主要内容(róng)

　　营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善但工(gōng)业利(lì)润仍承压，主因成本与(yǔ)费用(yòng)压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当(dāng)月(yuè)同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较(jiào)深收缩区间。虽(suī)然3月在需(xū)求侧经济(jì)数据(jù)表现亮眼后，工业企业(yè)实际营(yíng)收增速积(jī)极(jí)回升，抵(dǐ)消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月名(míng)义营收(shōu)增速回升(shēng)，但整体企业盈利压力(lì)仍大，主(zhǔ)要源于两(liǎng)方面，其一是国际高油价导(dǎo)致的输(shū)入性成(chéng)本(běn)压力仍(réng)在约(yuē)束(shù)利润改(gǎi)善，3月营(yíng)业成(chéng)本对当月利(lì)润拖累(lèi)幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分(fēn)点，拖累(lèi)程度仍(réng)然较深(shēn)。其(qí)二(èr)是今年降费政(zhèng)策(cè)未再明显新增，加之部分(fēn)企(qǐ)业开始补缴社保费，企业(yè)费用同比压力开始加大(dà)，3月(yuè)费用对(duì)当月利(lì)润拖(tuō)累幅度大幅扩大(dà)6.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分点。与去(qù)年(nián)费用率改善(shàn)拉(lā)动利润增速6个百(bǎi)分点形(xíng)成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢(huī)复加(jiā)之投资韧性支撑营收增速回(huí)升，但高油价仍构成约束。3月(yuè)工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看(kàn)，下(xià)游消费相关行业营收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对(duì)于(yú)名义营(yíng)收增速的(de)拖累(lèi)，其中汽车、家具、计(jì)算机通信电子设备等均回升明(míng)显，显示(shì)递延需求释放以及汽(qì)车集中降价等对(duì)于短期消费需求(qiú)的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收(shōu)增(zēng)速(sù)延(yán)续改善，显示(shì)保交(jiāo)楼政策推动(dòng)地产建(jiàn)安投资(zī)构成(chéng)支撑，但石油化(huà)工产(chǎn)业(yè)链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却(què)明显回落，高油价(jià)对于石(shí)化产业链相关行业需(xū)求持续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在(zài)缓和(hé)中下(xià)游成本压力，但高油价继续构成输入性成本传导。3月工业(yè)企(qǐ)业成本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍(réng)然偏大，尤其是高油价(jià)下的国内石化(huà)产业链，成(chéng)本率同比增(zēng)量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明(míng)显高(gāo)于(yú)其他(tā)行业。由于我国石化产业(yè)链(liàn)主要(yào)为中下游，上游环节在海外主(zhǔ)要(yào)原油寡头国家，因(yīn)而国际高油价(jià)带来(lái)的上(shàng)游利润改(gǎi)善无法被国(guó)内产(chǎn)业链吸收，国内(nèi)以中下游为主的石(shí)化产业(yè)链反而会在高(gāo)油价下受到输(shū)入性成本压力，也即3月的(de)情况。相较而言(yán)，煤(méi)炭产业链上中下游均在国(guó)内，所以虽(suī)然3月(yuè)煤炭冶金产(chǎn)业(yè)成本率(lǜ)同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行(xíng)导致煤炭产业(yè)链上(shàng)游成(chéng)本率被动走高、利润承压，而中(zhōng)下(xià)游(yóu)成(chéng)本率实际上是改善的，与此同(tóng)时(shí)，更(gèng)靠近下游(yóu)的消费行业成(chéng)本(běn)率(lǜ)也明显改善。

