分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来(lái)源：浙商(shāng)证(zhèng)券(quàn)宏观研究团队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　2023年4月(yuè)，信(xìn)贷(dài)、社融、M2数(shù)据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们(men)想(xiǎng)继(jì)续(xù)提示(shì)居民超额(é)储蓄大概率仍会继续积累，较(jiào)难大量释放至消费、购(gòu)房。结(jié)合4月居民存款(kuǎn)数据，我们(men)估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄(xù)体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去年末(mò)继续增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结构(gòu)转型(xíng)升级是导致居民(mín)对未来(lái)收入预(yù)期悲观的根本性原因，疫(yì)情在一定程度(dù)上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢的(de)过程(chéng)。对于后续信用(yòng)表(biǎo)现，预计二季(jì)度市场对宽信用的预期波动或明显加大(dà)，可能形成信(xìn)用(yòng)收紧预期，对于政策工(gōng)具，我们判断二季度货(huò)币政策(cè)主要体现结(jié)构性(xìng)特征，下(xià)半年有望降准、降息(xī)。

　　固(gù)定(dìng)布局 工具条上设置固定(dìng)宽(kuān)高背景(jǐng)可以设置被包含(hán)可以完美(měi)对(duì)齐背景(jǐng)图(tú)和(hé)文字以及制(zhì)作自己的模板

　　内容摘要

　　>不粘人的情人男人喜欢吗，男人睡情人是不是越来越有感情>4月信贷(dài)新(xīn)增7188亿元，信贷(dài)较弱(ruò)符合我(wǒ)们(men)预(yù)期(qī)

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新(xīn)增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我(wǒ)们的预测值(zhí)7000亿元基本一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万(wàn)亿(yì)。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的(de)报(bào)告《3月金融数据：一季度的(de)强劲(jìn)信贷对后续或有透支》中提(tí)示(shì)了一季(jì)度信贷的大体量投放或对后续信贷形成一(yī)定透支，目前观点得(dé)到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业强、居民(mín)弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同比(bǐ)少(shǎo)增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分(fēn)别减少(shǎo)1255、1156亿(yì)元，同比(bǐ)分别变动(dòng)约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增(zēng)加6839亿元(yuán)，同比多增(zēng)约1055亿元(yuán)，其(qí)中(zhōng)，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷(dài)款增(zēng)加6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿元(yuán)，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，是过往历年4月的最高值（有数据以来），占4月企(qǐ)业(yè)贷款增量、总贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去(qù)年4月(yuè)受疫情影(yǐng)响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿(yì)元(yuán)，也是2018年(nián)以来4月的最(zuì)高(gāo)值。我(wǒ)们认为基建(jiàn)、制造(zào)业（尤(yóu)其(qí)是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等(děng)领域是主(zhǔ)要投向，地(dì)产为边际增量。根据(jù)央行4月20日新(xīn)闻发布会披露数据，一季度基(jī)建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万(wàn)亿元，同(tóng)比多增6237亿元(yuán)；房地产业中长期贷款新(xīn)增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在(zài)2022年年报业(yè)绩发布会上表示今年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利(lì)差（6个月）持(chí)续震荡(dàng)下行，体现银行一定程度“冲(chōng)票据”，但由于(yú)去年(nián)该状(zhuàng)况更为突出(chū)，因此(cǐ)“票据(jù)融资”项目仍录得(dé)大幅(fú)同比少增(zēng)。值得注意的是，票据-同(tóng)存利差4月(yuè)末略有上行(xíng)，体现(xiàn)供需关(guān)系略有反转，相关市场观点(diǎn)认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预(yù)测(cè)：价(jià)格向下(xià)，盈利承(chéng)压(yā)，制造业投资放(fàng)缓》中提示(shì)，其(qí)并非(fēi)是(shì)银(yín)行(xíng)卖盘大幅增加，而是来自(zì)企业贴(tiē)现量增加所致（票据利率(lǜ)下行导致(zhì)企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居(jū)民端贷款即使有去年(nián)的(de)低(dī)基数，仍然表现较弱，尤其(qí)是地产销售高频回落对(duì)应的居民中长期(qī)贷款再次出现同比少增，居民(mín)短期贷款同比多增(zēng)幅度也明显走弱，与我们对消(xiāo)费、地产销(xiāo)售相对审(shěn)慎(shèn)的观点相一致。展望后续，低(dī)基数或(huò)使得居民贷款多(duō)月仍有一定同(tóng)比改善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿(yì)元，信(xìn)贷(dài)小月非银贷(dài)款季(jì)节(jié)性大增，且银行间体系流动性(xìng)保(bǎo)持合(hé)理充(chōng)裕，数据较高，也进(jìn)一(yī)步(bù)导致社融口(kǒu)径信贷明显低于(yú)人民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社会融资(zī)规模增量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我(wǒ)们(men)预期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社(shè)融增速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同(tóng)比多(duō)增(zēng)主(zhǔ)要来自未贴(tiē)现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目及(jí)外(wài)币贷(dài)款。4月未贴(tiē)现银(yín)行承兑(duì)汇票减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年4月经济回落(luò)+银行表内(nèi)“冲票据”导(dǎo)致表外票据基数(shù)较低，而(ér)今(jīn)年(nián)经济弱修复的情况下，数据(jù)同(tóng)比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径(jìng)人(rén)民币贷(dài)款增加4431亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)729亿元；外币(bì)贷(dài)款(kuǎn)折合人民币减少319亿(yì)元，同(tóng)比少减(jiǎn)441亿(yì)元，与(yǔ)进口相关度较高，表现也较(jiào)为匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷(dài)款增加83亿元，同比多(duō)增85亿元，走(zǒu)势稳(wěn)健(jiàn)，边(biān)际增量或(huò)来(lái)自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿(yì)元，信托贷款主(zhǔ)要(yào)受地产金(jīn)融(róng)政策影响，“十六条”明(míng)确规定“支持(chí)开(kāi)发(fā)贷款、信托(tuō)贷(dài)款等存量融资合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款数据(jù)，且融资类信托若依(yī)据存(cún)量比例压降，则(zé)每年压降规模也(yě)是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社(shè)融(róng)结(jié)构(gòu)中(zhōng)同比少增(zēng)主(zhǔ)要是直接融资(zī)项(xiàng)目：企业债券净融资2843亿(yì)元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企业境内(nèi)股(gǔ)票融资(zī)993亿(yì)元，同比少173亿(yì)元。受信用债收益率(lǜ)低(dī)位、企业(yè)债务融资需求(qiú)回暖的影响，企(qǐ)业债券融资(zī)稳(wěn)定，保(bǎo)持了今年(nián)以来的(de)修复特(tè)征。

