核心观点(diǎn)

　　事件：4月人(rén)民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元；社(shè)融新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增(zēng)融资明显(xiǎn)低(dī)于市场预期，居民新增融(róng)资再(zài)度(dù)转为同比收缩。居民消费(fèi)和(hé)按揭贷款均明显弱(ruò)于季节性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需(xū)求和商品房销售较(jiào)弱相互印证，同时(shí)，居民存款仍维持较高增(zēng)速(sù)，指(zhǐ)向(xiàng)消(xiāo)费潜力(lì)尚未完全释放(fàng)。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求短板(bǎn)仍(réng)在居民端(duān)，居(jū)民高存款(kuǎn)和弱(ruò)贷款的组合(hé)，则指(zhǐ)向居民(mín)信(xìn)心依(yī)然(rán)不足。居民部(bù)门对资金的过度沉淀，降低了(le)资金的循环效率和对经济的拉动效力(lì)。因(yīn)而(ér)，信贷企稳的持续(xù)性和经济复苏的力度，依(yī)赖于居民(mín)信心(xīn)和预期的(de)进(jìn)一(yī)步提振，这也是后续观察金融(róng)和经济数据的关(guān)键。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不及(jí)预期，房地产链条(tiáo)修(xiū)复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信(xìn)贷前置(zhì)发力后自然回落，经(jīng)济复苏的(de)关键在于激活居民部(bù)门(mén)

　　4月新(xīn)增社融(róng)和信贷均(jūn)低于(yú)预期下沿，新增融资在前置发(fā)力后自(zì)然回落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预(yù)期下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿(yì)元，Wind一致(zhì)预期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万(wàn)亿元(yuán)，同比多增2.47万亿(yì)元，银行信(xìn嫦娥二号拍到外星人已经证实)贷投放等主要融资渠道在经过一季度(dù)的前置发力(lì)后，4月(yuè)投放力度自(zì)然回落，新增(zēng)信(xìn)贷规模由(yóu)“总(zǒng)量有(yǒu)效增长”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度(dù)来看(kàn)，经济(jì)复苏的力(lì)度，强烈依赖于信(xìn)贷增长的持续性(xìng)。信(xìn)用周期的持续回升一(yī)般指向需求的强(qiáng)劲复苏，但(dàn)是在社融(róng)存量同(tóng)比增速(sù)连续回升2个月(yuè)，并且新增信(xìn)贷连续3个月大(dà)超市场(chǎng)预期后，经济复苏的力(lì)度(dù)依然偏弱，名义(yì)价(jià)格正滑入通缩区间。伴随着(zhe)4月新(xīn)增融(róng)资的回落，信贷对(duì)经济的推(tuī)动效应将进一步(bù)减(jiǎn)弱。

　　我们(men)理(lǐ)解，经济(jì)复(fù)苏(sū)的力度依赖于持(chí)续的信贷增长，而(ér)这难以完(wán)全依赖政(zhèng)策驱动，需要实(shí)体经(jīng)济内生融资需(xū)求的修复。在(zài)较强(qiáng)的“稳信(xìn)贷”政(zhèng)策诉求(qiú)下，货(huò)币、信贷、财政和产(chǎn)业政策协同发力，商业银(yín)行(xíng)信贷投放(fàng)的前置发力意愿较强，一季度新增社融和信贷同比大(dà)嫦娥二号拍到外星人已经证实幅多增。但随着信贷政策(cè)由(yóu)“总量(liàng)有效增长”转向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生(shēng)动(dòng)能的边际回(huí)落(luò)，4月新(xīn)增融资需求走弱。因而(ér)，后续(xù)信贷(dài)投放的稳(wěn)定性(xìng)，将是我们(men)后续(xù)观察金融和(hé)经济数据的(de)关键。

　　信贷(dài)增长的持续稳(wěn)定，关(guān)键在于(yú)激活居民部门。一则(zé)，在政(zhèng)策(cè)层较强的稳(wěn)信贷诉求下，国内金(jīn)融条件持(chí)续宽松(sōng)，资(zī)金的(de)供(gōng)给(gěi)端并(bìng)不是问题。新(xīn)增融资持续(xù)性(xìng)的关键在于需求(qiú)端，政府融资需求受制(zhì)于(yú)财(cái)政预(yù)算，而今年财政预算在“两会”期间已基本(běn)确定。企(qǐ)业融资需求自2022年以来总(zǒng)体维持较高景(jǐng)气度，叠(dié)加(jiā)信贷、财(cái)政和产业政(zhèng)策的(de)持续发(fā)力(lì)，企业融资需(xū)求的稳嫦娥二号拍到外星人已经证实定(dìng)性较(jiào)高。

