文丨(gǔn)明(míng)明FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是(shì)各类市场主(zhǔ)体加杠(gāng)杆的重要基础。随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的不断升高，加之三年疫情扰动，经(jīng)济潜在(zài)增(zēng)速(sù)放(fàng)缓(huǎn)后企业(yè)和居民(mín)对未来的收入预期趋(qū)弱(ruò)，私(sī)人部门举债的动力有所下降。目前来(lái)看，今年三大部(bù)门加杠杆的(de)空间都相对有限(xiàn)，城(chéng)投(tóu)化债、中央(yāng)政府加杠杆以及货币政策(cè)适度放松或(huò)是破局的(de)关键所在(zài)。

　　较高的名(míng)义GDP增(zēng)速(sù)是过去几年加杠杆的(de)重要(yào)基(jī)础，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济(jì)增(zēng)速(sù)放缓后私人部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年(nián)期间(jiān)，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(ln是正极还是负极，L是正极还是负极ǜ) = 总债务(wù)/GDP，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的(de)增长(zhǎng)充(chōng)分(fēn)消化，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同(tóng)时，在(zài)经济(jì)快速发(fā)展时(shí)期，企业利用杠杆(gān)加大投资带来的收益(yì)高于债务增(zēng)加(jiā)而产(chǎn)生(shēng)的(de)利息等成(chéng)本，企业主观上(shàng)也愿意举债融(róng)资(zī)。此后(hòu)，随着宏观(guān)杠杆率的抬升，以及疫情的(de)负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核(hé)心(xīn)通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。与(yǔ)此同时(shí)，企业(yè)和(hé)居民对未来的收入预期受到(dào)了一定(dìng)冲击，私人部门加杠(gāng)杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今(jīn)年进一步加(jiā)杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受年(nián)初财政预算的严格约(yuē)束。年初的财政预算草案制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略有减弱(ruò)。从过往情况来看，年(nián)初(chū)的财政预算在正(zhèng)常年份是(shì)较为严格(gé)的约束，举债额度(dù)不得(dé)突(tū)破限额(é)。近(jìn)几年(nián)仅有两个(gè)较为(wèi)特殊的案(àn)例(lì)：一是2020年的抗疫特别国债，由于(yú)当年两会召开时间(jiān)较晚，因此(cǐ)这一(yī)特别国债事实上(shàng)是在当年财政预(yù)算(suàn)框(kuāng)架内的。二是2022年专项(xiàng)债限额空间(jiān)的(de)释放，严格来讲也并未突破预算。因(yīn)此(cǐ)，政(zhèng)府(fǔ)部门今年的(de)举债(zhài)空间已(yǐ)基(jī)本定格(gé)，经过我(wǒ)们的(de)测算(suàn)，今年一(yī)季(jì)度已使用约1.6万(wàn)亿的额(é)度，全年预计(jì)还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响因素(sù)是房地产(chǎn)景气度、居(jū)民收入以及对未来的信(xìn)心，这(zhè)些因(yīn)素共(gòng)同(tóng)作用使(shǐ)得(dé)现(xiàn)阶段居民(mín)资(zī)产负债表难以扩(kuò)张。根据(jù)中国(guó)社科院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右是住房资(zī)产。房地(dì)产作为(wèi)居民资产中占比最(zuì)大(dà)的组(zǔ)成(chéng)部分，房(fáng)价下降不(bù)仅(jǐn)会导致资产负债表本身的缩(suō)水，也会通过财富(fù)效应影(yǐng)响到(dào)居民的消费决策。此(cǐ)外，据央行调查数据显示，城镇居民对当(dāng)期收入的(de)感受(shòu)以及对未来收(shōu)入(rù)的信(xìn)心连续(xù)多个季度处(chù)于(yú)50％的(de)临界值(zhí)之(zhī)下，这使得居民更倾(qīng)向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资的倾向(xiàng)有所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的(de)现象依(yī)然存在，今年居民(mín)杠(gāng)杆(gān)预计(jì)能(néng)够(gòu)趋稳，但难(nán)以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间也受(shòu)到(dào)政(zhèng)策边(biān)际(jì)退坡(pō)以及城投债务压力较(jiào)大(dà)的制(zhì)约。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策(cè)性以及结构性工具对企业(yè)部门的融资(zī)提供(gōng)了(le)较(jiào)大(dà)支持，但二者(zhě)均(jūn)属于(yú)逆(nì)周期工具，在疫(yì)情扰动较为(wèi)严重的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出(chū)。今(jīn)年以(yǐ)来，央行(xíng)多(duō)次明(míng)确结构性货(huò)币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年的政策性(xìng)支持从边际上(shàng)来看也将(jiāng)出现下降。此外，近年来城(chéng)投平台综合债务不断走高(gāo)，城投债(zhài)务(wù)压力偏大(dà)，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结(jié)论(lùn)：今年三(sān)大部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，因(yīn)此(cǐ)从现阶段来看，解决(jué)的办(bàn)法大概有以下几个维度。一是城投化债。一季度(dù)城投债提前偿还规(guī)模的上升反映(yìng)出(chū)了地方(fāng)融资平台(tái)积(jī)极化债的(de)态(tài)度及决心，二季度可能(néng)延续这一趋(qū)势，并有序开(kāi)展由点及面的(de)地(dì)方债(zhài)务化解工作。二是中(zhōng)央政府适(shì)度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水平(píng)，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空(kōng)间，可以(yǐ)考虑通(tōng)过推出长期建(jiàn)设国债等方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的(de)情况(kuàng)。三是货币(bì)政策可以适度放松。如果下半年经(jīng)济(jì)增(zēng)长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过适时适(shì)量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部(bù)门(mén)的(de)融资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而(ér)增(zēng)强企业部(bù)门(mén)投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险因(yīn)素：经济(jì)复苏不及预期；地(dì)方(fāng)政府债务化解力(lì)度不及(jí)预期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人部门举债的动力在下降(jiàng)

