)特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进(jìn)入盈利驱动。拉(lā)长时间(jiān)看，股票是一台(tái)“称重机”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈(yíng)利(lì)趋势的分化决定未来风格(gé)的走(zǒu)向(xiàng)。我们(men)以国(guó)证成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风(fēng)格偏成长，背(bèi)后(hòu)是国(guó)证成长指数与价(jià)值指数(shù)的归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润累(lèi)计(jì)同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的(de)差(chà)值从-0.6个百分(fēn)点升(shēng)至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原因则是成长(zhǎng)相对价(jià)值的业绩增速开始回落，国(guó)证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从(cóng)3.9个(gè)百分点(diǎn)降至-2.1个(gè)百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于(yú)成长(zhǎng)股的业绩又开始优于价值股，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归(guī)母净利润累计(jì)同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决(jué)定市场风格和主线的关键仍在业(yè)绩，未来关注(zhù)基(jī)本(běn)面的(de)趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区(qū)域，一(yī)季报数据显示A股盈利(lì)的拐(guǎi)点已渐现，全(quán)部A股归(guī)母净利(lì)润累计同比增(zēng)速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升，市场(chǎng)或由前期的政(zhèng)策和事(shì)件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本面验证情(qíng)况，以(yǐ)及下半(bàn)年宏观(guān)月度数据的回升情(qíng)况。展(zhǎn)望全年，稳增长政策(cè)推动下现代化产业体系建设，成长盈利增速有望更快，但(dàn)风格(gé)内(nèi)部盈利增速(sù)可(kě)能仍有分化，例如(rú)成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)类指数中科创(chuàng)50预计23年归母(mǔ)净利增速(sù)达到60％左右、创业板指预计在(zài)23％左右，而(ér)价值类指数里中证(zhèng)100 23年归母净利(lì)同(tóng)比预(yù)计(jì)在(zài)12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右(yòu)。从(cóng)盈利增速差值看，未(wèi)来(lái)科(kē)创50与上(shàng)证50归母净(jìng)利增速同比差值有望(wàng)从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长(zhǎng)基(jī)本面相对(duì)优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业(yè)或再平衡(héng)

　　市场全年向上趋(qū)势不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度(dù)来(lái)看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进入(rù)新一(yī)轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往难以一(yī)蹴(cù)而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市(shì)展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就(jiù)提(tí)出(chū)二季度市(shì)场可能处蓄(xù)势阶段(duàn)，二(èr)季度(dù)以来(lái)市场表现也印证着我们的判断。当(dāng)前(qián)市场正处在牛市初期，就好比冬(dōng)天已(yǐ)过、春天到(dào)来，气温整体已在回升，但(dàn)短期温(wēn)度仍可能上下波动(dòng)。因此，市场短期可(kě)能出现宽幅震荡的情(qíng)况，其背后源于牛(niú)市初期基本面(miàn)还不够扎实，更易(yì)受到其他因素(sù)的扰动。目前宏(hóng)观经(jīng)济数据(jù)显示当前基本(běn)面恢复尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落至(zhì)49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增信贷(dài)和社(shè)融(róng)数据(jù)较一季度均明(míng)显走(zǒu)弱；从(cóng)物价(jià)数(shù)据看，4月CPI同比继(jì)续明显回落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较(jiào)弱。综(zōng)合(hé)来看，当前(qián)国内基本(běn)面回暖仍需要一个(gè)过程，未来短期内(nèi)市场更可能继续(xù)处(chù)在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全年数字经济(jì)仍是(shì)主线。在政策(cè)和(hé)事件的催化下数字经(jīng)济、中特估涨幅已(yǐ)经较为明显，未(wèi)来决定风格的(de)关(guān)键在于(yú)相(xiāng)对基本面趋势(shì)，应关注(zhù)能够有(yǒu)业绩落地的持续性(xìng)机会。此外(wài)，当前(qián)重视消费结构性机(jī)会(huì)。

