主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主因成本与费(fèi)用(yòng)压(yā)力(lì)仍构(gòu)成(chéng)掣肘。3 月工业企业利润当(dāng)月同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业(yè)企业(yè)实际(jì)营收增速积极回升(shēng)，抵消PPI回落(luò)的抑制(zhì)，令(lìng)3月(yuè)名义营收增速回升，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两方面，其一是国际高油(yóu)价导致的输入性成本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月营(yíng)业成本(běn)对当(dāng)月利(lì)润拖累幅(fú)度仅(jǐn)收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较(jiào)深。其二(èr)是今(jīn)年(nián)降费政策未(wèi)再明显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力(lì)开始(shǐ)加大，3月费(fèi)用对当(dāng)月利(lì)润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与(yǔ)去(qù)年费(fèi)用率改善拉动(dòng)利润增速6个百分点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营(yíng)收(shōu)：消费(fèi)短期较(jiào)快恢复加之投资韧性支撑营收增速回(huí)升，但高油价仍(réng)构成约(yuē)束。3月工业企业营(yíng)收(shōu)增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行(xíng)业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义(yì)营收(shōu)增(zēng)速(sù)的拖累，其中汽车、家(jiā)具、计算机通信电子设备等(děng)均回升(shēng)明显，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽车(chē)集中降价传统体育项目有哪些 传统体育游戏有哪些(jià)等对于(yú)短(duǎn)期(qī)消费需求(qiú)的(de)推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速延续(xù)改善，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼政策推(tuī)动地产(chǎn)建安(ān)投资构成支撑(chēng)，但石油化工产(chǎn)业(yè)链营收增速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落，高油(yóu)价对于石化产(chǎn)业链相关行业(yè)需求持续(xù)构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在(zài)缓和(hé)中下游(yóu)成本压力，但高油价继续构成输入性成(chéng)本传导。3月工业企(qǐ)业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏(piān)大，尤其是高油价(jià)下的国内石化产业链，成本率同比(bǐ)增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行业(yè)。由(yóu)于我国石化产业链主要为中下(xià)游，上游环(huán)节在海外(wài)主要原油寡头国家，因而国际高油价(jià)带来(lái)的(de)上(shàng)游(yóu)利润改善(shàn)无法被国内产业链吸(xī)收，国内以中下游为主的石化产(chǎn)业链反而会在高油价下受到输入性成本压力，也即(jí)3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下游均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上(shàng)游成本(běn)率被动走高、利(lì)润承压，而(ér)中下游成本率实际(jì)上是改善的，与此同时，更靠近(jìn)下(xià)游的消费行业成本率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消费(fèi)行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在(zài)高油价(jià)下仍承压。分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业面临(lín)最大的成本压力改善和积极的(de)营(yíng)业收入(rù)回升，因而下游消费行(xíng)业利润增速恢复(fù)继(jì)续好于(yú)其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具(jù)、电(diàn)子设备(bèi)等(děng)改善明显，煤(méi)炭(tàn)冶金产业链中下游(yóu)利润增速(sù)也(yě)积极改(gǎi)善，相较而言，石化产业链(liàn)行(xíng)业(yè)在营(yíng)业收入(rù)与成本压力均承压背景(jǐng)下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区(qū)间(jiān)。

　　关注二季度企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)三重风险，以及下半年(nián)潜(qián)在的内生恢复空间。3月工业企(qǐ)业利润数据显示，虽(suī)然经济需求(qiú)侧短期恢复较快，但(dàn)在成(chéng)本与费用压力背景下，企业盈(yíng)利仍(réng)然承压，而(ér)展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的三重风险，其(qí)一是经济内生动能弱化。伴随递延(yán)需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回(huí)升过程(chéng)逐步(bù)结束，经济内生动能(néng)仍面临弱化风险。其二是(shì)高(gāo)油价(jià)带(dài)来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式(shì)减产操作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢(huī)复(fù)，国际油(yóu)价或再度(dù)走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业(yè)逐(zhú)步补缴前(qián)期(qī)社(shè)保费缓缴等(děng)，以及今(jīn)年目(mù)前降(jiàng)费政策更多为延续而(ér)非(fēi)新增，费用率对(duì)于利润同比增速(sù)的的拖(tuō)累也将(jiāng)逐(zhú)步显现，二季度(dù)剔除基数扰动后的企业盈利真实修复(fù)过程或相对缓(huǎn)慢。而(ér)展望下(xià)半年(nián)，经济内生动能的复苏可以(yǐ)期(qī)待，两大(dà)领先指标(biāo)已经验证，重(zhòng)点关注下(xià)半年(nián)经济内生动能逐步复(fù)苏、国际油价涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋缓后工(gōng)业企业利润的修复空间。

　　风(fēng)险提示：外部(bù)地缘(yuán)政治风险，疫情形势(shì)变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但(dàn)工业(yè)利润仍承压，主因成本(běn)与费用压力(lì)仍(réng)是掣(chè)肘。

　　3月工业企业(yè)利(lì)润累计同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅回升1.5个百分点(diǎn)至(zhì)-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区(qū)间。虽然3月(yuè)在需(xū)求侧经济数(shù)据(jù)表现亮眼后，工业(yè)企业(yè)实际营收(shōu)增速已积极回升(shēng)，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落(luò)带(dài)来的抑制，3月名义营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源(yuán)于两个方(fāng)面(miàn)：

