核心观点

　　事件：4月人民币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融资(zī)明(míng)显低于市场预期，居民(mín)新增融(róng)资(zī)再(zài)度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收(shōu)缩。居民消费(fèi)和按揭贷(dài)款均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求(qiú)和商品(pǐn)房销售较弱相(xiāng)互印证，同时，居民(mín)存(cún)款仍维持(chí)较高增(zēng)速，指向消(xiāo)费(fèi)潜(qián)力(lì)尚(shàng)未完全释放。

　　金融(róng)数(shù)据(jù)反映的(de)总需求短板(bǎn)仍在(zài)居民(mín)端(duān)，居民高存款和弱贷款的组合，则(zé)指向居民(mín)信心依然不足。居民部门(mén)对资金的过度沉淀，降低了资金(jīn)的循环(huán)效率和(hé)对经济的拉动(dòng)效(xiào)力。因而，信贷企稳的持续性和经济复(fù)苏的力度，依(yī)赖于(yú)居(jū)民信(xìn)心和预期的进一(yī)步提振，这也是后(hòu)续观察金融和经济(jì)数据的关键。

　　风险提(tí)示：政策落地不及预(yù)期，房地产链条修复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自然回落(luò)，经济复苏的关键在于激活居民部(bù)门

　　4月新(xīn)增社融和信贷均低于预期下沿，新增融(róng)资(zī)在前(qián)置发力后自然回落(luò)。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一(yī)致预期(qī)为1.一般墓地种多少棵柏树吉利，墓地一般种几棵柏树好72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿(yì)元，预期下沿(yán)在0.70万亿(yì)元(yuán)左右。今年一季度新增社融14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万亿(yì)元，银(yín)行信(xìn)贷投放等(děng)主要融(róng)资渠道在经过(guò)一(yī)季度的(de)前置发力后(hòu)，4月投放力(lì)度自然回(huí)落，新增(zēng)信贷规模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来(lái)看，经济复苏的力度，强(qiáng)烈依赖(lài)于(yú)信(xìn)贷增长的(de)持续性。信(xìn)用周期的持续回升一般(bān)指向(xiàng)需求的(de)强劲复苏，但(dàn)是在社(shè)融存量(liàng)同比增速(sù)连续回升2个月，并且新增信贷连续3个月(yuè)大超市场预期后(hòu)，经济(jì)复苏的力度依然偏弱，名(míng)义价格正滑(huá)入通缩区间。伴随着4月新增融(róng)资的回落(luò)，信(xìn)贷对经济的(de)推动效(xiào)应将进(jìn)一(yī)步减弱。

　　我们理解(jiě)，经(jīng)济复苏的力度依赖于持续的信贷增长，而这难(nán)以完全依赖政策(cè)驱动(dòng)，需要(yào)实体经济内(nèi)生融资(zī)需求(qiú)的(de)修复。在较(jiào)强的(de)“稳信贷”政策诉(sù)求下(xià)，货币、信贷、财政和产(chǎn)业政策协同(tóng)发力，商业银(yín)行(xíng)信贷投放的前置发力意愿较强，一(yī)季度新增社(shè)融和信贷同(tóng)比大幅多增(zēng)。但随着(zhe)信贷政(zhèng)策由“总(zǒng)量有(yǒu)效增(zēng)长”转(zhuǎn)向“合理增(zēng)长、节奏(zòu)平稳”，以及实(shí)体(tǐ)经济内生动(dòng)能的边际回落，4月新增(zēng)融资(zī)需求走弱(ruò)。因而，后续信贷(dài)投放的稳定性，将是我们后续观察(chá)金融和经济数据的关键。

　　信贷增长的(de)持(chí)续稳定，关键在于(yú)激活居民部(bù)门(mén)。一则，在政策层较强(qiáng)的(de)稳信贷(dài)诉求(qiú)下，国内金(jīn)融条件持续宽松，资金的供给(gěi)端(duān)并不是问题。新增(zēng)融资(zī)持续性的关键(jiàn)在(zài)于需求端，政府(fǔ)融(róng)资需求受制于(yú)财(cái)政预(yù)算，而今年财政预算在(zài)“两会(huì)”期间已基(jī)本确定。企业(yè)融资需求(qiú)自2022年以来总体(tǐ)维持较(jiào)高景(jǐng)气度，叠加信(xìn)贷(dài)、财政和产业政策的持续发力，企业(yè)融资需(xū)求(qiú)的稳(wěn)定(dìng)性较高。