　　着眼全年，数字经济代(dài)表的成(chéng)长空间或更大，去(qù)伪存真(zhēn)的(de)试金石(shí)是业绩。我(wǒ)们从4月初以来就提出(chū)TMT板块(kuài)出(chū)现(xiàn)阶段性过热，未来可能会有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板块的股价表(biǎo)现也(yě)印证了(le)我们的判断，目前TMT可(kě)能仍处在(zài)降温(wēn)期，但(dàn)从全年维(wéi)度看政策和技术驱动下(xià)数(shù)字经济仍是第一主线。从基(jī)金调(diào)仓经验看(kàn)，历史上公募基(jī)金调仓(cāng)往往需(xū)要一年，例(lì)如 20-21年公募持(chí)仓从白(bái)酒转向新能(néng)源，公募基金对TMT板块的增(zēng)持可能还未(wèi)结束(shù)，23Q1基金(jīn)重(zhòng)仓(cāng)股中TMT板块超配比例(lì)（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的(de)去伪存真阶段，关注(zhù)政策和(hé)技(jì)术两条主(zhǔ)线机会。第一(yī)，从(cóng)政策线看，数字(zì)经济已成为现代化产(chǎn)业(yè)体系(xì)的(de)重要支撑，数字要素流通体系正在(zài)加快建立，政府(fǔ)有望加大对数字安(ān)全和数字基建(jiàn)的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素(sù)市场提(tí)供(gōng)顶(dǐng)层规划(huà)，刚成立的(de)国家数(shù)据局有望成为顶层文件落(luò)地执行的(de)统筹机构，数据(jù)要素(sù)市场化有(yǒu)望加(jiā)速，这也(yě)将大幅(fú)提升(shēng)数字基础设施(shī)建设，根(gēn)据中国通(tōng)服基建产(chǎn)业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合(hé)增速将达到(dào)25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工智能(néng)应用落(luò)地，大模型(xíng)、半导(dǎo)体等上游软(ruǎn)硬(yìng)件领域有望率(lǜ)先受益。当前科技巨头正(zhèng)加大(dà)对AI大模(mó)型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和推理上的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加(jiā)速发展，根据(jù)观研天下，预(yù)计(jì)22-30年中国自然语言处理(lǐ)市场复合(hé)增(zēng)长率(lǜ)达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也(yě)将提升对上游硬件的(de)需(xū)求，根据亿欧智(zhì)库，预(yù)计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模复(fù)合增(zēng)速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费方面，促(cù)消费一直是目(mù)前(qián)政策(cè)关注的(de)重点，后续关注消费的(de)结构性机会。我们在《中国消费(fèi)的韧(rèn)性：没有日本式资(zī)产(chǎn)负债表衰退-20230507》中(zhōng)提(tí)出，资产端(duān)看，我国房(fáng)产价格相对趋(qū)稳(wěn)，居民财富大幅缩水风险较小；从(cóng)收入端看，国内经济复苏将推动(dòng)收入和消费意愿(yuàn)提升。因此我国(guó)消费仍具有韧性，预计今年社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从股市(shì)表现(xiàn)看(kàn)，我(wǒ)们在前文中提出今年以来(lái)消费行业涨幅在所(suǒ)有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基本面改善(shàn)，消(xiāo)费部分领域有望迎来(lái)向上的机(jī)遇。结合海通行业分(fēn)析(xī)师和Wind一致(zhì)预(yù)测，预计23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗(liáo)服(fú)务(wù)为(wèi)50％、创新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此外(wài)，前期概念催(cuī)化(huà)下“中特估”板(bǎn)块热(rè)度(dù)同样(yàng)较高(gāo)，未来行情或也将出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中特重估三大可能发力方向，即关(guān)系国计(jì)民生的(de)重大安全领域、举国体制支持的(de)部分科技(jì)领域(yù)、部(bù)分盈利稳定、现金流(liú)充裕的(de)国企，详(xiáng)见(jiàn)《“中特”重(zhòng)估(gū)的(de)三(sān)大发力方向——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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