《基金经(jīng)理(lǐ)投(tóu)资笔记(jì)》宏(hóng)观策略系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金合(hé)信基(jī)金首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合(hé)信(xìn)基(jī)金基(jī)金经理(lǐ)

　　我们上(shàng)期对(duì)市场的整体观点(diǎn)是大(dà)概(gài)率(lǜ)市场(chǎng)处(chù)于“战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的乱(luàn)战(zhàn)”，5月交易机会(huì)可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可(kě)能是一个布(bù)局(jú)的(de)好阶段，而未必会(huì)是收获的(de)阶段，投(tóu)资者需要多一点耐心。市场可能继续对(duì)一季报(bào)定价，短期(qī)市场的核(hé)心矛(máo)盾在于(yú)缺乏特别(bié)明显的亮点。同时(shí)我们也提醒大家，虽(suī)然我们看好TMT和中特估(gū)全年的投资机会(huì)，但是短期游戏(xì)传媒和中(zhōng)特估(gū)与其他板块分化较(jiào)为极致，也(yě)是不争的事实(shí)，提醒大家这(zhè)两个(gè)板块短期(qī)可能(néng)的(de)风险。

　　一、市场的表现：继续定价国(guó)内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的一周，市(shì)场的演(yǎn)绎(yì)跟我们(men)的观点(diǎn)大致(zhì)符合：周(zhōu)一中特(tè)估上涨之(zhī)后连续(xù)回调(diào)，一(yī)季报业绩尚可、同时前期又没有定价充分的(de)火(huǒ)电、纺(fǎng)织服装、新能源和家电等(děng)有一定的超额收益(yì)，但是反弹也相对脆弱。国内(nèi)外公(gōng)布的(de)部分经(jīng)济金融数据传递(dì)的信息都(dōu)没有明确的方向性，股市和债市(shì)依然(rán)定价国(guó)内经(jīng)济疲(pí)弱的复(fù)苏力度，没有(yǒu)在我们上一次对市场的判断上提供明显(xiǎn)的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有7个行业出现上(shàng)涨，24个(gè)行业出(chū)现下跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽(qì)车等行业(yè)表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有(yǒu)色金属(shǔ)等行(xíng)业表现(xiàn)较差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值(zhí)来看，社(shè)会服务、商贸零售、美容护(hù)理等(děng)行(xíng)业处于历史高位估(m6螺丝标准尺寸是多少，m6螺丝规格尺寸gū)值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位(wèi)估值区间(jiān)，市(shì)盈(yíng)率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看(kàn)，环保、公(gōng)用事业、汽(qì)车等行业(yè)位于前列，市盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍(shāo)显落(luò)后，市盈率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观(guān)察，银行、交(jiāo)通运输、非银金(jīn)融等(děng)行业换(huàn)手率位于一年内(nèi)高点，换手率分位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮料等行(xíng)业(yè)换(huàn)手(shǒu)率位于一年内低点(diǎn)，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等(děng)行业成交(jiāo)额占比位于一(yī)年内(nèi)高点，成交(jiāo)额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工(gōng)、综合(hé)等(děng)行(xíng)业成交(jiāo)额占比位于一年内低点(diǎn)，成交额(é)占(zhàn)比(bǐ)分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均(jūn)衡市场的进(jìn)一步验(yàn)证：宏观(guān)依据

　　对市场的定性是下一步(bù)决策(cè)的依(yī)据，从宏观(guān)证据来(lái)看，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变弱(ruò)，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同(tóng)比上升(shēng)14.8%；4月进(jìn)口(kǒu)同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口(kǒu)预测可能是打(dǎ)脸(liǎn)市场预期次(cì)数最多(duō)的指标之(zhī)一，正如(rú)每年大家对出(chū)口进(jìn)行展望一样，今年年初(chū)的(de)出(chū)口(kǒu)确实又(yòu)再次超出大家的预期。今年出(chū)口的变(biàn)化，需要我们(men)审视(shì)、理解出口的中期逻辑(jí)变化：中国的国家(jiā)战略在清(qīng)晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在过去几年做了很多的应对和部署，东盟、一(yī)带一路、上(shàng)合和广大发展中国家逐渐被更充分地(dì)融入到(dào)中国经济(jì)圈(quān)，成为外需和中国全球(qiú)战略的(de)重要一(yī)环，也需要成为(wèi)我(wǒ)们日后分析中(zhōng)的重点(diǎn)之一。

