“现(xiàn)在的(de)房地产很难(nán)再出现像过去十年的系(xì)统性行(xíng)情。”思睿集团合(hé)伙人(rén)、首席经(jīng)济学家洪灏向《红周刊》表示(shì)，房地产行(xíng)业分化(huà)的愈加明显(xiǎn)，让机(jī)构(gòu)和投资(zī)者的(de)关(guān)注度从(cóng)板块向单(dān)个(gè)标(biāo)的转移。上(shàng)海利檀投(tóu)资董(dǒng)事长陈昊扬向《红周刊》指出(chū)，从行业来看(kàn)，无论是业绩，还是估值，房地产都已经双杀到了最底部，而且(qiě)是反复(fù)地杀(shā)到了底(dǐ)部，再往下的空间已经不(bù)大了。

　　三道红线等指标

　　成(chéng)挖掘(jué)个股阿(ā)尔(ěr)法重要(yào)参考

　　那么如(rú)何寻找房(fáng)地产个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产(chǎn)赛(sài)道中进行选(xuǎn)择，需(xū)要非常小心，避免选了半天(tiān)，标的公司出现(xiàn)爆雷的情况。除此之外，洪灏指(zhǐ)出(chū)，需要(yào)满足以下(xià)三个基准：有大(dà)的国资背(bèi)景的、杠杆率较低的(de)、此前(qián)没(méi)有踩过红线的(de)。

　　他还表示，如果关注(zhù)一下今年房地(dì)产的开发资金(jīn)来(lái)源，可以(yǐ)发(fā)现，其实(shí)银行的(de)信贷倾(qīng)向是不太愿意(yì)给房企贷款的，房企的主要资金(jīn)来源来自新盘(pán)的销售。但今年新房(fáng)的销售情(qíng)况相较一(yī)般。再(zài)关注一下，哪(nǎ)些(xiē)房企能从(cóng)银行拿到钱，其实主要(yào)还是那(nà)些有(yǒu)国企背(bèi)景的(de)房企(qǐ)，民营房企相对(duì)比较(jiào)困难，所以整(zhěng)个行业(yè)出现了(le)一个很(hěn)明显(xiǎn)的(de)分化(huà)，无论是在销售，还是融资等各个方面都非常明显。现在有国资(zī)背景(jǐng)的房企在资本(běn)市场表现相对(duì)较好，但没有国资背景的民(mín)营(yíng)房企股价(jià)大多表现很一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红周刊(kān)》表示，在(zài)房地产(chǎn)行业内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最(zuì)后(hòu)的(de)赢家(jiā)”。而具(jù)体(tǐ)到如何挖掘，我们(men)会(huì)特(tè)别重视企(qǐ)业的成(chéng)本(běn)优势，更具体一点，就是(shì)它的(de)净借贷水平（净负债(zhài)率）是不(bù)是行业内的最低水平(píng)；利润(rùn)率是不是行业内最高(gāo)的(de)；融资成本(běn)是否(fǒu)是(shì)行业内最(zuì)低的(de)；建安成本(běn)是否也(yě)是业内最低的(de)；这些(xiē)都(dōu)是我们看重的一家房企的(de)综合成本。

　　需(xū)要注(zhù)意(yì)的是，能够同时满足上述条件的房企并不多。即便是(shì)在国央(yāng)企中，仍有部分(fēn)房企出现了(le)“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的(de)趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现(xiàn)，截至2022年末，天房发(fā)展、陆家(jiā)嘴、格力地产(chǎn)、西藏城投、中交地(dì)产、中国(guó)武夷等国(guó)央企“三道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城(chéng)建发(fā)展、京投发展、光明地产、云南城(chéng)投、首开(kāi)股份、珠江股份、城投控股等国央企(qǐ)房企也(yě)踩了“三道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是有着(zhe)较稳(wěn)健特色的(de)国央企房企，其财务(wù)指(zhǐ)标称得上完全健(jiàn)康的仍是(shì)少数。而更加值得注意的是，在2022年(nián)，不少(shǎo)国企，甚至地方国企(qǐ)开始大举扩(kuò)张(zhāng)。而这(zhè)无疑又进一步考验(yàn)着(zhe)国(guó)央(yāng)企(qǐ)的资(zī)金链情况。