　　>>M2增速(sù)略有(yǒu)回落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们的(de)预测值完全一(yī)致(zhì)，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财(cái)政支出大(dà)概率保(bǎo)持(chí)前置(zhì)使得(dé)M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱及去年基数走高使得增速回落(luò)。

　　4月(yuè)末M1增速(sù)较前值上行0.2个(gè)百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今(jīn)年4月地产(chǎn)销售边际转弱，但(dàn)4月末(mò)已进入(rù)五一假期(qī)，受(shòu)益于(yú)居(jū)民(mín)消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分转为(wèi)企业活期存款(kuǎn)，推(tuī)升M1增速(sù)，完(wán)全(quán)符(fú)合我们的(de)预期。M1的主要影响因(yīn)素是(shì)企业活期存款，其与消费类相关行业(yè)的现金流直接关联，由于(yú)我们判断居民消(xiāo)费(fèi)、购房活动(dòng)修复是渐进(jìn)的，幅(fú)度可能相对较弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐步上(shàng)行(xíng)，但速(sù)度较(jiào)为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修(xiū)复的结(jié)构性失衡，三(sān)四(sì)线城市及(jí)农村地区经济改善略弱，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在(zài)继续积累

　　我(wǒ)们想继续提示(shì)居民超(chāo)额(é)储蓄仍(réng)在继续积累，预计未来较难(nán)大量释放至消(xiāo)费、购房。结合(hé)4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继(jì)续增加约(yuē)5000亿元，相比去年末则(zé)已大(dà)幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退(tuì)，居民仍(réng)在积累(lèi)超额储蓄，这(zhè)符合我们此前的判断。我们(men)认为(wèi)，经济结构转型(xíng)升级是导(dǎo)致居民对未来收入预期悲观(guān)的根本(běn)性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩(yǎn)盖(gài)了(le)其影响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过(guò)程(chéng)。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其中，住户存(cún)款(kuǎn)减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业存款减少1408亿元(yuán)，财政性存款(kuǎn)增(zēng)加5028亿(yì)元，非银(yín)行业金融(róng)机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居(jū)民(mín)存款大幅回落，但我们认为(wèi)主要(yào)是由(yóu)于(yú)季(jì)节(jié)性，这与银行季末冲存款、季初居民存款资(zī)金重新流入理财产品相关；同时，今(jīn)年也(yě)受假(jiǎ)期影响(xiǎng)，4月末(mò)已进(jìn)入(rù)五一假期，居(jū)民(mín)消费(fèi)活动(dòng)使得储蓄得到(dào)部分释放（另一个角(jiǎo)度观察(chá)，4月受企业缴税影(yǐng)响，也是企(qǐ)业存款的季节(jié)性小月，但今(jīn)年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高(gāo)于前两年，我们认为就是受(shòu)五一假期影响，与(yǔ)M1增速上行相呼(hū)应(yīng)）。但总(zǒng)体看，4月居民(mín)储蓄的回落幅(fú)度(dù)相(xiāng)对过往(wǎng)历年4月并不算大，2021年4月居(jū)民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二季度货(huò)币政策主要体现结构性(xìng)特征(zhēng)，下半年有望(wàng)降准、降息

