摘要

　　4月社(shè)融和贷(dài)款总量明(míng)显转弱，为年内首次出现，新增(zēng)社融(róng)和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两个(gè)方(fāng)面(miàn)：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企(qǐ)业(yè)融资也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表(biǎo)外票(piào)据减少，表内票据增加(jiā)。不(bù)过(guò)中长期贷款仍在多(duō)增，指向(xiàng)结构较好。新增非银金(jīn)融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度(dù)相对充裕，部(bù)分额(é)度给(gěi)金融企业投放(fàng)贷(dài)款。

　　居民(mín)存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬(bān)家理(lǐ)财所致，企业存款活化过程仍然不够明(míng)显。4月居(jū)民存(cún)款下(xià)降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映(yìng)部(bù)分居民存款重(zhòng)回理财，居(jū)民超额储蓄向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活(huó)化(huà)程(chéng)度较低。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基(jī)数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融(róng)指向部分指标环比放缓，债券(quàn)市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两(liǎng)个线索。一是降息预(yù)期是(shì)否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏(piān)弱(ruò)之外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增幅(fú)度较(jiào)大(dà)。在(zài)这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以来的利率曲(qū)线下移(yí)，背(bèi)景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围(wéi)绕(rào)政策利(lì)率(lǜ)波(bō)动”的要(yào)求下(xià)，银行间(jiān)资金(jīn)利率持续低于7天逆回购利(lì)率可能并(bìng)非常(cháng)态，短期需要关注(zhù)5月(yuè)末(mò)资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超(chāo)预(yù)期调整。财政政策出(chū)现超预期调(diào)整。流动性出(chū)现超(chāo)预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融(róng)数据。新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿(yì)元。社融(róng)存量(liàng)同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，新增人民币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年(nián)4月社融和(hé)贷款实(shí)现(xiàn)同比小幅正增，但(dàn)去年(nián)同(tóng)期(qī)因局部疫情而基数偏(piān)低，今年4月新增社融和贷(dài)款要低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看(kàn)，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿(yì)元(yuán)，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据(jù)融(róng)资(zī)-1347亿元(yuán)，因基(jī)数(shù)较低，同(tóng)比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同(tóng)样(yàng)基数较低，同比+734亿元。社(shè)融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数据(jù)，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出(chū)现反复，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期(qī)。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为(wèi)去(qù)年3月以(yǐ)来最(zuì)低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)平(píng)均值5700亿元(yuán)，4月新增(zēng)居民贷款(kuǎn)转负，反(fǎn)映居民融资(zī)需求修复(fù)并不稳固。

　　第二(èr)，企(qǐ)业(yè)融资也(yě)在边际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿(yì)元，略多于(yú)去年同(tóng)期的(de)5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的(de)平均(jūn)值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票据融资(zī)1280亿元(yuán)，结合4月票据利率(lǜ)较3月明(míng)显回落以及(jí)新增未贴现票据下降(jiàng)，指向票据供(gōng)给相对(duì)不(bù)足，部(bù)分从表外转(zhuǎn)入表内。新增非银金(jīn)融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，在满足实(shí)体融资(zī)的同时，还给金融企业投放(fàng)贷(dài)款。

　　不过企业融资结构向好(hǎo)，中长(zhǎng)期贷款延(yán)续同(tóng)比多增。4月(yuè)新增企业中长期(qī)贷(dài)款6669亿(yì)元(yuán)，同比多4017亿元(yuán)，连续九个月(yuè)同比多(duō)增。企业债净融(róng)资2843亿元(yuán)，与一季度的平均值(zhí)2827亿元较为(wèi)接近；城(chéng)投净融(róng)资方面(miàn)，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占企业(yè)债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资(zī)略高于去年(nián)同期(qī)。4月(yuè)社融口(kǒu)径政府债净融资4548亿元，较去(qù)年同(tóng)期多636亿元。4月政府(fǔ)债净(jìng)发行4269亿(yì)元，国(guó)债净发(fā)行1833亿元，地方债净发(fā)行(xíng)2436亿元。4月地(dì)方债净(jìng)发行显著低(dī)于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年(nián)5月(yuè)和6月(yuè)地方债净发(fā)行达到9639亿(yì)元(yuán)和14994亿元(yuán)，如(rú)今年5-6月(yuè)地(dì)方(fāng)新增债主(zhǔ)要发行提前(qián)批额度(dù)，地方债净发行规模(mó)或(huò)在6000亿元左右， 地方债对社(shè)融(róng)存量同比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边际(jì)转弱，环比降(jiàng)幅大(dà)于季节性(xìng)规律。一(yī)方面，新增居民贷(dài)款意(yì)外转负，甚至弱于去年同期，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出(chū)现放(fàng)缓迹象，不过(guò)中(zhōng)长期贷(dài)款仍(réng)在多增，指向结构较好。接(jiē)下来重点关注居民融资和企业融资(zī)的(de)总量是否修复，其次是企业存款活化(huà)过程。

