核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均(jūn)是内部分化(huà)明显，行业和指数角度均(jūn)可验证。②本质上过去一段时间行(xíng)情是情(qíng)绪(xù)修复，政(zhèng)策和事件驱(qū)动下数字经(jīng)济、中特估表现好，未(wèi)来行情(qíng)或(huò)进入基本面驱(qū)动(dòng)。③全年牛市格局未变，当前处在(zài)蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一(yī)场交(jiāo)流活动时，对今(jīn)年市场(chǎng)风格的(de)讨论很热烈，坚持价值风(fēng)格者以(yǐ)“中(zhōng)特估”大涨(zhǎng)作为证据(jù)，坚持成长风格者以人工智能(néng)大涨作为证据，乍一听都有(yǒu)道理，但其(qí)实(shí)不然，因为价值阵营和成长阵(zhèn)营里，除(chú)了这些大涨的品种都(dōu)存在(zài)下跌的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来(lái)市场风格将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当(dāng)前市(shì)场对于风(fēng)格讨论较多，有投资者(zhě)认为(wèi)近期银行(xíng)等高股息股票表现较好(hǎo)，风格偏向价值，也(yě)有(yǒu)投资者认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍(réng)然(rán)领先，成(chéng)长风(fēng)格占优。我们(men)通(tōng)过行(xíng)业和(hé)指数层面分析(xī)市场风格特征，发现市场自底(dǐ)部反转以(yǐ)来(lái)价值与(yǔ)成长(zhǎng)两种风格(gé)并不明显，具体如(rú)下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反(fǎn)转以来(lái)价值、成长内部分化明显。我们在前期多篇报告(gào)中(zhōng)提出去年10月(yuè)底(dǐ)来市(shì)场已进入牛市初期(qī)的第(dì)一(yī)波(bō)上涨。从整体看，市场并没有呈现(xiàn)严格的风格偏向，去年10月底以(yǐ)来申(shēn)万一级行业中成长类(lèi)行业最(zuì)大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类(lèi)行业中(zhōng)位数(shù)为24.3％，所有申万一级(jí)行(xíng)业的(de)涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大(dà)涨幅居(jū)前20％的不同风格行业(yè)数量(liàng)占(zhàn)比看(kàn)，成长类(lèi)占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可(kě)见成长(zhǎng)、价值行业(yè)整体表(biǎo)现并(bìng)未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有(yǒu)跌。成长(zhǎng)类(lèi)行业，去年10月(yuè)末以(yǐ)来(lái)科技占优，新能(néng)源表现较差，在(zài)“数据二十条(tiáo)”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术(shù)的双重催化，科(kē)技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大(dà)涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现(xiàn)居前，而电(diàn)力设备（7％）、新(xīn)能源(yuán)车指数(shù)（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面(miàn)，受益于防(fáng)疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行(xíng)业(yè)表现(xiàn)较差。

　　若我(wǒ)们(men)从(cóng)今年(nián)年初以(yǐ)来的时(shí)间维(wéi)度看(kàn)，成长板(bǎn)块内行业保持去年(nián)10月以(yǐ)来的格局，即(jí)科技(jì)表现(xiàn)好、新(xīn)能源相对弱。再(zài)来看价值板块，今(jīn)年以(yǐ)来在(zài)“中(zhōng)特估”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块(kuài)整(zhěng)体涨幅相对靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年(nián)以来基本处(chù)在“歇息(xī)”状态(tài)。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内部分化明显。从代(dài)表性的风(fēng)格指数看(kàn)，风格(gé)特征也并不(bù)明(míng)确(què)。去年(nián)10月底(dǐ)以来成长风格指(zhǐ)数(shù)中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初(chū)以(yǐ)来最大(dà)涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价(jià)值为(wèi)28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风(fēng)格的(de)指(zhǐ)数表(biǎo)现不同，其(qí)背后源于指数的成分行业(yè)权重不(bù)同。以成长风(fēng)格中创业板(bǎn)指和科创5姚笛为文章打过几次胎，文章和姚笛生孩子了嘛0为(wèi)例：22/10月(yuè)底以来创(chuàng)业板指走势相(xiāng)对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设备权重占比高达(dá)35％；而科创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分行业中涨幅居前的科技行业权重占(zhàn)比高达(dá)62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来会进入盈利(lì)驱动(dòng)

