文丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结束后资(zī)金利率(lǜ)自(zì)低(dī)位(wèi)持续上行，即便税期结(jié)束(shù)，资金利(lì)率(lǜ)却仍未(wèi)回落，反而进一步走(zǒu)高。我们认为(wèi)主要是源于：①货币政策力度(dù)边际转弱；②税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意(yì)愿与能力降(jiàng)低。③资金较为拥挤(jǐ)导致债市敏(mǐn)感度(dù)增加(jiā)。考虑(lǜ)假期(qī)和月末因(yīn)素，预计短期内，资(zī)金利率(lǜ)下行(xíng)空间有限，波(bō)动幅度加大，建议投资(zī)者(zhě)关注资金面(miàn)的边际变(biàn)化，警惕(tì)流动性大幅收紧(jǐn)对债市情(qíng)绪以及头寸管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍近期(qī)资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结(jié)束后资(zī)金利率自低位持(chí)续上行，4月18-19日(rì)税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结(jié)束后却(què)并(bìng)未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更大。从(cóng)隔夜利率(lǜ)角度(dù)观察(chá)，银行与非(fēi)银(yín)机构(gòu)间流(liú)动性分层现象弱化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利率的期(qī)限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为(wèi)税期结束，资金不松，主(zhǔ)要(yào)有以下几点原(yuán)因(yīn)：

　　▍其一，货(huò)币适合初中生的网课平台免费，国家提供的免费网课平台政策力度边际(jì)转弱(ruò)。

　　稳健(jiàn)的(de)货币政(zhèng)策坚持以我为(wèi)主、稳字当头(tóu)，保(bǎo)持货币信贷合理增(zēng)长，确保利率(lǜ)水(shuǐ)平合(hé)适，在追(zhuī)求经济提振的同时，也注重防范(fàn)市场过热带来的金(jīn)融(róng)风险。在(zài)满足广义(yì)流动性供需匹配的(de)前提下，货币(bì)工(gōng)具力(lì)度可能(néng)会有(yǒu)所回(huí)摆。从央行的(de)具体操作(zuò)上来看，MLF小幅增(zēng)量(liàng)续做，逆回(huí)购投放低量(liàng)操(cāo)作，结构性(xìng)工具“有(yǒu)进(jìn)有退”，均(jūn)预示后续(xù)政(zhèng)策将更(gèng)加(jiā)“精准有力”，流动性投放(fàng)趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月(yuè)信(xìn)贷投放情况较好，导致银行资金融出(chū)意愿(yuàn)与能力降低(dī)。

　　4月18到19日税期(qī)缴(jiǎo)款(kuǎn)，而4月通(tōng)常是缴税大月，因此走款可能对银行间流(liú)动性带来了一定的压力。此外，参考近期(qī)票据利(lì)率(lǜ)走势(shì)，预计(jì)信贷增速较一(yī)季度将会有(yǒu)所放缓，但(dàn)4月预计仍将保持同比多(duō)增的(de)态势。税期缴款叠(dié)加(jiā)信贷投放，银行(xíng)系统整体资(zī)金流出，因此向同业(y适合初中生的网课平台免费，国家提供的免费网课平台è)融出的意愿和能力有所降低(dī)。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤可能会导致(zhì)债市脆(cuì)弱(ruò)性(xìng)和敏感度增加，且(qiě)投(tóu)资(zī)者(zhě)对于未来一个月资金(jīn)利率上行的担忧增加(jiā)。

　　从质押式回购成交量和我(wǒ)们测算的杠(gāng)杆率来(lái)看(kàn)，虽然(rán)上(shàng)周受资金收(shōu)紧(jǐn)影(yǐng)响(xiǎng)，加(jiā)杠杆情绪(xù)有所降(jiàng)温，但依然处于历史相对积极的水平，导致债(zhài)市敏感(gǎn)度增加。此外(wà适合初中生的网课平台免费，国家提供的免费网课平台i)投资者对货币政(zhèng)策力度以(yǐ)及跨月资金(jīn)面情况(kuàng)仍存担忧(yōu)，使得市场上对于未来一个(gè)月内资(zī)金价格上行的(de)预期更为(wèi)强烈。

　　▍后(hòu)市展(zhǎn)望：五一假期临近，回(huí)购资金的期限被动拉长，利(lì)率下行(xíng)空间(jiān)有限。

　　月末往往财政集中支出，向市(shì)场释(shì)放资金(jīn)；但跨月前夕银行资金融出意愿一般(bān)较低，预(yù)计(jì)资金波动(dòng)幅(fú)度较大(dà)。对于(yú)债(zhài)市而(ér)言，短期交易(yì)主(zhǔ)线(xiàn)或延续政策与基本面预期(qī)交易，预计利(lì)率以震荡走势为主，建(jiàn)议投资者关注资(zī)金面的边际变(biàn)化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以(yǐ)及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币政策不(bù)及预期；经济(jì)复苏节奏不及预期；银行间市场流动性(xìng)过快收紧。

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