　　居民融(róng)资需求却难(nán)有定论，表观上，居民融资服(fú)务于消费(fèi)和购房行(xíng)为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融(róng)资再度转为同比收缩。实质上，居民行为(wèi)取决于收入(rù)预期和负(fù)债强度，而当前居民就(jiù)业和收入(rù)明显分化，边际消费(fèi)倾向较强的(de)青年群体(tǐ)，失业率持续处于接近20％的(de)历史(shǐ)高(gāo)位，拖(tuō)累(lèi)居(jū)民(mín)部门预(yù)期改(gǎi)善。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门持续流向居(jū)民部门(mén)，而(ér)居民(mín)部门向企业部(bù)门的回流明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持(chí)续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却(què)已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在(zài)两重可能性，一(yī)是，资(zī)金从企业活期账(zhàng)户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从(cóng)企业账户向(xiàng)居民账户转移，而(ér)存款数(shù)据证伪了第一重可能性，并证实(shí)了(le)第二重(zhòng)可(kě)能(néng)性。

　　也就是(shì)说，企业通过经(jīng)营和贷款获取的(de)资金，以薪酬(chóu)等方式转移(yí)至(zhì)居民部门后，由于(yú)居民消(xiāo)费复苏乏力(lì)，便将企业转移来的资金以存款的方式(shì)沉(chén)淀了(le)下来，而不(bù)是通过消费的(de)方式使其回流企业(yè)账户，表现在数据上，便(biàn)是居民(mín)存款(kuǎn)增(zēng)速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但居民存款增(zēng)速已于3月和(hé)4月连续回落，可(kě)能(néng)指向(xiàng)居民预期正在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融(róng)资再度转(zhuǎn)弱，企业(yè)融资需求延续景气(qì)

　　居民贷款端，消费(fèi)和按揭信贷均明显弱于季(jì)节性，与耐用品(pǐn)需求和商(shāng)品房销售(shòu)较弱相互印(yìn)证(zhèng)。4月居民(mín)部门(mén)新增净融资同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少(shǎo)增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生(shēng)活半径和消费意愿修(xiū)复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动(dòng)指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明(míng)显弱于季(jì)节(jié)性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均(jūn)值多(duō)售1.51万辆，汽车销售的好转与(yǔ)厂商大幅(fú)降价(jià)促销紧密相关，真实的耐(nài)用品消费需求(qiú)依然较(jiào)为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城(chéng)市的商品房销售数(shù)据(jù)来看，2-3月商品房销售连续(xù)两(liǎng)个月呈(chéng)现环比扩张态(tài)势，居民购(gòu)房预期(qī)和购房活动同样呈(chéng)现改(gǎi)善态势，但进入(rù)4月后(hòu)商品(pǐn)房销售数据(jù)明(míng)显(xiǎn)走弱(ruò)。并且，由(yóu)于按揭贷(dài)款利(lì)率远高(gāo)于理财产品预期收(shōu)益(yì)率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以(yǐ)按揭贷为主的居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居(jū)民存款端，居民存款增(zēng)速(sù)连续(xù)2个月边际走弱，但增(zēng)速仍远高(gāo)于疫情(qíng)前，居民消费潜力仍有待进一步释(shì)放(fàng)。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款存(cún)量(liàng)同比增速较3月下行(xíng)0.3个(gè)百分点至(zhì)17.7％，居民存款增速已连续走弱(ruò)2个月，但增速仍远高(gāo)于疫(yì)情前水平，表明居(jū)民(mín)储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情期间(jiān)积累的“超额储(chǔ)蓄”并未出(chū)现释放迹(jì)象。居民(mín)新(xīn)增存款和短期(qī)贷(dài)款同时(shí)维持(chí)高位，一方面(miàn)，可以(yǐ)说明(míng)居(jū)民消费(fèi)潜力仍有待进一步释放；另一方(fāng)面，可能(néng)指(zhǐ)向居(jū)民收入(rù)分(fēn)化(huà)加剧。

