摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现，新增社(shè)融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个(gè)方面(miàn)：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于(yú)去年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也(yě)在边际转弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿(yì)元。表(biǎo)外(wài)票(piào)据减少，表内票据增加。不过中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。新增非银金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿(yì)元，反映信(xìn)贷额度(dù)相对充裕，部分额(é)度给金融企(qǐ)业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬(bān)家(jiā)理财(cái)所致，企业存款活化过(guò)程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而(ér)理财(cái)规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反映部分(fēn)居(jū)民存(cún)款(kuǎn)重回理财(cái)，居(jū)民(mín)超额(é)储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待(dài)观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平(píng)均值，显示企业(yè)存款活化程度较低(dī)。

　　债市(shì)计入经(jīng)济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进(jìn)行部(bù)分定(dìng)价(jià)，10年(nián)国债收益(yì)率一度下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一(yī)是降息预(yù)期是否继续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度较大。在(zài)这种背(bèi)景下，MLF利(lì)率下调概率(lǜ)不高，还要进一(yī)步观察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银(yín)行(xíng)存款利率(lǜ)下(xià)调。二是流动性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来(lái)的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充裕(yù)。在(zài)“市场利率围绕政策利率波(bō)动”的要(yào)求(qiú)下，银行(xíng)间资金利率(lǜ)持续低于7天(tiān)逆回购利(lì)率可(kě)能并(bìng)非常(cháng)态，短期需要关注(zhù)5月末资金利率是否出(chū)现类(lèi)似往年(nián)同期的波(bō)动。

　　核心假设(shè)风险。货币政策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。财政政策出现超预期调整。流动(dòng)性出现(xiàn)超(chāo)预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央(yāng)行(xíng)发布4月金融数据。新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元。社(shè)融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负(fù)

　　4月(yuè)新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷(dài)款7188亿元。尽管今年(nián)4月社融和贷款实现同比小幅正增，但(dàn)去年同期因局部(bù)疫(yì)情而(ér)基数偏低，今年4月新(xīn)增(zēng)社融(róng)和(hé)贷(dài)款要低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融(róng)分(fēn)项(xiàng)看，新增(zēng)贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿(yì)元，仅为(wèi)2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因基(jī)数(shù)较低(dī)，同比+1210亿(yì)元；新增陌上人如玉公子世无双意思是什么，陌上人如玉,公子世无双意思出处信托贷款119亿(yì)元，同样(yàng)基数较(jiào)低，同比+734亿元。社融(róng)同比(bǐ)增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以(yǐ)下两个方(fāng)面(miàn)：

　　第(dì)一(yī)，居民(mín)融资出(chū)现反复，意外(wài)转负，且低于去年同(tóng)期。4月新(xīn)增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最低值，低于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿(yì)元(yuán)。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新(xīn)增居民贷款转负(fù)，反映居民(mín)融资需求修复并不(bù)稳固。

　　第二，企业(yè)融资也在边际(jì)转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于(yú)去年同期的5784亿元(yuán)，但低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合(hé)4月(yuè)票据利率较3月(yuè)明(míng)显回落以及(jí)新(xīn)增未贴现票据下降，指向票(piào)据(jù)供给相对(duì)不足，部分(fēn)从表外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕，在满足实体融资的(de)同时，还给金融企业投放贷款。

