平安首(shǒu)经团(tuán)队：钟(zhōng)正生(shēng)/范(fàn)城恺

　　核心(xīn)观(guān)点

　　4月美国(guó)通胀如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落。其中，住房(fáng)租金(jīn)、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个(gè)百分点至2.8％，能源(yuán)分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的(de)拖累(lèi)则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市场(chǎng)对政(zhèng)策利率预期小(xiǎo)幅下(xià)修(xiū)，CME利率期(qī)货市场(chǎng)预计(jì)6月不(bù)加息概率升至90％以上(shàng)，且(qiě)进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落(luò)放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回落对CPI的(de)拖(tuō)累显著下降，以及(jí)二手车价(jià)格止跌回升。这(zhè)说(shuō)明，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们理(lǐ)解，美国(guó)核(hé)心通胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性(xìng)相匹配。一(yī)季(jì)度美国机(jī)动车(chē)和零部件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二(èr)手车和卡车价格分项的(de)反弹相匹配(pèi)。

　　下(xià)半年美国通(tōng)胀反弹(dàn)风险值得(dé)关(guān)注。今年二(èr)季度，由于基数原因美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快速回落走(zǒu)势，市场很容易(yì)对美国通胀(zhàng)回落持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀(zhàng)环比走势的韧(rèn)性。但三(sān)季度以后，基数效(xiào)应利(lì)好不(bù)再，在基(jī)准情(qíng)形下(xià)，美国(guó)标题通胀率(lǜ)很可能企稳。我(wǒ)们(men)进一步提示下半(bàn)年美国通胀超预期上行的可能性(xìng)：第一，汽车价格可能超预期上行。一季度美国汽车(chē)消(xiāo)费回(huí)升，可能(néng)夯实汽(qì)车制造商的(de)财(cái)务状况，并限制其继续降价的(de)空间(jiān)。此外，美国汽车制造商存货量同比(bǐ)增(zēng)速快速下降。第二，房租回落(luò)可能再度滞后。目前市场预期下(xià)半年美国住房租(zū)金回落。然而，历史上美国(guó)房价与租金的相关性(xìng)并不稳定。考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率更处(chù)于历(lì)史最低水平，住房(fáng)供给的紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回落的斜率。第(dì)三，能源价格可能受供给扰动而超预期(qī)反弹(dàn)。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来(lái)也不(bù)排除采取新(xīn)的行(xíng)动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年(nián)美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的降息预(yù)期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要重估(gū)美联储长(zhǎng)时间保(bǎo)持高(gāo)利率对经济(jì)的负面影响(xiǎng)，继而可能进(jìn)一步(bù)计入中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调(diào)整压力仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈利预期仍有(yǒu)下(xià)修空间；在(zài)通胀和货币紧(jǐn)缩预期上修时期(qī)，美债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示(shì)：美(měi)国金融风险(xiǎn)超(chāo)预期上(shàng)升(shēng)，美国经济超预期下行，美联(lián)储降息超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期回落，市场进一步押注美联储6月(yuè)不(bù)加息(xī)、下半(bàn)年降(jiàng)息。但值得注意(yì)的(de)是，2023年以来，美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年(nián)更慢，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们认为(wèi)，美国(guó)通胀风险或在下半年，当基数效(xiào)应利好不再，美(měi)国(guó)标题(tí)通胀率可(kě)能(néng)企稳，且不排(pái)除超预期反弹。具体地(dì)，下半(bàn)年汽车(chē)价(jià)格回升、住房租(zū)金(jīn)回落(luò)滞后、以及能源价格(gé)反(fǎn)弹的风险均值得关注(zhù)。若下半年美国(guó)通胀较(jiào)为顽固，美联储将较难降息，美(měi)国中期经济(jì)衰(shuāi)退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI同比低于前值和(hé)预(yù)期，核心CPI同比持平(píng)于预期、低于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于前值(zhí)0.1％。