　　居(jū)民融(róng)资需求却难有定论，表观上，居民融资(zī)服务(wù)于消费和购房(fáng)行为，但在持续回暖2个(gè)月后，4月(yuè)居民新(xīn)增融资再度转为同比收缩。实质(zhì)上，居民行为取决(jué)于收入(rù)预期和负债强度(dù)，而当前居民就业和收入明显分化(huà)，边(biān)际(jì)消费倾向(xiàng)较强的青(qīng)年群体，失业(yè)率持续处(chù)于接近20％的历史高(gāo)位(wèi)，拖(tuō)累居民部门预期(qī)改(gǎi)善。

　　二(èr)是(shì)，资(zī)金(jīn)从企业部门持续流向居民部(bù)门，而居民部(bù)门向企(qǐ)业部门的回流明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却(què)已持(chí)续扩张19个(gè)月(yuè)。M1与(yǔ)M2增(zēng)速一般墓地种多少棵柏树吉利，墓地一般种几棵柏树好的背离，存在两重可能性(xìng)，一是，资金从企业活(huó)期账户向定期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账(zhàng)户(hù)向居民账户转移(yí)，而存(cún)款数据证(zhèng)伪(wěi)了第一重可能性(xìng)，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营(yíng)和(hé)贷款获(huò)取的资(zī)金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将企业转移(yí)来的资(zī)金以存(cún)款的方(fāng)式(shì)沉淀了下(xià)来，而不是(shì)通过消费的(de)方式使其回流企业账户，表现在(zài)数据上，便(biàn)是居民存款增速持续高于(yú)企(qǐ)业，居(jū)民“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧难(nán)退(tuì)。但(dàn)居(jū)民存款增速已(yǐ)于3月和4月连续回落，可能指(zhǐ)向居(jū)民预期正在好(hǎo)转。

　　二(èr)、 居民新增融资(zī)再度转弱，企(qǐ)业融资需求延续景气

　　居民(mín)贷款端，消(xiāo)费和按揭(jiē)信(xìn)贷均明显弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和商品(pǐn)房销售(shòu)较弱相互印证。4月(yuè)居民部(bù)门(mén)新增净融资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿(yì)元(yuán)，中长期信贷同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生活半径和消(xiāo)费意愿(yuàn)修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指(zhǐ)数回落(luò)至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节(jié)性水平。乘(chéng)联会数据(jù)显示，4月乘用车(chē)日均零售(shòu)5.54万辆(liàng)，较(jiào)2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的(de)好(hǎo)转与厂商大幅降价(jià)促(cù)销紧密相关，真实(shí)的耐(nài)用(yòng)品(pǐn)消费需(xū)求(qiú)依然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的商品房销售数据来看(kàn)，2-3月商品(pǐn)房(fáng)销售连续两个月呈现(xiàn)环比(bǐ)扩张态(tài)势，居民(mín)购房(fáng)预期(qī)和购(gòu)房活动同样(yàng)呈现(xiàn)改(gǎi)善态势，但进入4月(yuè)后商(shāng)品房销售(shòu)数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理财产品预(yù)期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明显(xiǎn)，导致以按揭贷为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民(mín)存款端，居民存款增速连(lián)续2个月边际走弱，但增速(sù)仍远(yuǎn)高于疫情前(qián)，居民消(xiāo)费潜力仍(réng)有待进一步释放(fàng)。1-4月居民(mín)累计新增存款8.70万亿元，较去年同(tóng)期多增(zēng)1.58万亿(yì)元(yuán)，4月住户存款存量同比增速(sù)较(jiào)3月下行(xíng)0.3个百(bǎi)分(fēn)点至17.7％，居民(mín)存款增速已连续走弱2个月，但增速仍远高于(yú)疫情前水平，表(biǎo)明居民(mín)储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫情期(qī)间积累的“超额储蓄(xù)”并未(wèi)出现释放迹象。居民(mín)新(xīn)增存(cún)款(kuǎn)和短期(qī)贷款(kuǎn)同时维持高位，一方面，可以(yǐ)说明居(jū)民消费潜力仍有待进一步释放；另(lìng)一方面，可能(néng)指向居民收入分(fēn)化(huà)加剧。