　　预(yù)计一(yī)季(jì)度(dù)信贷的大规模投放或对后续月(yuè)份(fèn)有所(suǒ)透支，二季(jì)度(dù)市场对宽信用的预期波动或明显加(jiā)大，可(kě)能形成信用收(shōu)紧预期。

　　其(qí)一(yī)，今年银(yín)行“开门红”意(yì)愿较强，并普遍(biàn)担忧后(hòu)续(xù)利(lì)率继(jì)续(xù)下(xià)行带来的(de)净息差压力，因此(cǐ)倾(qīng)向于在年初增加信贷投放，这会导致后(hòu)续的信贷(dài)额度在(zài)一定程(chéng)度上受(shòu)限。

　　其二，4月末(mò)政治局会议对货币政策定调是“稳健(jiàn)的(de)货币(bì)政策(cè)要精准有力(lì)，形(xíng)成扩大需求的合力”，政(zhèng)策(cè)基调和表述延续了去年底中央(yāng)经(jīng)济工(gōng)作会(huì)议的部署(shǔ)，我们认为“精(jīng)准有力(lì)”更加强调货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将(jiāng)以结构(gòu)性调控(kòng)为主，再贷款仍(réng)将发挥主导作用。根据央行官方(fāng)数(shù)据，截至今年(nián)3月(yuè)末，我国结构性货币(bì)政策工具(jù)余额68219亿元，去(qù)年末是(shì)64465亿元，增(zēng)加了3754亿(yì)元(yuán)。值得注意的是，央(yāng)行(xíng)于1月、2月(yuè)分别新创(chuàng)设(shè)房企纾困专项再贷(dài)款、租赁(lìn)住房贷款支(zhī)持计划两项结构性政策(cè)工(gōng)具，额度分(fēn)别(bié)800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维稳意图(tú)。我们预计央行后续将继续强化(huà)对制造(zào)业、科技、小微、绿色(sè)等领域的(de)信贷(dài)支持，结构性政策将(jiāng)继(jì)续强化使(shǐ)用。

　　其三，去(qù)年(nián)5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷极(jí)高(gāo)值，而7月是极低值(zhí)，即二、三季度的相邻(lín)月份间的信(xìn)贷表现波动较大，这也将对今年的各月构(gòu)成差异化(huà)的基数影(yǐng)响。预计(jì)5、6月(yuè)信贷同比压力(lì)较大，未来的三个(gè)季度合计看，信贷增量或有同比少增，信贷增速也将是逐步(bù)小幅回落的趋势(shì)，预计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年(nián)末(mò)回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对全年信贷体量(liàng)的判断，我们(men)测算一季度信贷(dài)增量占全年比(bǐ)重或高达(dá)45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间，其中也(yě)隐含(hán)了对(duì)下半年可(kě)能再次降准(zhǔn)的判断。由于下半年经济下行及失业压(yā)力均可能加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期(qī)量较大(dà)，可(kě)能有降准时间窗口。对于降(jiàng)息，预计美联储可(kě)能在四(sì)季度进入(rù)降息周期(qī)，中(zhōng)美(měi)两国基本面差+货币(bì)政策差收敛，我国(guó)将(jiāng)出现(xiàn)国(guó)际收支、汇(huì)率改(gǎi)善机会，货币政(zhèng)策(cè)宽松空间进一步(bù)打(dǎ)开，形(xíng)成降息(xī)预期(qī)。

　　对于(yú)社融，预计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全(quán)年低(dī)点，在企业债(zhài)券、表外(wài)票(piào)据有望(wàng)同比多增的情况下，预(yù)计社融增速可维持震荡走升(shēng)，预计(jì)年末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高(gāo)于(yú)GDP实(shí)际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及地(dì)产领域风险加剧(jù)，居民消费及购房情(qíng)绪(xù)进一步恶化，后续宽信(xìn)用持(chí)续不(bù)及预期。

　　固(gù)定布(bù)局 工具(jù)条上(shàng)设置固定宽高(gāo)背(bèi)景可以设置被(bèi)包(bāo)含可(kě)以完美对齐背景图和(hé)文字以及(jí)制(zhì)作自己(jǐ)的模(mó)板

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