　　较高的(de)名(míng)义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重(zhòng)要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长(zhǎng)的(de)基(jī)础(chǔ)下，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债的客观基础(chǔ)充足(zú)。同时，在经济(jì)快速发展(zhǎn)的时期(qī)，企业整(zhěng)体(tǐ)的(de)经营(yíng)状况一般(bān)也较好，企业利(lì)用杠杆(gān)加大(dà)投资和生产带来的收益高于债务增加(jiā)而产(chǎn)生的利息等成(chéng)本(běn)，此时(shí)对(duì)企业来说杠杆经营可(kě)以带来(lái)正收(shōu)益，因(yīn)此企业主(zhǔ)观(guān)上也愿(yuàn)意加(jiā)大杠杆(gān)。

　　近年来，我国(guó)名义(yì)GDP的高增速未能延(yán)续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随着宏观杠(gāng)杆率的抬升以及疫情的冲击，经济(jì)的潜在增速有所下(xià)降(jiàng)，核(hé)心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢(láo)靠。从中(zhōng)短周期来(lái)看，在经历了(le)三年疫情(qíng)的(de)冲(chōng)击之后，企(qǐ)业和居(jū)民对未(wèi)来(lái)的收入预期(qī)都相对较弱，进一步抬(tái)升杠杆的条件并不充(chōng)足且实际效果可能有限，因此私人部门加杠杆意(yì)愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏(piān)高(gāo)了，在去年(nián)我国的实(shí)体经济部门杠杆率已(yǐ)经超过了发达经(jīng)济(jì)体的平(píng)均水平，进一(yī)步加杠杆的空间受限。

　　当前(qián)我国正面(miàn)临(lín)内需不(bù)足的情(qíng)况，这其中(zhōng)既(jì)受企业(yè)部(bù)门投资(zī)意(yì)愿(yuàn)减弱的(de)影(yǐng)响，也有(yǒu)居(jū)民部门的原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企(qǐ)融(róng)资需求偏弱(ruò)，而部分国企融资则面临过(guò)剩的问题。第(dì)一，过去私人部门加杠杆是持(chí)续的增量(liàng)，而当前私人部门鲜见增量，多(duō)为存量。过(guò)去很长一段(duàn)时间(jiān)，民间固定(dìng)资产(chǎn)投(tóu)资(zī)增速显著高于全(quán)社会固定资产投(tóu)资的增速。然而(ér)近几年(nián)，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信(xìn)心受到影响，投资意(yì)愿(yuàn)偏(piān)弱，短时间内(nèi)难(nán)以(yǐ)恢复n是正极还是负极，L是正极还是负极，最(zuì)近两年民间固定(dìng)资产投(tóu)资近乎零增长。第(dì)二(èr)，去年以(yǐ)来(lái)，银行信贷(dài)大幅投向(xiàng)国(guó)有经济，但M2增速大幅(fú)高于M1增(zēng)速，说明实体经济中可供投资的机会在减少(shǎo)，信贷中有很大一部(bù)分没有进入实(shí)体经济，而是堆(duī)积在金融体系(xì)内(nèi)，对消费和投(tóu)资的刺激效率下降。