　　利润(rùn)：下(xià)游消(xiāo)费行业(yè)利润仍显现韧(rèn)性，但石(shí)化(huà)产业(yè)链利润在高油价下(xià)仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消(xiāo)费(fèi)行业面(miàn)临最(zuì)大的成本(běn)压力改善和积极的营业收(shōu)入回升，因而下游消费(fèi)行业利润增速恢复继(jì)续好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车(chē)、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶金产业链中下游利润增(zēng)速也积极改善(shàn)，相较而言，石化产业链行(xíng)业在营业收入与成本压力均承(chéng)压背景下(xià)，利润增(zēng)速仍(吃完布洛芬不能吃什么，吃完布洛芬不可以吃的东西réng)处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季(jì)度企业盈利三重风险，以及下半(bàn)年潜在的内(nèi)生恢复空间。3月(yuè)工(gōng)业(yè)企业利润数据(jù)显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用(yòng)压(yā)力背景下，企业(yè)盈(yíng)利仍然承压(yā)，而展望二季度，关(guān)注企业盈(yíng)利的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需(xū)求主导的(de)需求脉冲性回(huí)升过程逐步结束，经济内生动能仍(réng)面临弱化(huà)风险。其二(èr)是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正式减产(chǎn)操作，加之全(quán)球服(fú)务消费逐(zhú)步(bù)恢(huī)复，国际油价或再(zài)度走高，这也意味着成(chéng)本(běn)压力仍(réng)较大。其三是费用率对于利润(rùn)的拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及今年(nián)目前降费政策更多为延续(xù)而非新增，费用率对于利润同比增(zēn吃完布洛芬不能吃什么，吃完布洛芬不可以吃的东西g)速(sù)的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数(shù)扰动(dòng)后的企(qǐ)业盈利真实修(xiū)复(fù)过程或相(xiāng)对缓慢。而展望下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，重(zhòng)点关注下半年经济(jì)内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的(de)修(xiū)复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情形(xíng)势(shì)变化。

　　以(yǐ)下为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但(dàn)工业(yè)利润仍承压，主因(yīn)成本与费用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业利润(rùn)累(lèi)计(jì)同比(bǐ)仅(jǐn)小幅(fú)回升1.5个百分点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)于较深收缩区间(jiān)。虽然(rán)3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后(hòu)，工业(yè)企业实(shí)际营收增速已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回落带来的(de)抑制，3月(yuè)名义营收增(zēng)速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利压力仍大，主要源于(yú)两个(gè)方面：

　　其(qí)一是国际高(gāo)油价导致(zhì)的输入性成本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成本对(duì)当月(yuè)利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖累(lèi)程度(dù)仍(réng)然较深。

　　其二是今年降费政策未再(zài)明显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压(yā)力开(kāi)始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅(fú)度(dù)大幅(fú)扩(kuò)大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个(gè)百分点(diǎn)。2022年(nián)社保缴费(fèi)缓缴等一系列新(xīn)增降费政策持(chí)续改善企业费用(yòng)率，对2022年全年(nián)工业(yè)企业利润增速构成较强支撑，全年(nián)拉动工业企业利润同比增(zēng)速6个百分点。但从(cóng)今年(nián)开始前期社保费降费的企业开始补缴社保(bǎo)费(fèi)，加之今年未再新(xīn)增(zēng)更大(dà)力度的降费政策(cè)，从同(tóng)比(bǐ)视角(jiǎo)来看费用对(duì)于工业企业(yè)利(lì)润的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营(yíng)收：消费(fèi)短期(qī)较快恢复加之投资(zī)韧性(xìng)支撑营收增速(sù)回升(shēng)，但高油价仍构成约束。

　　3月(yuè)工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明(míng)显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收(shōu)增速的拖累(lèi)，其(qí)中汽(qì)车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延(yán)需求释放以及汽车集中(zhōng)降价等对于(yú)短期消费需(xū)求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显(xiǎn)示保交楼(lóu)政策(cè)推(tuī)动地产(chǎn)建(jiàn)安投(tóu)资构(gòu)成支撑，吃完布洛芬不能吃什么，吃完布洛芬不可以吃的东西但(dàn)石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明(míng)显回落，高油价对于(yú)石(shí)化(huà)产(chǎn)业链相关行业需求持续构成(chéng)抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然煤价回落(luò)已在缓和中下游成本压力，但高(gāo)油价继续构成输(shū)入(rù)性成本传导(dǎo)