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　　存款下降，活(huó)化程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元(yuán)，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款结构(gòu)方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)-4618亿元。居民(mín)存(cún)款结束了连续13个(gè)月的(de)同(tóng)比多(duō)增(zēng)。居(jū)民(mín)存款可(kě)能(néng)有几个去向，一是3月末(mò)回表的理财资(zī)金，在4月再(zài)度出表回到理财，表现为4月理财(cái)规模的增长，4月理财规(guī)模(mó)增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元(yuán)（详见《居民风险偏好(hǎo)仍低，理财增量(liàng)66％在现金管理(lǐ)》），规(guī)模(mó)上与居民存(cún)款降幅基本(běn)匹配；二是预留资金用于(yú)小长(zhǎng再大的胸躺下都是平的，胸明明很大但为什么一躺下就平了)假(jiǎ)消费，对应部分转为(wèi)企业存款；三是(shì)4月在30大(dà)中城市地产销售同比增(zēng)28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同(tóng)比转负，居民购(gòu)房可(kě)能(néng)更(gèng)多依(yī)赖(lài)自有(yǒu)资金(jīn)，对应居民存款(kuǎn)减少，或转为企业存(cún)款等。此外，4月(yuè)物价下降(jiàng)和(hé)就(jiù)业(yè)压力(lì)边际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和非制(zhì)造(zào)业PMI从(cóng)业人员分项均位于(yú)荣枯线之(zhī)下，可能制约了居民消(xiāo)费需(xū)求释(shì)放，使得储蓄意愿维持(chí)高位(wèi)，居(jū)民加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业(yè)存款(kuǎn)1408亿(yì)元，去年(nián)同期(qī)为(wèi)-1210亿元，同(tóng)比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企(qǐ)业活期存款(kuǎn)增量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于(yú)3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均(jūn)值(zhí)约(yuē)6.2％仍(réng)偏低。企(qǐ)业存款活(huó)化程度略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款结(jié)构数(shù)据尚未(wèi)发布，观察3月数(shù)据，新增企(qǐ)业定(dìng)期存款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹，企(qǐ)业存款活化略有改善；居(jū)民存款转为同比少增，部分可能(néng)转回(huí)银(yín)行(xíng)理财(cái)。

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　　从金(jīn)融数据看流动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对流动(dòng)性(xìng)存在影响(xiǎng)的一些因素(sù)：

　　一是财政存款显示财(cái)政收(shōu)支差(chà)额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同(tóng)期仅(jǐn)为(wèi)410亿元，因去年(nián)退税规模较大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期。从(cóng)财政存款剔除政府债净缴款之后(hòu)，剩余(yú)的是财政(zhèng)收支差(chà)额(é)。今年4月政府债(zhài)净缴款2436亿元，财政收支差(chà)额（收入(rù)大于支出）2592亿(yì)元，而去(qù)年同(tóng)期财政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为(wèi)2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月(yuè)财政收(shōu)支(zhī)差额与(yǔ)2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业(yè)存款合(hé)计(jì)-10592亿元，对应缴准规(guī)模约-800亿元再大的胸躺下都是平的，胸明明很大但为什么一躺下就平了（乘以加权法(fǎ)准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化(huà)。4月(yuè)末M0环比增309亿(yì)元，边际(jì)变(biàn)化(huà)不大。