　　居民部门(mén)消费(fèi)回暖(nuǎn)对融资需(xū)求(qiú)的刺激(jī)有限(xiàn)。居民消费对融(róng)资需求的(de)刺(cì)激相对有(yǒu)限，居民部门加杠(gāng)杆的方式主要是通过房地产，此外(wài)则是汽车。后疫情时代，居民(mín)对收入的信心仍偏弱，房地产需求难以(yǐ)回暖，与此同时，汽车(chē)的(de)需(xū)求也(yě)在过往有(yǒu)一定透支(zhī)，因此居民部门对(duì)融资需求的刺激较为(wèi)有(yǒu)限。

　　从三大(dà)部门看举(jǔ)债空间(jiān)

　　政府部门(mén)

　　狭(xiá)义的(de)政府部门债务空间受年(nián)初的财政预(yù)算约束。年初的财政(zhèng)预算草案中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿(yì)，政府部门加(jiā)杠杆的(de)力度略有减弱。经过我(wǒ)们(men)的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财政预算在正(zhèng)常(cháng)年(nián)份是较为严(yán)格(gé)的约(yuē)束，举债(zhài)额度(dù)不得(dé)突破限(xiàn)额。最(zuì)近(jìn)几年有两个相(xiāng)对特殊的(de)案例，但都(dōu)未突破(pò)预(yù)算。第一个(gè)是2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出要发(fā)行的抗(kàng)疫特(tè)别国债，是(shì)为应对新冠疫情而推(tuī)出的一个非常规财政工具，不计入财(cái)政赤(chì)字。由(yóu)于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别国债事实(shí)上是在当年财政预(yù)算框架(jià)内的。此(cǐ)外是2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额空间的释放(fàng)。去年经济受疫情(qíng)的冲击较(jiào)大，年中时市场一(yī)度预期政府会(huì)调整财政预算，但最终只使用了专(zhuān)项债的(de)限额空间，严格来讲并未(wèi)突(tū)破预算。因此，从过往(wǎng)的情况来看(kàn)，狭(xiá)义政府(fǔ)部(bù)门今年的举债空间已基本定格，政府部(bù)门只能严格按照预算限额(é)举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响(xiǎng)居民(mín)资产负债表(biǎo)的主(zhǔ)要的(de)影响因(yīn)素是房(fáng)地产景气度、居(jū)民收入(rù)以及对未来的(de)信心(xīn)，这些因(yīn)素共同作用使得(dé)现(xiàn)阶(jiē)段居民(mín)资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)难以(yǐ)扩张。

　　从资(zī)产(chǎn)端来(lái)看，中国居民(mín)的资产结构主要(yào)可以分(fēn)为非金融(róng)资(zī)产和(hé)金融(róng)资产，非金(jīn)融(róng)产中绝(jué)大部分是住(zhù)房资(zī)产，房产价格(gé)的低迷制约(yuē)了居(jū)民资(zī)产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)的扩张(zhāng)。根(gēn)据中国社科(kē)院2019年的估算(suàn)，中国居民(mín)的资产中有43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝(jué)大部(bù)分是住(zhù)房资产(chǎn)，占总(zǒng)资(zī)产的40％左右。然而(ér)从去年开始，房地产的价值便出(chū)现缩水，除(chú)一线(xiàn)城市二手房价表现(xiàn)相对坚挺(tǐng)之外，多数城市二手房价格(gé)同比出现下降，今年以来降(jiàng)幅有所收窄，但(dàn)依旧未(wèi)能(néng)实现由(yóu)负转正，预(yù)计今年回升的空间(jiān)仍(réng)受限。房地(dì)产作为居民资产(chǎn)中占比(bǐ)最(zuì)大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资(zī)产负债表(biǎo)本身的缩(suō)水，也会通(tōng)过(guò)财富效应影响(xiǎng)到居(jū)民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央行(xíng)对城镇储户的调查问卷显示，居民对(duì)当期(qī)收入的感受以及对未(wèi)来收入的(de)信心连续多个季度处(chù)于(yú)50％的临界值之(zhī)下(xià)，尽(jǐn)管在(zài)今年一季度有所回(huí)暖，但仍(réng)旧距离疫情前(qián)有着不小的差(chà)距。收入(rù)感(gǎn)受以及对未来收入不确定性的担忧使居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得(dé)消费(fèi)和投资（购买金融资(zī)产）的倾向有所下降。截至今(jīn)年一季度末，更多(duō)储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则(zé)分(fēn)别(bié)位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格(gé)的下降叠(dié)加居民收入(rù)和信(xìn)心的(de)下滑，最终使得居民的贷款减少而存款变(biàn)多，居民(mín)资产(chǎn)负债表收缩。今年以来(lái)，居民新增贷(dài)款(kuǎn)的累(lèi)计值随同比有所回升，但仍远不及同样为复苏之年(nián)的2021年。而在存款端，今年的居(jū)民累计(jì)新增存款(kuǎn)更是达到了疫(yì)情以来(lái)的最高值。存(cún)贷款的表现共同反(fǎn)映(yìng)出居民资产负债表(biǎo)的收(shōu)缩(suō)之势(shì)。尽管新增贷款(kuǎn)的(de)增长势头相较疫(yì)情期间有所好转，但由(yóu)于(yú)房地(dì)产价格回(huí)升空间有限以及居民收入和信(xìn)心仍未恢复(fù)，预计短(duǎn)期内居民资产负债(zhài)表扩张(zhāng)的动力仍有(yǒu)所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门(mén)加杠杆的空(kōng)间也(yě)受到政策边际退坡(pō)以(yǐ)及城投(tóu)债务压(yā)力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将(jiāng)边际退坡。去(qù)年以来，政(zhèng)策性以及结(jié)构性(xìng)工具对企业(yè)部门的融资进行了很大的支(zhī)持，但(dàn)政策性金融工(gōng)具和结构性工具属于逆周期工具。在疫(yì)情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策(cè)加码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出(chū)现了边际退(tuì)出。今年以来(lái)，央行多次明确(què)结构性货币(bì)政策(cè)工具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现(xiàn)下降。