　　过去一段(duàn)时间(jiān)市场是(shì)牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市(shì)上涨第一(yī)阶段(duàn)，可以发现期间市场(chǎng)往往(wǎng)呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不同(tóng)风(fēng)格指数(shù)表现差异不(bù)大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨(zhǎng)18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于市场自(zì)底部起(qǐ)来后，处(chù)低(dī)位(wèi)的(de)行业容易受到政策利好和预期改(gǎi)善的催(cuī)化，出现短期明显的上(shàng)涨，但由(yóu)于此时基本(běn)面(miàn)的趋(qū)势尚(shàng)未明(míng)确，该(gāi)阶段行情往(wǎng)往(wǎng)不存(cún)在特定的主(zhǔ)线(xiàn)，因此风(fēng)格特征并不(bù)明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行情中数字经济、中特(tè)估表现较好，其本质属于政策和事(shì)件驱(qū)动(dòng)下的情绪修复(fù)。数字经济方(fāng)面(miàn)，去年二十大报(bào)告(gào)提出“加(jiā)快发展数字经济”、“建设现代化产业体系(xì)”，信创(chuàng)指(zhǐ)数率先(xiān)开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政(zhèng)策和事件进一步催化市(shì)场情绪，政(zhèng)策端22/12国务(wù)院(yuàn)印发 “数据(jù)二十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的大模型推出标志人(rén)工智能逐(zhú)步落地应(yīng)用，政(zhèng)策和技术双轮驱动下(xià)数字(zì)经济行情持续演绎(yì)，今年(nián)以来人工(gōng)智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估(gū)方面，本轮中特估行情也主要来自(zì)低(dī)估(gū)值的(de)国央企的估值修(xiū)复。22/11证监会(huì)主席提出“中特估(gū)”概念，政策层面(miàn)高度重(zhòng)视国央企(qǐ)价(jià)值实现(xiàn)，相关政策和(hé)事件(jiàn)进一步催化行情，在此背景(jǐng)下中特估相(xiāng)关板块(kuài)同样涨幅(fú)明显，本轮行情中特估指数最(zuì)大(dà)涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进(jìn)入盈利(lì)驱动。拉长时间看，股票是(shì)一台“称重机”，基本面决定股价涨跌(diē)，盈利趋势的分化决(jué)定未来风格的走向(xiàng)。我们(men)以国证(zhèng)成长/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整(zhěng)体(tǐ)风(fēng)格偏成长(zhǎng)，背后是国证成长指数与(yǔ)价(jià)值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差(chà)从10Q2的7.9个百分(fēn)点升(shēng)至(zhì)15Q3的15.6个百分(fēn)点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原因则(zé)是成长相对价值(zhí)的业绩增速(sù)开始回落，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归(guī)母净利润累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30姚笛为文章打过几次胎，文章和姚笛生孩子了嘛.1个百分点，同期ROE的差值(zhí)从(cóng)3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格(gé)又开始(shǐ)回归(guī)成长，原因在于成长股的业绩又(yòu)开始优于价值股，国证成长指数-价(jià)值(zhí)指数(shù)的归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增速(sù)差从18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点升至21Q1的(de)40.8个百分点(diǎn)，ROE的(de)差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决(jué)定市(shì)场风格(gé)和主线的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处(chù)在底部区域(yù)，一季报数据显示A股盈利的(de)拐点(diǎn)已渐现(xiàn)，全(quán)部A股归母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增(zēng)速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速(sù)有(yǒu)望达(dá)10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升，市(shì)场或由(yóu)前(qián)期的政策(cè)和事件驱动走向(xiàng)盈(yíng)利驱(qū)动，关(guān)注中报的基本面验证情况，以及(jí)下半年宏观月度数据的回升(shēng)情况。展望(wàng)全年，稳增长政策推动下(xià)现代化产(chǎn)业体(tǐ)系建设，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例如成长(zhǎng)风格类指数中科创50预计23年归母(mǔ)净利(lì)增(zēng)速达(dá)到60％左(zuǒ)右、创业(yè)板指预计在23％左右，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年(nián)归母净利同比预计在12％左(zuǒ)右(yòu)、上(shàng)证50预(yù)计在(zài)10％左右。从盈利(lì)增速差值看，未来科创50与上证50归母(mǔ)净利增速同比差(chà)值有望(wàng)从(cóng)22年的30个百分点(diǎn)提升到23年的50个(gè)百分(fēn)点，成长基(jī)本面(miàn)相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或(huò)再平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势(shì)中。我们在《旭(xù)日初升——2023年中国资本市(shì)场展望-20221203》中(zhōng)分析过(guò)，从(cóng)牛(niú)熊周期、估(gū)值、基本面、资金面等维度来看，22年(nián)10月底以来(lái)A股已经(jīng)进入新一轮牛市(shì)周期。但牛市往往难以一蹴而就(jiù)，我(wǒ)们(men)在《好事多(duō)磨——23年二季度(dù)股市(shì)展望(wàng)-20230401》中就(jiù)提出二(èr)季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市(shì)场(chǎng)表现也印证着我们的判断。