4月核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示(shì)通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车(chē)、汽(qì)油等分项(xiàng)环比上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等(děng)价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项(xiàng)连续(xù)2个(gè)月(yuè)环比(bǐ)零增长(zhǎng)，家庭食品价格(gé)下(xià)跌与外出食品价格上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能(néng)源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于(yú)前(qián)值(zhí)-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价格环(huán)比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二(èr)手车和卡车(chē)环(huán)比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务(wù)环(huán)比0.4％，持平前(qián)值，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动(dòng)较(jiào)3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交(jiāo)通(tōng)运输(shū)服务拉动回(huí)落0.2个(gè)百分点至0.6％，能(néng)源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二(èr)手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数(shù)据公布后，市场对政策利率预期(qī)小幅下(xià)修(xiū)，美股纳指和标(biāo)普500收涨，美(měi)债利率和(hé)美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率(lǜ)预期(qī)为由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市(shì)场进(jìn)一(yī)步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日(rì)，美股道琼(qióng)斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数(shù)和纳斯达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)全线下跌，10年(nián)美债(zhài)收(shōu)益率下跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年美(měi)债收(shōu)益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年(nián)平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上(shàng)扬(yáng)的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半年(nián)国际能源价格高位回(huí高级合伙人律师一年收入多少，律师合伙人分几级)落，美国CPI能(néng)源分项平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以(yǐ)来能源(yuán)价格基(jī)本企(qǐ)稳，能源分(fēn)项平(píng)均环比(bǐ)仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面，最重要的(de)住房租金环比(bǐ)增速维持高位，而二手车价格止跌回(huí)升(shēng)，并抵(dǐ)消了医疗保健价格回落的利(lì)好(hǎo)。我们在此前报告中已提示，在美国通胀结构中，供给因素改善效果边际(jì)减(jiǎn)弱，而需求因素没有明显降温，使得通胀(zhàng)回落(luò)的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国(guó)核心通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹配。2023年一季(jì)度，美国个人消费支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对(duì)一季(jì)度美(měi)国GDP环比折(zhé)年率的贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务消费(fèi)维持强劲，而耐用品消费明显回升(shēng)，尤其机(jī)动车和零部件等消费明(míng)显(xiǎn)增(zēng)长，与美国CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车分项的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。美国居民消费的(de)韧性，不仅(jǐn)得益于(yú)尚未(wèi)耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增长和家(jiā)庭资(zī)产负债表健康(kāng)等，也(yě)可能来自居(jū)民收入和财富(fù)分配的(de)改善、财产(chǎn)性利息收入的上升、实际收入上(shàng)升和消费预期(qī)改善等多方因(yīn)素加持（参考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼(jiān)评(píng)美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得(dé)关注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀超(chāo)预期(qī)上行的风险值得关注。综合考虑美国经济下(xià)行与通胀黏性，我们的基(jī)准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平(píng)均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下(xià)半(bàn)年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱的(de)影响更大；偏(piān)强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更(gèng)强或发生新的供给冲击等。假设年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比或分别(bié)达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由于(yú)基数原因(yīn)，美国CPI同比(bǐ)增速呈(chéng)快速回落走势，即(jí)便(biàn)5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在(zài)此期间(jiān)，市(shì)场很容易对通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视美国通胀环比走(zǒu)势的韧(rèn)性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好(hǎo)不(bù)再，在基准情形下，美国(guó)标题通胀率很可能(néng)企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年美国(guó)通胀超预(yù)期上行的可能性。