　　结(jié)合(hé)央行净投放等数据估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年(nián)同期为1.6％。采用金融机构资产负债(zhài)表测算的(de)3月末(mò)超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差(chà)距可(kě)能来(lái)自银行主动调配，这给五因素法测算超(chāo)储带(dài)来更(gèng)多不确定性(xìng)。从4月末到5月上旬(xún)的(de)流动(dòng)性来看(kàn)，金融(róng)体系资金供给量较(jiào)为(wèi)充(chōng)裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策(cè)略(lüè)：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布后，长端(duān)利率小幅下行，然后(hòu)小幅(fú)上行(xíng)基(jī)本回到(dào)数据发布(bù)前(qián)的状态，对社融不(bù)及预期的利多反应钝化(huà)。对债市而言，以下信(xìn)号值得关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量明(míng)显转弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月贷(dài)款持(chí)续同(tóng)比(bǐ)多增，是社(shè)融的主(zhǔ)要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月(yuè)期限票(piào)据(jù)利率中(zhōng)枢在1.96％，较(jiào)2-3月的(de)2.50％明显下(xià)移，指(zhǐ)向贷款投放边际放(fàng)缓，因而(ér)市场对4月(yuè)社融和贷款转弱已有一定程度的(de)预期。不过(guò)新增(zēng)居民贷款弱于去(qù)年同期，可能(néng)超出了(le)预期。面对社融转弱，长端利(lì)率先下后上，可(kě)能反映(yìng)出市(shì)场先反映贷款偏(piān)弱，后反映对政策发(fā)力的担(dān)忧，部(bù)分资金选择止盈。对比3月强于预期的社(shè)融公布(bù)后，长端利率延(yán)续下行，当前(qián)债市的反应，可(kě)能体现出部分投(tóu)资者预(yù)期利率已下行至阶(jiē)段低(dī)点。

　　二是居民(mín)存款下(xià)降，或主(zhǔ)要是存款搬(bān)家(jiā)理财(cái)所(suǒ)致；企业存(cún)款活化过程仍然(rán)不够明显。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下(xià)降1.20万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居(jū)民存款(kuǎn)重回理(lǐ)财(cái)，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于(yú)去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　三是非(fēi)银(yín)资金(jīn)较为充裕(yù)，助力资(zī)金利(lì)率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机(jī)构资产负债表(biǎo)数据中(zhōng)，其他存款性(xìng)公司对其他金融(róng)性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月(yuè)尚未(wèi)发布）；4月(yuè)银(yín)行理财(cái)规(guī)模的反弹，三(sān)者均反映(yìng)出(chū)非银机(jī)构资金较为(wèi)充裕，再加上银行(xíng)贷款转弱，带来的流(liú)动性指标考核(hé)需求下降，为债券-存(cún)单(dān)-票(piào)据(jù)利(lì)率(lǜ)曲线下移提供了(le)基础。

　　债市(shì)计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债券市(shì)场对此已进(jìn)行部分定价(jià)，10年国债收益(yì)率一(yī)度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。我们(men)在《利(lì)率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期(qī)较强的时(shí)段，10年国(guó)债和MLF的利差(chà)，两次降息之后，10年国(guó)债中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能(néng)否继(jì)续下行可(kě)能更多依赖于降息预(yù)期的发(fā)酵。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期是否(fǒu)继续升(shēng)温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度(dù)较大。在这种(zhǒng)背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可(kě)能仍聚焦于银行存款利(lì)率下调(diào)。二是流动性(xìng)走向。4月以来的(de)利率曲线(xiàn)下移(yí)，背景是流动性(xìng)充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利(lì)率波(bō)动”的要求下(xià)，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天(tiān)逆回(huí)购利率(lǜ)可能并(bìng)非常态，需要关注(zhù)5月末(mò)资金利(lì)率是(shì)否出现(xiàn)类似往年(nián)同期的波动。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：

　　货币政策出(chū)现超预期调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国内货币(bì)政(zhèng)策维持当前力度，但假如(rú)国内经济超预期放缓、或海外货币政(zhèng)策(cè)出现(xiàn)超预期变化，国内货币(bì)政策相应可能出现超预(yù)期调整。

　　财政政策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。本文(wén)假设国(guó)内(nèi)财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预(yù)期(qī)放缓，国内财政政策(cè)相应可(kě)能出现(xiàn)超预期调整。

　　流动性出现超预(yù)期变化。本(běn)文假设(shè)流动性维持充(chōng)裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性(xìng)可(kě)能出(chū)现超预期变化。

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