　　3月(yuè)工(gōng)业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍然偏(piān)大，尤(yóu)其是高油(yóu)价下的(de)国(guó)内石(shí)化(huà)产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行业。由于我国(guó)石化产业链主要(yào)为(wèi)中下游，上游环节在海外主要原(yuán)油寡头国家，因而国际高油(yóu)价(jià)带(dài)来(lái)的上游(yóu)利润改善无法(fǎ)被国(guó)内产业链吸收，国内以中下游(yóu)为(wèi)主的石化产业(yè)链反而会在高油价(jià)下受到输(shū)入性成本(běn)压力，也(yě)即(jí)3月的情(qíng)况(kuàng)。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成(chéng)本(běn)率同比(bǐ)增(zēng)量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价下行导(dǎo)致煤炭产业链(liàn)上游(yóu)成(chéng)本(běn)率被动走(zǒu)高、利润承(chéng)压(yā)，而中下游成本(běn)率实(shí)际上是改善的(de)（成本率同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游的消费行业成(chéng)本率(lǜ)也明显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下(xià)游消费行(xíng)业利润仍(réng)显现韧性，但石化产(chǎn)业(yè)链利润(rùn)在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比(bǐ)，下游消费行业面临最(zuì)大的(de)成本压力改(gǎi)善和积极的(de)营业收入回升，因而下游消费行业利润(rùn)增速(sù)恢复继(jì)续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计(jì)算机通信电(diàn)子设备、家具等行(xíng)业利润增速(sù)均改善20-50个(gè)百分点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然整(zhěng)体利(lì)润增速仅(jǐn)小幅改(gǎi)善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游(yóu)利润下(xià)降的缘故，而(ér)中下游(yóu)面临的是营收改善(shàn)、成本(běn)压力缓和的格(gé)局，中下游利润增速改善(shàn)明显，金属(shǔ)制品、通用设备、非金属矿物制品等(děng)行(xíng)业利润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化产(chǎn)业链行业在营业收入与(yǔ)成本压力均承(chéng)压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利(lì)三重风险(xiǎn)，以及(jí)下半(bàn)年潜(qián)在的内生恢复(fù)空间(jiān)。

　　3月工业(yè)企业利润数(shù)据显示，虽然经(jīng)济(jì)需求侧短期恢复较(jiào)快，但在成本与(yǔ)费用(yòng)压力背景下(xià)，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望(wàng)二季度，关注企业盈利的三(sān)重风(fēng)险，其一(yī)是经济内(nèi)生动能弱化(huà)。伴随递(dì)延需求主导的需求脉冲性(xìng)回升过程逐步结束，经济内生动能仍(réng)面临弱化(huà)风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减(jiǎn)产操(cāo)作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价(jià)或再度走(zǒu)高，这也意味着成本压力(lì)仍较大。其三是费(fèi)用率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政策更多为延续而非新(xīn)增，费用(yòng)率(lǜ)对于利(lì)润同比增速的的(de)拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基数扰动后(hòu)的企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)真(zhēn)实修复过程(chéng)或相对(duì)缓慢。

　　而展望下(xià)半年(nián)，经(jīng)济内生动能的复苏(sū)可(kě)以期待，两大领先指标(biāo)已经验证，其一是居民消费倾(qīng)向结(jié)束持续一年的下滑过程，消费信(xìn)心逐步(bù)恢复，其二是(shì)保交楼政(zhèng)策已推动上半年(nián)地产建(jiàn)安(ān)投资和竣工(gōng)积极回补，有望(wàng)拉动下(xià)半年汽(qì)车、家电、家具(jù)等后周(zhōu)期(qī)大宗消费(fèi)，重(zhòng)点(diǎn)关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润(rùn)的修复(fù)空间。

　　内(nèi)容(róng)节(jié)选自申(shēn)万宏源宏观研究报告：

　　《被市场(chǎng)低估的成本(běn)与(yǔ)费(fèi)用(yòng)压(yā)力(lì)——工业企业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠(tú)强王胜

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