　　部(bù)分结构性货币政策(cè)工(gōng)具的使用进度(dù)相对较慢，仍有较(jiào)多结存额(é)度，进一步提升(shēng)额度的空(kōng)间有限。去年(nián)以来新设立(lì)的(de)普惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融资支持工具以及保交楼贷(dài)款支持计(jì)划等工具的使用(yòng)进度相对较慢，截至今(jīn)年3月末，累计使用进度仍未过半(bàn)。此外，今年一季度新设立的(de)房(fáng)企纾困专项再贷款以(yǐ)及租(zū)赁住房贷款支持(chí)计划余额仍为零。由(yóu)于多项工具的使用进度(dù)偏慢，预(yù)计(jì)央行未来进一步(bù)提升(shēng)额度的可能(néng)性较低。

　　城(chéng)投债务压(yā)力偏大，未来对企业部门的支撑(chēng)或将(jiāng)受限。近(jìn)些年来，城投平台的(de)综(zōng)合债(zhài)务(wù)累计增速虽有小(xiǎo)幅回落(luò)，但总的债务规模仍然持续走高。考(kǎo)虑到其债(zhài)务压力偏(piān)大，城投平台对企业融资及加杠杆的支持(chí)或(huò)将受限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲可(kě)能(néng)不足。今年一季度银行体系对(duì)企业部(bù)门发放了近(jìn)9万亿信贷，创下历(lì)史同期(qī)最高水平(píng)，超过去年(nián)全年(nián)的一(yī)半，其可(kě)持续性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺(quē)，这一点在即将公布(bù)的(de)4月份信贷数据(jù)中可能就会(huì)有所(suǒ)体现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升之后(hòu)，企(qǐ)业部门今年剩余时间内(nèi)的杠(gāng)杆抬升幅度(dù)预计将会是边(biān)际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上(shàng)分(fēn)析(xī)，今年(nián)三大部(bù)门加杠杆的(de)空间都相对有限，未(wèi)来(lái)的解决办法我们认为可以考(kǎo)虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推进城投化(huà)债。地方(fāng)债务压力的化解是今年政府工作的中心之一(yī)，而一季度(dù)城投债提前偿还规模的上(shàng)升也(yě)反映出了地方融资平台积极化(huà)债(zhài)的(de)态度及决心。二季度可能延(yán)续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的(de)地方债务化解工作，为企(qǐ)业(yè)部门的杠杆(gān)抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方(fāng)政府的杠杆率则为(wèi)29％，与发达国家(jiā)政府杠杆主要集(jí)中在在中央政(zhèng)府层面的情况相反(fǎn)，中央政府仍有一定的加(jiā)杠(gāng)杆空间。因此，中(zhōng)央政府可(kě)以考虑通过推出长期建设国(guó)债等方式(shì)实(shí)现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其(qí)他部(bù)门加杠(gāng)杆空间有(yǒu)限(xiàn)的(de)情况。

　　第(dì)三，货币政策适度放松。如果下半(bàn)年经济增(zēng)长的动能有所(suǒ)减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过(guò)总量工(gōng)具来释放流(liú)动性，适时适(shì)量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门(mén)的融资(zī)成本，刺激实体融(róng)资需(xū)求(qiú)，从而增(zēng)强企业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不(bù)及(jí)预期；地方政府债务(wù)化解力度不及预(yù)期；国内(nèi)政(zhèng)策力度不及预期(qī)。

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