　　分析完中(zhōng)期的(de)逻辑变化(huà)，再回到短期(qī)的现实。4月的出口肯定(dìng)是(shì)不(bù)弱的(de)，不(bù)过趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球(qiú)经济和金融系统在过去一段时(shí)间(jiān)的风险暴(bào)露逐(zhú)渐增加，再结合越南、韩国(guó)这些(xiē)重要出口国家近期的数据走势(shì)，出口(kǒu)趋势是(shì)在走弱(ruò)的(de)，如果全球(qiú)经济动能走弱，一带一路和东盟(méng)可能也无法单独把中(zhōng)国出口稳住。与此同时，进口继续走弱(ruò)，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的(de)复苏(sū)斜率明显(xiǎn)趋于(yú)平缓，国内(nèi)外新的政策变化又还没有看(kàn)到(dào)，当前市场大逻(luó)辑是相对缺乏的，这是(shì)我(wǒ)们(men)觉得(dé)市场脆(cuì)弱(ruò)而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷(dài)一季度加(jiā)速放量后逐渐回归正常，居民(mín)加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷(dài)款0.72万亿(yì)，去年同(tóng)期(qī)0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向(xm6螺丝标准尺寸是多少，m6螺丝规格尺寸iàng)来看(kàn)，因为2022年4月本身就(jiù)是社融信贷(dài)比较弱的(de)一个(gè)月，所以今年4月的社融信贷(dài)看(kàn)上(shàng)去比去(qù)年多，但(dàn)实际上是(shì)比较弱(ruò)的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今年(nián)的(de)节奏来(lái)看，一(yī)季度社融信贷提(tí)前发力，所(suǒ)以投放巨(jù)大，4月份(fèn)慢(màn)慢回归正常乃(nǎi)至略偏(piān)弱(ruò)的状(zhuàng)态。

　　居民(mín)的(de)中长贷在(zài)经(jīng)历(lì)了(le)积压(yā)需求暂时释放之后，再度回归比较(jiào)弱的态势，居民中长贷(dài)同比比(bǐ)去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民可能(néng)非但没有明显增加房贷(dài)的意愿，反(fǎn)而(ér)在加大还贷的量，这与前段时间新闻报(bào)道(dào)的(de)居民(mín)提前还(hái)房(fáng)贷现象增加(jiā)的情况一致。另(lìng)外，根(gēn)据(jù)不完(wán)全统计的4月部分银行的(de)理财(cái)规模变化，银行理财出现了明显(xiǎn)的回流，但在权益市(shì)场上资(zī)金回流并不明(míng)显，因此极有可能流到了低风险(xiǎn)低波动(dòng)的相关产品上(shàng)。这说(shuō)明无论是(shì)对实物投资(zī)还是金融(róng)投资，居民部门的风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍(réng)有待修(xiū)复。因(yīn)此，随着居民部(bù)门购(gòu)房欲(yù)望下降(jiàng)之后(hòu)，整个(gè)金融部门其实并不缺钱，但大家都在等(děng)待权益(yì)市(shì)场系统性风险偏好抬(tái)升的一(yī)个明确的(de)政(zhèng)策(cè)或者基本面(miàn)信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复苏(sū)下低(dī)通胀，反映的是(shì)内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低(dī)位(wèi)，这反(fǎn)映(yìng)的是国内修复动力偏弱(ruò)，而供应总体充足，进而(ér)价格维持低迷。我们也(yě)判断在弱修复之下，低(dī)通胀的(de)特(tè)质(zhì)有望延续。