　　不(bù)过企业融(róng)资结(jié)构(gòu)向(xiàng)好，中长期贷款延续同比多(duō)增。4月(yuè)新增企业中(zhōng)长期(qī)贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续九个(gè)月同比多增。企业债净(jìng)融资2843亿元(yuán)，与一季度的(de)平均(jūn)值2827亿(yì)元较(jiào)为接(jiē)近；城投(tóu)净(jìng)融资(zī)方面，4月城投债发(fā)行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政(zhèng)府债净融资略高(gāo)于去年同期。4月社融(róng)口(kǒu)径政府债净融资4548亿元，较去年同(tóng)期多(duō)636亿元。4月政府债净发行4269亿元(yuán)，国债净发(fā)行(xíng)1833亿(yì)元，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年(nián)5月和6月地方债(zhài)净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发(fā)行(xíng)提(tí)前(qián)批额度，地方债净(jìng)发行规(guī)模(m陌上人如玉公子世无双意思是什么，陌上人如玉,公子世无双意思出处ó)或在6000亿(yì)元左(zuǒ)右， 地方债对社融(róng)存量同(tóng)比(bǐ)增速的拖累(lèi)或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边际(jì)转弱，环(huán)比(bǐ)降幅(fú)大于(yú)季节(jié)性(xìng)规律(lǜ)。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同期(qī)，而4月30大中城(chéng)市商(shāng)品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另一(yī)方面，企(qǐ)业融(róng)资(zī)也出现放(fàng)缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍(réng)在(zài)多增，指向结构较好。接下来重点(diǎn)关注居民融(róng)资和企业融资的(de)总量是(shì)否修复，其次是企业(yè)存款活化(huà)过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同(tóng)比增速(sù)小幅回(huí)落。4月M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比(bǐ)-6066亿(yì)元，2022年同(tóng)期增量(liàng)为2023亿元。存(cún)款结构方面(miàn)：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结束了连续13个(gè)月的同(tóng)比多增。居(jū)民存款可(kě)能有(yǒu)几个(gè)去向，一是(shì)3月(yuè)末回表的(de)理财资(zī)金(jīn)，在4月再度(dù)出表回(huí)到理财，表现为4月理财规模的增长，4月(yuè)理财规(guī)模增约1.2万(wàn)亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民(mín)风险偏好(hǎo)仍低，理财增量(liàng)66％在现金(jīn)管理(lǐ)》），规模(mó)上(shàng)与居民存款(kuǎn)降幅基本匹配；二是预留资金用于小长(zhǎng)假消费(fèi)，对(duì)应部分(fēn)转为企业存款；三是4月在30大(dà)中城市(shì)地(dì)产销(xiāo)售同比(bǐ)增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同比(bǐ)转负(fù)，居民购房可能更多依赖(lài)自有资金，对应(yīng)居民存款减(jiǎn)少，或转为(wèi)企(qǐ)业存款等(děng)。此外，4月(yuè)物价下降和就(jiù)业压力边际上(shàng)升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业(yè)和非制造业(yè)PMI从业人(rén)员分项均位于荣枯线之下(xià)，可能制约了居民消(xiāo)费需(xū)求(qiú)释放，使(shǐ)得储蓄意愿(yuàn)维持高位，居(jū)民加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元(yuán)。M1环比(bǐ)-8260亿(yì)元(yuán)（主要对应企业活期(qī)存款增(zēng)量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活化程(chéng)度略(lüè)有改善(shàn)，但幅度有限。4月企业存款结构数据(jù)尚未发布，观察3月数据，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增(zēng)活期(qī)存款1.19万(wàn)亿元，同比(bǐ)少增(zēng)2290亿元(yuán)。

　　综合(hé)来看，4月(yuè)M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹，企业存(cún)款活化略有(yǒu)改善(shàn)；居(jū)民存款转(zhuǎn)为(wèi)同比(bǐ)少增，部分可(kě)能转回银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对(duì)流动性存在(zài)影响的一些(xiē)因素：

　　一是财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿(yì)元(yuán)，而去(qù)年同期(qī)仅(jǐn)为410亿元(yuán)，因去年退税规模(mó)较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期。从财(cái)政存款剔除政府债净缴款(kuǎn)之后，剩余(yú)的(de)是(shì)财政收(shōu)支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支(zhī)差额（收入大于支出(chū)）2592亿元，而去年同期(qī)财(cái)政收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别(bié)为(wèi)2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年(nián)同期较为(wèi)接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增居民和企业存款合(hé)计(jì)-10592亿元(yuán)，对应缴准规(guī)模约-800亿元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是(shì)M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边(biān)际(jì)变化不大。