　　企业端，企业(yè)经营(yíng)预期持续改(gǎi)善增强融资需求，叠加银行较强的信(xìn)贷投放诉求，供(gōng)需两(liǎng)端驱动(dòng)企(qǐ)业新增净融资连续(xù)同比扩(kuò)张。4月(yuè)非金融企业(yè)部门新增信(xìn)贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其中，企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多(duō)增4017亿元，新增企业中长期(qī)贷款占新增(zēng)贷款的比(bǐ)重(zhòng)，进(jìn)一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向(xiàng)应为基建和(hé)制(zhì)造业等政策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门(mén)新增(zēng)净(jìng)融资同比扩张636亿元，前(qián)置发(fā)力仍是政府债(zhài)券(quàn)融资的主基调。1-4月政府债券(quàn)新增融资规模达2.28万亿元，同(tóng)比多增(zēng)3114亿元，已(yǐ)完成(chéng)全年政府债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类(lèi)似(shì)，同是“稳增长”诉求较强(qiáng)的年份，财政部也(yě)均在前一(yī)年度(dù)末提前下达了(le)次年(nián)的部分专项债(zhài)务新增额度，因而，政府债券(quàn)发行节奏(zòu)都(dōu)有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居(jū)民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金(jīn)在(zài)向居(jū)民部门转(zhuǎn)移(yí)。通过观(guān)察M1和M2同(tóng)比增速的6个月移动(dòng)均(jūn)值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速(sù)则(zé)已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能(néng)性，一是(shì)，资金从企业活(huó)期账户向定期账户转移；二是，资金从企业(yè)账户向居民(mín)账(zhàng)户转移，而(ér)存(cún)款数(shù)据证伪(wěi)了第一重可能性，并证实了第二重(zhòng)可能(néng)性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经(jīng)营和贷款获(huò)取的(de)资金，以薪酬等方式(shì)转(zhuǎn)移(yí)至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金(jīn)以存款的(de)方式沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的方式(shì)使其回流企业(yè)账户(hù)，表(biǎo)现(xiàn)在数据(jù)上，便是居民存款增速持(chí)续高(gāo)于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难(nán)退(tuì)。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义(yì)货币供应量M2同比增速有望进(jìn)一(yī)步回落，资金(jīn)利率中枢也(yě)将围(wéi)绕政(zhèng)策利率震荡(dàng)。在疫情冲击(jī)逐(zhú)渐减弱(ruò)后，经济修复(fù)的稳定(dìng)性和持续性(xìng)将进一(yī)步增强，宽货币(bì)的发(fā)力强度将会逐渐收敛(liǎn)。同时，在去年财政发力的过程中(zhōng)，消(xiāo)耗(hào)了(le)部分往年财(cái)政(zhèng)结余(yú)资金(jīn)和央行结(jié)存利润，推动了(le)财政存款和央行(xíng)结存利润向(xiàng)私(sī)人部(bù)门的转移，今年财政结余资金向私人部门(mén)的转移力度(dù)将(jiāng)会明显走弱。因而，宽货币(bì)力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高(gāo)基数效应，将会共同推动广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融(róng)的(de)强(qiáng)劲态势将会继续(xù)减弱(ruò)

　　新(xīn)增(zēng)社融的强劲(jìn)态势将会继续(xù)减(jiǎn)弱，但(dàn)短期内(nèi)仍(réng)有望持续高于去年同期水平，增速回(huí)升的(de)斜率(lǜ)则(zé)有赖于居民预期(qī)继续改善。一则，在信(xìn)贷(dài)、财政和(hé)产业政策(cè)的(de)相(xiāng)互配(pèi)合下，企业生产经营预期总体较(jiào)为稳定(dìng)，叠加新增(zēng)专项(xiàng)债支撑基建配套(tào)融资需求，企(qǐ)业融资需(xū)求的稳定性相对较强；同(tóng)时(shí)，政(zhèng)策(cè)层(céng)对(duì)于信贷投放适度靠(kào)前(qián)发力的诉求仍(réng)在，但3月以来政(zhèng)策曾(céng)先(xiān)后表态“货币(bì)信(xìn)贷(dài)总量(liàng)要适度(dù)节(jié)奏要平稳”和“不盲目追(zhuī)求(qiú)信贷(dài)高增(zēng)”，信(xìn)贷(dài)资源投放可(kě)能会更加注重平滑增速波动。

　　二(èr)则(zé)，居民部门仍是当前融(róng)资的(de)短板(bǎn)，引(yǐn)导其合理改善预期是(shì)社融增速(sù)趋(qū)势性回升(shēng)的重要条件。今年2月之前，居民部门新增净融资(zī)已经连续15个月(yuè)同比收缩，在2月和3月实(shí)现连续2个月(yuè)的(de)同比扩张后，4月再度转为同比收(shōu)缩，并且居民存款持续保持较高增速(sù)，居民预期改善仍有待于政策(cè)进一(yī)步加力。

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