　　对(duì)房企而言，扩(kuò)张速度的张(zhāng)弛有度(dù)尤为重要，节奏把握准(zhǔn)确，有助于(yú)房(fáng)企储备优质“弹药”；但过(guò)于乐观的(de)预判未(wèi)来市场，以及过于激进的扩张拿地节(jié)奏也有可能让房企重蹈此前(qián)的高(gāo)杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进(jìn)行(xíng)举例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例(lì)都维持在33％左右(yòu)，完全没有增加(jiā)杠(gāng)杆比例。而到2022年，这家(jiā)房企明显(xiǎn)感觉到机会来了，其开始在一(yī)线(xiàn)城市(shì)进(jìn)行(xíng)大举拿地(dì)，净负债(zhài)率也由此(cǐ)前(qián)的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接(jiē)近三(sān)分之一。与此同时，该(gāi)房企新(xīn)购(gòu)入地块(kuài)也实现了(le)快速的开盘利用率，预(yù)计今年会有更多(duō)的楼(lóu)盘(pán)入(rù)市(shì)。像这类(lèi)企(qǐ)业就(jiù)符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本身储备了很(hěn)多弹药(yào)，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其(qí)中一半(bàn)在(zài)一线城市，另外一半(bàn)也(yě)主要(yào)集中在强二线和(hé)二线城(chéng)市；另一(yī)方面，它(tā)的扩张是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道(dào)，与之相反，有些(xiē)房(fáng)企的扩张速度让人感觉(jué)又(yòu)回到了2016年(nián)、2017年(nián)，或者说看(kàn)到了2016年～2020年(nián)期(qī)间扩张(zhāng)的(de)民(mín)营企业的(de)影(yǐng)子。虽然说(shuō)，见(jiàn)到机会时要出手，但(dàn)出手(shǒu)的章法仍要(yào)小(xiǎo)心，如果负债率扩张得(dé)太快(kuài)，但(dàn)未来的两年(nián)市场没有想象得那(nà)么好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如(rú)何(hé)来衡(héng)量一家(jiā)房企的(de)扩张速度(dù)是否激进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示，主要(yào)还是看房企(qǐ)的净负债率(lǜ)水平，在我(wǒ)看来，这个比例如果超过(guò)60％，就是扩张(zhāng)得过于快速了。

　　不难看(kàn)出，这(zhè)一标准要比“三道红线”对(duì)房企的净负债率怀瑾握瑜,嘉言懿行，嘉言懿行 怀瑾握瑜含义要求不得高于(yú)100％要更加严格(gé)。陈(chén)昊扬(yáng)解释(shì)，当前房地产行业的复苏速度并没(méi)有那么(me)快，所以要规避公司净(jìng)负(fù)债(zhài)率提(tí)高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地(dì)较积极(jí)的房(fáng)企梳理发现，中交地产、中国金茂、华(huá)发(fā)股份、越秀地(dì)产、绿(lǜ)城中国、保利(lì)发(fā)展等(děng)房企2022年(nián)净负债率都在(zài)60％之上。其中，中交地产(chǎn)净负债率持续居高不(bù)下，在2020年(nián)至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明(míng)对比的是，华润(rùn)置地、中国海外发展、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等房企(qǐ)在践行较积(jī)极(jí)的拿地(dì)策略的同(tóng)时(shí)，也(yě)较好地控制了公司(sī)的扩张速度(dù)与净负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等(děng)个别民营房企(qǐ)

　　或具(jù)备“最后赢家”的(de)黑马特(tè)质

　　陈昊扬(yáng)指出，实(shí)际上，他们是(shì)以同一筛选标准来看国央企与民(mín)营房企，但在各(gè)维度的实际(jì)表现上，国央(yāng)企确实会更胜(shèng)一筹。如国央企的融资成本更低，融资渠道也更(gèng)顺畅，能够做到想融就融，这样(yàng)，国央企自然而(ér)然就具(jù)有(yǒu)天然优势(shì)。