当前(qián)市(shì)场正处(chù)在牛市初期(qī)，就(jiù)好比冬天已过、春天到来(lái)，气温整体已在回升，但(dàn)短期(qī)温度(dù)仍可(kě)能上下波(bō)动。因此(cǐ)，市(shì)场短期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基(jī)本面还不够扎实(shí)，更易受到其他因素(sù)的(de)扰动。目前宏观经济数据显(xiǎn)示当前基本面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增信贷和(hé)社融数据较一(yī)季度均(jūn)明显走弱(ruò)；从物(wù)价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当(dāng)前经济复苏仍然较(jiào)弱。综合(hé)来看，当前国(guó)内基本(běn)面(miàn)回暖仍需(xū)要(yào)一个过(guò)程，未(wèi)来(lái)短期(qī)内(nèi)市场(chǎng)更可能继续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是(shì)主线。在政策(cè)和事件的催化(huà)下数字(zì)经济、中特估涨幅已经(jīng)较为明显，未来(lái)决定风(fēng)格(gé)的关键在于相对基本面趋势，应关注能够有业绩落地的持续性机会。此外，当(dāng)前重(zhòng)视消费结构(gòu)性(xìng)机会(huì)。

　　着眼全年，数字(zì)经济(jì)代表的成长空间或更大，去伪存真的试(shì)金石是业绩(jì)。我(wǒ)们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过(guò)热，未来可(kě)能会(huì)有所休整，过去一个月TMT板块的股价表(biǎo)现也印证了我(wǒ)们的判断，目前TMT可能(néng)仍处在(zài)降温(wēn)期，但从全年(nián)维度看(kàn)政策(cè)和技术(shù)驱动下数字经济仍是第一(yī)主线。从基金(jīn)调仓经(jīng)验(yàn)看，历史(shǐ)上公募(mù)基金调(diào)仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基金(jīn)对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基(jī)金重仓股中(zhōng)TMT板块超(chāo)配比例（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍(réng)处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行(xíng)情(qíng)或进(jìn)入由业绩验证的去伪存真阶段(duàn)，关注政策和技术两条主线机会。第一，从政策线(xiàn)看，数字经济已(yǐ)成(chéng)为现(xiàn)代化产业体系(xì)的(de)重要支撑，数字要(yào)素流通(tōng)体系(xì)正在加快建立，政府有望加大对数字安全和数字基建(jiàn)的投入。去年12月发布的(de) “数据二(èr)十条”为数据(jù)要素(sù)市场提供(gōng)顶层规划，刚成立的国家数据局有(yǒu)望成为顶层文件落地(dì)执行的(de)统(tǒng)筹机(jī)构(gòu)，数据(jù)要素市(shì)场化(huà)有望加速，这也(yě)将大(dà)幅提(tí)升数字基础设施建设(shè)，根据中国通服基(jī)建产业研究院，预计(jì)23-25年(nián)我国数据中心产业规模(mó)复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应用落地，大模(mó)型、半导(dǎo)体等上(shàng)游(yóu)软硬件领域有望(wàng)率先受益。当前科技巨头正加(jiā)大对AI大模型的开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑(jí)和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发展(zhǎn)，根据观研天(tiān)下，预(yù)计22-30年中国(guó)自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游(yóu)硬件的需求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复(fù)合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关(guān)注(zhù)消费结构(gòu)性机会。消(xiāo)费方面，促消费一直是(shì)目前政策关注的重点，后续(xù)关注消费的结构性机会。我们在《中国消(xiāo)费(fèi)的韧性：没有日本式(shì)资产负债(zhài)表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国房产价(jià)格(gé)相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较(jiào)小；从(cóng)收入端看(kàn)，国内(nèi)经济复苏将推(tuī)动收入和消费意愿(yuàn)提升。因此我国消(xiāo)费仍(réng)具有韧性，预计(jì)今(jīn)年社零(líng)总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为(wèi)4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在前文中提出今年以来消费(fèi)行业涨幅在所(suǒ)有行业中涨(zhǎng)幅(fú)明显偏低(dī)，随着基(jī)本面改善，消费部分领(lǐng)域(yù)有望迎来向上的机遇。结合海(hǎi)通行业分析师和Wind一致(zhì)预测，预(yù)计23年医(yī)药板(bǎn)块中中(zhōng)药(yào)净(jìng)利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期概(gài)念催化下“中特估”板块热度同样较高，未来行情或也将出现“去伪存真”的分化(huà)，我(wǒ)们认为可以关注中特重估三(sān)大(dà)可能发力方向，即关系国计民生的重大安全领域、举国体制支(zhī)持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的(de)国企，详见《“中(zhōng)特”重估(gū)的三(sān)大发力方向——“中(zhōng)特(tè)估(gū)值(zhí)”探究系列(liè)8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内(nèi)疫(yì)情恶化(huà)影响国(guó)内(nèi)经济(jì)；美国经(jīng)济硬着陆(lù)影响全球经济。

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