　　企业(yè)端，企业经营预期(qī)持续改(gǎi)善增强融资需求(qiú)，叠加(jiā)银行较强的信贷投放诉(sù)求，供需两端驱动企业新增净(jìng)融资连续同比扩张。4月非金融企(qǐ)业部门(mén)新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其(qí)中，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增4017亿元，新增企业中长期贷(dài)款占(zhàn)新增贷款的比重，进一(yī)步(bù)上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要(yào)流向应(yīng)为基建和制造业等政策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新增净融资同(tóng)比(bǐ)扩张636亿元，前置发(fā)力(lì)仍是政府债券融资(zī)的主基调。1-4月政府债券新(xīn)增融资规模达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元，已完成(chéng)全年政(zhèng)府(fǔ)债券融(róng)资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年(nián)份，财政一般墓地种多少棵柏树吉利，墓地一般种几棵柏树好(zhèng)部也均(jūn)在(zài)前一年度末提前下达(dá)了次(cì)年的部分专项债务新增额(é)度，因而，政府债券发行节奏都有明显(xiǎn)的(de)前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民(mín)部门转移。通过观察M1和M2同比增速(sù)的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已经(jīng)持续(xù)收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速则已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资金从企业(yè)活(huó)期(qī)账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民账户转移，而存款数(shù)据证伪(wěi)了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方(fāng)式(shì)转移至(zhì)居民部门后，由于居民消(xiāo)费(fèi)复(fù)苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的(de)资金以存款的方(fāng)式沉(chén)淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业(yè)账户(hù)，表现(xiàn)在数据(jù)上，便是居民(mín)存款增速持(chí)续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽货币力度(dù)随(suí)着(zhe)经济复苏会渐(jiàn)趋缓和，广(guǎng)义货币供应量M2同(tóng)比增速有(yǒu)望进一步回落(luò)，资金利(lì)率中枢也将(jiāng)围绕(rào)政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后(hòu)，经济(jì)修复(fù)的(de)稳定性和(hé)持续性(xìng)将进一步增(zēng)强(qiáng)，宽货币的(de)发力强度将会逐渐收敛。同时，在(zài)去(qù)年财政发力的(de)过程中(zhōng)，消耗了部分往年财政结余资金和央行结存利润，推动了(le)财政存款和央(yāng)行(xíng)结存利润向(xiàng)私人部(bù)门(mén)的(de)转移，今年(nián)财政(zhèng)结余资金向私(sī)人部门的转移力度将会明显走弱。因(yīn)而，宽(kuān)货(huò)币力度趋(qū)缓(huǎn)、财政(zhèng)结余(yú)资金转移走(zǒu)弱，叠加高基数效应，将会共(gòng)同推动广义(yì)货币供应量M2增速显著(zhù)回(huí)落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲态(tài)势(shì)将(jiāng)会继续减弱

　　新增社(shè)融的强劲态势将会继续减弱，但短(duǎn)期内仍(réng)有望持(chí)续(xù)高(gāo)于去年同(tóng)期水平，增(zēng)速(sù)回升(shēng)的斜率则有赖于居民预期继续(xù)改善(shàn)。一则，在(zài)信贷、财政和(hé)产业政策的(de)相互配合下，企业生(shēng)产经营预期(qī)总体较为稳定，叠(dié)加(jiā)新增专项债支撑基建(jiàn)配套融资需求，企业融资(zī)需求的稳定性相对较强；同时，政策层对于信贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月(yuè)以(yǐ)来政(zhèng)策曾(céng)先后表态“货币信(xìn)贷总量要适度节(jié)奏要平稳(wěn)”和“不盲目追(zhuī)求信贷高(gāo)增”，信贷资(zī)源投放可能会更(gèng)加注(zhù)重平(píng)滑(huá)增(zēng)速(sù)波(bō)动(dòng)。

　　二(èr)则，居民(mín)部(bù)门仍是当前融资的短板，引导(dǎo)其合理(lǐ)改善预(yù)期(qī)是社融增速(sù)趋势(shì)性回升的重要条(tiáo)件。今(jīn)年2月之前，居民部门新(xīn)增(zēng)净融(róng)资已经连续15个月同比(bǐ)收(shōu)缩，在(zài)2月(yuè)和3月(yuè)实(shí)现连(lián)续2个月的同(tóng)比扩张后(hòu)，4月再度转为同(tóng)比收缩，并且居民(mín)存(cún)款持续(xù)保持(chí)较高增速，居民(mín)预期改(gǎi)善仍有待(dài)于(yú)政策进一(yī)步加力。

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