　　虽然对比民营房企，机构更加(jiā)看好(hǎo)国(guó)央企，但这也并不意味(wèi)着，民营企业中就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数民(mín)营(yíng)房企同样受(shòu)到机构的(de)青睐。比(bǐ)如，根据2023年一季(jì)报，滨江集(jí)团的十(shí)大流通股东中新进了(le)“中国工商(shāng)银行(xíng)股份有(yǒu)限公司－景顺长城中国(guó)回报灵活配置混合型证(zhèng)券投资基金(jīn)”“全(quán)国社保(bǎo)基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开始，百亿私募珠海阿巴马资产(chǎn)管理有限公司就长期持有滨江集团。根(gēn)据一季报，该资产公(gōng)司的几只产品合计持(chí)有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基(jī)本面表现存在一定关(guān)系。2020年(nián)以来的(de)近三(sān)年时间，房地产市场整体(tǐ)在走“下坡路”，但作为(wèi)杭州本土房企的滨江(jiāng)集(jí)团仍是(shì)表现出较强的韧劲，2020年(nián)以来(lái)，滨江(jiāng)集团在(zài)业(yè)绩表现、销售(shòu)规模、新增土(tǔ)储、股价表现(xiàn)等(děng)多(duō)维度都表现了较强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团扣非归母净(jìng)利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布(bù)的2023年一季报(bào)，今年(nián)一季度，滨江集团(tuán)更是实现(xiàn)了扣非(fēi)归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产(chǎn)“青(qīng)铜时代”仍能(néng)保(bǎo)持自身业(yè)绩的持续增长，和(hé)滨江集团扎根杭州(zhōu)的战(zhàn)略布(bù)局关系密切。根据2022年(nián)年报，滨江(jiāng)集团有近七成营收来自杭州地(dì)区，而在2021年，杭州地(dì)区的营收比重只占到近(jìn)六成。近三年持续稳居杭(háng)州(zhōu)房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储补充同样(yàng)较为积极，根据诸葛找房、住在杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居杭州的本土(tǔ)第(dì)一(yī)。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也让滨江(jiāng)集团的(de)房企排(pái)名迅速提升。到2023年，滨江集团的房(fáng)企排名已冲进前十，根据(jù)中(zhōng)指数据，2023年前(qián)4月，滨江(jiāng)集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位(wèi)。

　　值得注意的(de)是，2020年至今，滨(bīn)江集团股价(jià)翻了(le)超一(yī)倍以上(shàng)，而近期，滨江集团(tuán)更是(shì)迎来多家机构(gòu)的集中调研。滨江集团发布公告表示(shì)，公司(sī)于5月10日(rì)接受了信达证券、金(jīn)鹰(yīng)基金、建信(xìn)养老、新华养老等18家机构(gòu)调研。

　　产业链布局(jú)重点移至存量赛(sài)道(dào)

　　机构在(zài)怀瑾握瑜,嘉言懿行，嘉言懿行 怀瑾握瑜含义下游家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产开发只是房地产产业链上的中游环节(jié)，其上(shàng)游主(zhǔ)要(yào)为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤等材料(liào)供应商，而下游应用(yòng)行业主要(yào)包括中(zhōng)介服务(wù)、家用(yòng)电器(qì)、物业管理、家(jiā)居用品。综合《红周刊(kān)》的(de)采访(fǎng)，房地产开发环节(jié)与(yǔ)上(shàng)游材(cái)料端息息(xī)相关，新盘开工不(bù)足导致上游不被看(kàn)好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地产行业(yè)在进入存量房时(shí)代，所以(yǐ)对地(dì)产产业链，尤其是偏(piān)消(xiāo)费属性的(de)家装家居领域，我们相(xiāng)对(duì)看好，因为(wèi)居民保有(yǒu)的住(zhù)房规模越来越大，随着时间的增(zēng)加，内装更新的需求(qiú)也会(huì)越来越多(duō)。美国过去的数据充分(fēn)说明了(le)这一点，在(zài)新房销售见顶之后，家具消费(fèi)的增长(zhǎng)却一直都很好。对于(yú)地产产业链(liàn)，我们相(xiāng)对看好和内装相关的行业，例如消费建(jiàn)材、家居装饰等。”万家(jiā)基金人士表示。