　　结构上看(kàn)，食品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食品价(jià)格同比上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜价格同环(huán)比(bǐ)大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持(chí)平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用(yòng)品(pǐn)及服(fú)务(wù)、交通和通(tōng)信同(tóng)比涨幅(fú)回落(luò)；衣着、居住、教育文(wén)化和娱(yú)乐涨(zhǎng)幅较(jiào)上月有(yǒu)所(suǒ)扩大；医疗(liáo)保(bǎo)健持平(píng)，这反映的是普通消费品的需(xū)求修复较(jiào)弱，而(ér)高端、偏服务项的消费需(xū)求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受(shòu)上年同期基数较高影响，同时(shí)全球库存周(zhōu)期去(qù)化，制造(zào)业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续(xù)回落；生(shēng)活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看(kàn)，上游和中游煤炭开采、石(shí)油和天然气开采、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭(tàn)及(jí)其他燃料加(jiā)工、黑色(sè)金(jīn)属冶炼和压延加工业均有较(jiào)大拖(tuō)累，电力、热力(lì)的生(shēng)产和供应业(yè)、纺织服(fú)装服(fú)饰业，非金属矿(kuàng)采选业(yè)同比上涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低位(wèi)，我们认为这反映(yìng)的是内生修(xiū)复动(dòng)力(lì)较弱(ruò)。季节性因素以及(jí)产业(yè)周(zhōu)期带来的(de)食(shí)品价格下跌和生产(chǎn)资料(liào)价格下跌，带(dài)动(dòng)CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随着下半年(nián)基数下(xià)降，经济(jì)逐步修复，通(tōng)胀(zhàng)有望回(huí)升，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投(tóu)资(zī)均不需要过度考虑(lǜ)“通缩(suō)”和(hé)“通(tōng)胀”问题(tí)。短期(qī)来看，物价回落有助于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关(guān)注通(tōng)胀(zhàng)的修(xiū)复更多反映的(de)是需求修复的(de)幅(fú)度(dù)。

　　三、下一步(bù)的(de)策略：反弹概率大，要保持(chí)交(jiāo)易的(de)灵(líng)活性

　　从(cóng)上述基本面(miàn)的分析(xī)出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易(yì)机会(huì)”的判断。从(cóng)技术面(miàn)看，当前权益(yì)市场的买入理(lǐ)由(yóu)是大(dà)盘指数(shù)再度接(jiē)近前期低位，这为我们提供(gōng)了布局机会，交易的反弹概率在加大。从策略角度看，投(tóu)资(zī)者(zhě)需要高(gāo)度重视交(jiāo)易的灵活性。策(cè)略的(de)整体包括趋势、结(jié)构与(yǔ)节奏(zòu)，反弹带来的是节(jié)奏(zòu)的变化，不是(shì)趋势和结(jié)构的变(biàn)化(huà)。

　　哪些板块反弹机(jī)会较大呢？创金合信基金(jīn)宏观策略配(pèi)置团队(duì)观(guān)察(chá)各家分(fēn)析师对(duì)申万(wàn)各行(xíng)业2023年(nián)归母净利润的预测，可以(yǐ)作为参考(kǎo)。如果让(ràng)反(fǎn)弹更扎实一些(xiē)，预(yù)期业绩(jì)变(biàn)化是一个相对可靠的数据。

　　环(huán)比(bǐ)上周来(lái)看，市场对公用事业、石油石化、房地(dì)产等(děng)行业基(jī)本面较为乐观，预计2023年净(jìng)利润分(fēn)别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调(diào)整，预计2023年净利润分(fēn)别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士(shì)，创金合(hé)信基金首(shǒu)席经济学家，投委会(huì)委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏(hóng)观策略配(pèi)置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济(jì)学博士，清华大学管(guǎn)理科学与工(gōng)程(chéng)博士后。学术(shù)研究与教学以(yǐ)及宏(hóng)观经济(jì)走势、金(jīn)融产品分析等(děng)实务领域经(jīng)验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年(nián)以(yǐ)来(lái)，一直(zhí)致力于在(zài)周(zhōu)期波动的(de)框架内(nèi)运用财(cái)政的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通(tōng)过资本资产定价的方式(shì)来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责(zé)宏观(guān)策略、宏(hóng)观政策、大类资产配(pèi)置与(yǔ)择时研究。武汉大学(xué)学士(shì)，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国(guó)社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学(xué)期(qī)刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 m6螺丝标准尺寸是多少，m6螺丝规格尺寸