　　第(dì)一(yī)，汽车价格可(kě)能(néng)超预期上(shàng)行。受2021年初财政刺激利(lì)好(hǎo)，美国汽车等耐用品消费一(yī)度爆发式增长，但自(zì)2021年(nián)下半年以(yǐ)来逐渐冷却(què)。然而，目前有迹象表明，美国(guó)汽车消费需求并未完全“透支”。2023年(nián)以来，随(suí)着国际供应链继续修复，加(jiā)上多数电动(dòng)汽车企业(yè)打响“价格战”，美国汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年一季度，美国(guó)机动车和零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季度负(fù)增长后实现(xiàn)正增长。更高(gāo)频的数据(jù)也印(yìn)证了美(měi)国汽车消(xiāo)费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美高级合伙人律师一年收入多少，律师合伙人分几级国国内汽车(chē)销量同比增(zēng)速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续(xù)三个(gè)月(yuè)加快增长。汽(qì)车(chē)销售回暖(nuǎn)会夯实汽车(chē)制造商的财务状况，也会限制其继续降价(jià)的空间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车(chē)制造商存货量同比增速(sù)下降至1.5％，这(zhè)一数(shù)字(zì)在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可(kě)能(néng)上升。因此在下半年，美国(guó)汽车销(xiāo)售数量和价格均可(kě)能超预(yù)期(qī)上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能再(zài)度滞后。历(lì)史(shǐ)数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租金同(tóng)比(bǐ)9个月至2年不等。本轮美国房价同(tóng)比增速(sù)于2022年(nián)中左(zuǒ)右触顶回落，继而市场期待2023年(nián)下半年美国住房租金同比(bǐ)增速放缓。但是，房价与租金的相(xiāng)关(guān)性并(bìng)不稳定。此外，考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更处于历史最低(dī)水平，住房供给紧张也可能(néng)阻碍住房租(zū)金回落的斜率。如果CPI住房租金(jīn)环(huán)比(bǐ)增速仍持续保持(chí)0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能(néng)受(shòu)供给扰动(dòng)而超(chāo)预期(qī)反弹。首先，尽(jǐn)管美欧(ōu)经(jīng)济前景蒙尘，但全球能源需求(qiú)维持强(qiáng)劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年(nián)全球石油需求将增加(jiā)200万桶/日，主要得(dé)益于中(zhōng)国(guó)需求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵(hē)护油价(jià)，未来也不排除(chú)采取新(xīn)的行动(dòng)。2022年下(xià)半年以(yǐ)来(lái)，欧(ōu)佩(pèi)克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意(yì)外宣布(bù)减产，提振(zhèn)了因美(měi)欧银行危机而下挫的国际(jì)油价。但好景不长(zhǎng)，4月(yuè)下旬以(yǐ)来美国(guó)地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙(shā)特财政盈亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩克+进(jìn)一(yī)步减产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或(huò)在下一轮冬季回(huí)升(shēng)。展望下半年，欧洲能源形势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧(ōu)盟天然(rán)气(qì)供需缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若(ruò)LNG进口(kǒu)不足或遭(zāo)遇“冷冬(dōng)”，欧洲(zhōu)天(tiān)然气储备可能处(chù)于(yú)警戒线水平(píng)之(zhī)下。一(yī)旦欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)再起(qǐ)，原油、天(tiān)然气等国际能源(yuán)品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联(lián)储或将较难降息。如果年末(mò)美国CPI同比增速(sù)维(wéi)持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本(běn)符合(hé)美联储(chǔ)2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为明确(què)地表(biǎo)示(shì)2023年可能不会降息(xī)。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降(jiàng)息(xī)的(de)底气可能不足。截至(zhì)目前，市场(chǎng)对(duì)于美联储下(xià)半年降息的预期仍强。如果浓厚的(de)降息预期被逐渐修正削(xuē)弱(ruò)，市场可能需要重估美联储长时间保持高利(lì)率对美国(guó)经济的负面(miàn)影(yǐng)响(xiǎng)，继而(ér)可(kě)能进(jìn)一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预期(qī)仍(réng)有下修空间；在(zài)通(tōng)胀和(hé)货币紧缩预期“上修(xiū)”时期，美债利率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险提示：美国金(jīn)融(róng)风险超预期上(shàng)升，美国经济超预期下行(xíng)，美联储降息(xī)超(chāo)预期提前等。

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