　　其一是国际高油(yóu)价导致的输入性成本压力仍(réng)在约(yuē)束利润改(gǎi)善(shàn)，3月营(yíng)业成本对当月(yuè)利(lì)润拖累幅(fú)度仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点，拖累(lèi)程度仍然(rán)较深。

　　其二是今年降费政策未再明显新增(zēng)，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业(yè)费用(yòng)同(tóng)比压(yā)力开(kāi)始加大，3月费用(yòng)对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴(jiǎo)等一系列(liè)新增(zēng)降费政策持续改善企(qǐ)业费用率，对2022年全年(nián)工业企业利润增速构成较强支撑，全年(nián)拉动工业企业利润同比(bǐ)增速6个百分点。但从(cóng)今年开始前(qián)期社保费降费的(de)企(qǐ)业(yè)开始补缴社保费，加之今年未(wèi)再新(xīn)增更大力(lì)度的降费政策，从同比视角来看费用(yòng)对于工业企业利润(rùn)的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收(shōu)增速回升，但(dàn)高油价仍(réng)构成约束。

　　3月工业企业(yè)营收(shōu)增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费(fèi)相关行业营收增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回(huí)落对于(yú)名义营收(shōu)增速的拖累(lèi)，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改(gǎi)善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延(yán)需(xū)求释放以及汽车(chē)集中(zhōng)降价等对于短期(qī)消(xiāo)费需求的推动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保交楼政策(cè)推动地产(chǎn)建安投资构成支撑(chēng)，但石(shí)油化工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石化(huà)产业(yè)链(liàn)相(xiāng)关行业需求持续构(gòu)成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽(suī)然煤(méi)价(jià)回落已在缓和中下游成本压力，但高油(yóu)价(jià)继续构(gòu)成(chéng)输入性(xìng)成本(běn)传(chuán)导

　　3月工(gōng)业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本(běn)率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高(gāo)于其他行业。由于我国石化产(chǎn)业链主要(yào)为中下游(yóu)，上游环节在海(hǎi)外主(zhǔ)要原油寡头国家，因(yīn)而国际高(gāo)油(yóu)价带来(lái)的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内(nèi)以中(zhōng)下(xià)游为主的石化产业链反而会在高油价下受到输入性成(chéng)本压(yā)力，也即3月的情况(kuàng)。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游均在(zài)国内(nèi)，所以(yǐ)虽然3月煤(méi)炭冶金产业(yè)成本(běn)率(lǜ)同(tóng)比增(zēng)量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭产业链上(shàng)游成(chéng)本(běn)率被动(dòng)走高、利润承压，而中(zhōng)下游成本率实际上是改善(shàn)的(de)（成(chéng)本率同比增量(liàng)下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善（同(tóng)比增(zēng)量(liàng)-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行业(yè)利润仍显(xiǎn)现韧性(xìng)，但石化产(chǎn)业链利润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最(zuì)大(dà)的成本压力改(gǎi)善和积极的营业收入回升，因而下游消费行业利润(rùn)增速恢复继(jì)续(xù)好于(yú)其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通信电子设备(bèi)、家具(jù)等行业利(lì)润(rùn)增速均(jūn)改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因(yīn)上游价格回落(luò)导致上游(yóu)利润下降的缘(yuán)故，而中下游面临的是营收改善、成本压力缓和的格局，中(zhōng)下游利(lì)润增速(sù)改善明显，金属制(zhì)品(pǐn)、通用设(shè)备(bèi)、非金属(shǔ)矿物制品(pǐn)等行(xíng)业(yè)利(lì)润增速均改善10-20个百分点。相较而言(yán)，石化产业链行(xíng)业在营业收入与成(chéng)本压力均承压背景下，利润(rùn)增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度(dù)企业(yè)盈利三重(zhòng)风(fēng)险，以及下半年潜在的内(nèi)生恢复(fù)空间。

　　3月(yuè)工业企业(yè)利润数(shù)据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在(zài)成本(běn)与费用压力背景下，企业盈(yíng)利仍然(rán)承压，而展(zhǎn)望二季度，关注(zhù)企业盈利(lì)的(de)三重风险(xiǎn)，其一是(shì)经济内生动(dòng)能弱化(huà)。伴随递延需求主导的需求脉冲(chōng)性回(huí)升过程(chéng)逐步(bù)结束，经济内生动能(néng)仍(réng)面临弱化风险。其(qí)二是高油价(jià)带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正(zhèng)式减(jiǎn)产(chǎn)操作，加之全球服务消费逐步恢(huī)复，国际油价(jià)或(huò)再度走高(gāo)，这(zhè)也意味着成(chéng)本压力仍较(jiào)大。其三是(shì)费用(yòng)率对(duì)于(yú)利(lì)润的拖累，企(qǐ)业逐(zhú)步补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今年目前(qián)降费政策更多为(wèi)延续而非新增(zēng)，费用率对(duì)于利润(rùn)同比增速(sù)的的(de)拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复过程或相对(duì)缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的复苏可(kě)以期待(dài)，两(liǎng)大领先指标(biāo)已经(jīng)验证，其一(yī)是居民(mín)消费(fèi)倾向结(jié)束持续(xù)一年的下滑过程，消费(fèi)信心逐步恢复(fù)，其二(èr)是(shì)保交楼(lóu)政策(cè)已(yǐ)推动上半年地(dì)产建安投资和竣工积极回补，有望(wàng)拉动下半年汽(qì)车、家电、家具等后周期(qī)大(dà)宗消费，重(zhòng)点关注(zhù)下半年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润的修(xiū)复空间。

　　内容节选自申万(wàn)宏源(yuán)宏观(guān)研究报告：

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