　　结合央行净投放等数据估(gū)计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百(bǎi)分点，去(qù)年同期为1.6％。采(cǎi)用(yòng)金融(róng)机(jī)构资(zī)产负债表测算的(de)3月末(mò)超储率1.8％，高于五因素(sù)法测(cè)算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其中的差(chà)距(jù)可能来自银(yín)行主动调(diào)配，这给五因(yīn)素法测算超储带来更多不(bù)确定性。从4月末(mò)到5月上旬的流动性来看(kàn)，金(jīn)融体系资金供给量较为(wèi)充裕，使(shǐ)得资金利(lì)率维持低(dī)位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后(hòu)小幅上行基本回到(dào)数据发布前的状态，对社融不及预期的利多反应(yīng)钝化。对债市而言(yán)，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是社融的主要(yào)支撑(chēng)因素(sù)。进(jìn)入4月，1个月期(qī)限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放边际放缓(huǎn)，因而(ér)市场对4月社融(róng)和贷款转弱已有(yǒu)一定程度的预期。不过新增居民贷款弱于(yú)去年同期，可能超(chāo)出了预期。面对社融转弱(ruò)，长端利率先下后上，可能反映出市场先(xiān)反映贷款偏弱(ruò)，后反映对(duì)政策发(fā)力的担忧，部分资金选择止盈。对比(bǐ)3月强于(yú)预(yù)期(qī)的社融公(gōng)布(bù)后(hòu)，长端利率延续下行，当(dāng)前(qián)债(zhài)市(shì)的反(fǎn)应，可(kě)能体(tǐ)现出部分(fēn)投资者预期利率已下(xià)行至阶(jiē)段低点。

　　二(èr)是居民(mín)存(cún)款(kuǎn)下降，或主要(yào)是存款搬家理(lǐ)财(cái)所(suǒ)致；企业存款活化(huà)过程仍(réng)然不(bù)够明(míng)显。4月居(jū)民(mín)存款下(xià)降1.20万(wàn)亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民(mín)存(cún)款重回(huí)理(lǐ)财(cái)，居民超额储(chǔ)蓄(xù)向消费(fèi)的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹(dàn)，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化程度较(jiào)低(dī)。

　　三(sān)是(shì)非(fēi)银资(zī)金(jīn)较为充裕，助力资金利率下(xià)行。观察(chá)4月非银企(qǐ)业新增贷(dài)款2134亿；3月金融机构(gòu)资产负债表数据(jù)中，其他存款性公司对其(qí)他金融(róng)性公(gōng)司负债(zhài)同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理财(cái)规模的反弹，三(sān)者均反映出非银(yín)机构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流(liú)动(dòng)性指标考核(hé)需求下降，为债券-存(cún)单(dān)-票(piào)据利率曲线下移(yí)提供了(le)基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融(róng)指向部(bù)分指标环比放缓，债券市场对此已进行(xíng)部分定价(jià)，10年国债收(shōu)益率(lǜ)一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债(zhài)赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分析(xī)，参考去(qù)年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之(zhī)后(hòu)，10年(nián)国(guó)债中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至(zhì)2.7％附(fù)近，能否(fǒu)继续下行可能更多依赖于降息预(yù)期的发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是(shì)降息预(yù)期是(shì)否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增(zēng)幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利(lì)率下调(diào)概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行(xíng)存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利率围(wéi)绕政策(cè)利率波动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持续低于7天逆回(huí)购(gòu)利率可能(néng)并非常(cháng)态，需要关注(zhù)5月(yuè)末资金利率是否(fǒu)出现类似往年同(tóng)期的(de)波动。

　　风(fēng)险提示(shì)：

　　货币政策出现超(chāo)预期调整。本文假设国内货币政策维持(chí)当前力(lì)度，但(dàn)假如国内经(jīng)济超预(yù)期(qī)放缓、或海外(wài)货币政策出现(xiàn)超预期变化(huà)，国内(nèi)货币政策相应(yīng)可能出现(xiàn)超预期调(diào)整。

　　财政(zhèng)政策出现超预(yù)期调(diào)整。本文假(jiǎ)设国内财政政策维持(chí)当前(qián)力度(dù)，但假如国(guó)内经济超预期放缓，国内(nèi)财政政策相应可能(néng)出现超预(yù)期调(diào)整。

　　流(liú)动性(xìng)出现超预期变化。本文(wén)假设流动性维(wéi)持充裕(yù)状态(tài)，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可(kě)能出现超预期(qī)变化。

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