　　而根据《红周刊(kān)》对下游细分中相关赛道(dào)龙头(tóu)年内表现(xiàn)的统计，目(mù)前(qián)暂居前两位(wèi)的(de)都(dōu)是来自家纺赛道的公(gōng)司，它(tā)们分别是富安娜和(hé)水星(xīng)家纺，特别是(shì)前(qián)者在月线连(lián)收七根阳线(xiàn)的基础上，年(nián)内迄(qì)今涨幅已(yǐ)经逼近(jìn)30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜(nà)主(zhǔ)要从事纺织家居(jū)、睡(shuì)眠家居(jū)、生活类产品的研发、设计、生产及销售(shòu)，旗下拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第(dì)一(yī)季度报(bào)告显示，报(bào)告期内，富(fù)安娜实现营(yíng)业收(shōu)入约(yuē)6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过实现归属于上市公(gōng)司股东的净利润约(yuē)1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司(sī)一季报的(de)十大流通股股东(dōng)来看(kàn)，能够发现(xiàn)该股早已成为基金(jīn)重仓股的天下，彼(bǐ)时包括公募的(de)中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价(jià)值、宝盈新价值和私募(mù)的(de)明河(hé)2016，都在(zài)其中(zhōng)出现(xiàn)，占据(jù)了半(bàn)壁江山。需(xū)要强(qiáng)调的是，中欧的两只基金都是(shì)价值(zhí)派基金经理曹名长在管的产品，首季其(qí)同时重仓的(de)房地产产业(yè)链(liàn)股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年(nián)曾经风(fēng)光一时的家(jiā)居板块也因疫情、消费复苏进程缓(huǎn)慢等多因素一度沉寂，不过好在(zài)困境反(fǎn)转露出(chū)曙光，家居板块中年内表(biǎo)现(xiàn)最好的是志(zhì)邦(bāng)家居。同(tóng)一时间段，该股年内上涨(zhǎng)已经超过23％，从(cóng)业绩来看，无论(lùn)是营收还是归母净利(lì)润(rùn)，公司都实现了同比双升。

　　从公(gōng)司的十大流通股股东(dōng)来看，《红周刊》发现广发基(jī)金(jīn)经理罗(luó)洋(yáng)慧眼(yǎn)独(dú)具(jù)，一季报(bào)中他管理的广发策略优选和广发(fā)安宏回报均增加了持股，而(ér)这两只产品也(yě)成(chéng)为志(zhì)邦家居十(shí)大流通(tōng)股股东中仅有的两只公募。有意思(sī)的(de)是，他似乎对(duì)于定(dìng)制家居类标的情有独钟(zhōng)，在另(lìng)一家赛道公司金牌橱柜中(zhōng)，他管理的(de)全部三只产品均登榜十大流(liú)通股股东，其(qí)也成(chéng)为他(tā)的独门重(zhòng)仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下游的(de)物业股(gǔ)也越来越(yuè)被机构所青睐，不过这类(lèi)标(biāo)的大多在(zài)香(xiāng)港上市，如何选择成为(wèi)难(nán)题。对此，前(qián)述上海公募基(jī)金经理举例分析：“物业(yè)服务不(bù)是(shì)一个高(gāo)毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣(zhēng)的是市场化应该挣的钱，以(yǐ)我曾经买的(de)绿(lǜ)城服(fú)务为(wèi)例，它(tā)在中高端楼盘占比是比较(jiào)高的，每年到期的合同(tóng)里(lǐ)提价成(chéng)功率在30％～40％。它能(néng)做到滚动(dòng)的大部(bù)分项目到期之后，经过(guò)两(liǎng)三轮合(hé)同周(zhōu)期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能(néng)做到产(chǎn)品提价的公司(sī)很少(shǎo)，因为(wèi)物业公司很容易(yì)一开始是(shì)挣(zhēng)钱的，后(hòu)面因为保安(ān)这些固定人员成本(běn)的年度增长，不过服务没(méi)有特别(bié)好(hǎo)，客户没有那(nà)么满意，能(néng)做到提价难度是非(fēi)常大的。但是该公司(sī)能在业内(nèi)做到到(dào)期之后提价率比(bǐ)较(jiào)高，这(zhè)跟它的(de)定(dìng)位(wèi)和比较(jiào)好的服(fú)务是有(yǒu)关系的。”他进(jìn)一步强(qiáng)调。

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