来源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过一篇(piān)类似标题(tí)的文章（参(cān)考(kǎo)《“放水”难通(tōng)胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美经(jīng)济体(tǐ)，探(tàn)讨金(jīn)融危(wēi)机后主要发达经(jīng)济体(tǐ)持续宽(kuān)松、但通胀却持续低迷的原因。过去(qù)几年，我国货币(bì)政(zhèng)策(cè)稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持在高(gāo)位，而通胀却始终处于低位，近期也引发了通胀还是通(tōng)缩(suō)的(de)讨论。本(běn)篇专题中，我们详细讨(tǎo)论中国(guó)的货币、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低(dī)位

　　在海外主要(yào)经济体普(pǔ)遍面临(lín)较大通(tōng)胀压(yā)力的(de)情(qíng)况下(xià)，我国的终端消费通胀水(shuǐ)平(píng)已经连续三年处(chù)于低位水平。最新公布(bù)的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价(jià)格的(de)影响(xiǎng)，和其它(tā)经济(jì)体PPI走势比较一(yī)致，所以(yǐ)PPI受到(dào)全(quán)球性的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我(wǒ)国内部需求的集中体(tǐ)现，剔(tī)除食品和能源后(hòu)，我国核心CPI同(tóng)比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已经连续三年(nián)没有突破过1.5％，增速明(míng)显降了一个(gè)台阶。而在疫情之(zhī)前(qián)的绝大部分时间，核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀(zhàng)数据(jù)形成鲜明对比的是(shì)金(jīn)融数据，最新公(gōng)布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有(yǒu)所下行，但依(yī)然处于比较高的位置。为何这么高的“货币”增速，通(tōng)胀(zhàng)却没起来？要理解这个(gè)问题，我们首先(xiān)要理解(jiě)“货币”的基本概念(niàn)。

　　一(yī)般来(lái)说，统(tǒng)计货币的(de)存量是(shì)使(shǐ)用M2指标，但(dàn)M2其实只是货(huò)币的一部分而已，它(tā)主(zhǔ)要包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围(wéi)是很(hěn)广的，其实任何商(shāng)品都具有货(huò)币属性，都可以用来做货币使用，我们在(zài)之前(qián)的专题中有过详细的(de)讨论(lùn)。例如，在物物交(jiāo)换的时代，人们用(yòng)自己生产的(de)商(shāng)品去交易其他(tā)人(rén)生产的商品，没有传统意义上的现(xiàn)金或(huò)存款出(chū)现(xiàn)，同样(yàng)实现了(le)市场交易、价值的交换(huàn)，这种相互交易的商品(pǐn)都(dōu)可以理(lǐ)解为是(shì)“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱(qián)放在银行存款，与放在理财、基金(jīn)、资管产(chǎn)品等，本质是类似的，它(tā)们对于居(jū)民来说(shuō)都是货(huò)币，而M2则(zé)主要统计的是银行存(cún)款。

　　所以从货币的(de)本质(zhì)出发，现金(jīn)、存款、货(huò)币及公募基金、理(lǐ)财(cái)、资(zī)管产(chǎn)品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以(yǐ)是货币。而(ér)这些“货币”之间的区别，仅仅是(shì)流动性(xìng)（变现(xiàn)能力(lì)）的大小不同而已。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中的现金，属于(yú)流动(dòng)性最好的货币形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活期存款的流动性比(bǐ)现金要差一些，但(dàn)依然还不(bù)错；M2是M1加上定期存(cún)款，定(dìng)期存款的流动(dòng)性比活(huó)期(qī)存款要差一(yī)些(xiē)。从这个角度(dù)出发，我(wǒ)们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统(tǒng)计(jì)边界，比如(rú)加上实体部门持有的(de)理财、货币及公募基金、资管产品(pǐn)等(děng)等(děng)，那样可以(yǐ)更加全面的统计出货(huò)币(bì)量的变(biàn)化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货币储藏(cáng)方式，而居民和企业还有很多其它渠道储藏(cáng)货币(bì)。而(ér)过去几(jǐ)年(nián)里，其它货币(bì)储藏(cáng)渠道的投资收益在不(bù)断降(jiàng)低(dī)、风险在逐(zhú)渐(jiàn)增大，居民和(hé)企业(yè)减少了(le)其它渠(qú)道储藏货币的量。例如，2018年(nián)之后，银行理财规模告别(bié)了(le)高增长，甚至一度(dù)出现了负增长；信托、券商和基金(jīn)资(zī)管产品规模也陆续(xù)出(chū)现负增长。而同样是从2018年开(kāi)始，居民存款开始了高(gāo)增长，这说明实体(tǐ)部门(mén)的货(huò)币储藏(cáng)渠道逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体(tǐ)创造的货币可能(néng)会选(xuǎn)择购买银(yín)行理财、信托(tuō)产品(pǐn)、资(zī)管产品等(děng)，但在2018年之后，实(shí)体创(chuàng)造的货(huò)币更多转回了购买银(yín)行(xíng)存款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货币量的(de)增速(sù)。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实(shí)际的货币创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没(méi)那(nà)么(me)少：流通速度在下(xià)降

　　既然(rán)M2对货币的统计存(cún)在范围不全(quán)面的问题，我们可以更多(duō)依赖(lài)社(shè)融的数据来观察货币的创造速(sù)度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币的(de)两个面(miàn)。例如，一(yī)个居(jū)民(mín)从银行(xíng)借1万元(yuán)钱(qián)，其存款账户也会同时增加1万元。在(zài)这个过程(chéng)中(zhōng)，实体(tǐ)部门(mén)的(de)融资规模扩张(zhāng)了1万元，同时实(shí)体部门的(de)货(huò)币(bì)量也(yě)增(zēng)加1万(wàn)元。该居民可以(yǐ)将2000元放在银行存款，将8000元支(zhī)付给另(lìng)一(yī)个居民来购买东西，而(ér)另一个居民可能(néng)拿这8000元去购买银行理财。这个(gè)时候如(rú)果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统(tǒng)计入M2。而如果(guǒ)用社融(róng)来描述货币的(de)创造(zào)就会客观很多(duō)，因为不管(guǎn)这些资(zī)金以什(shén)么形(xíng)式流转和存在，整个(gè)社会的信(xìn)用(yòng)都是(shì)增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的(de)4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了(le)2个百(bǎi)分点以上。不(bù)过和我(wǒ)国5％左右的实际经济增速(sù)相比，社融反映的我国货币创造速度其实(shí)也不低，那为(wèi)何没(méi)有通(tōng)胀呢？这(zhè)就牵涉到另一(yī)个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要看有没有(yǒu)通胀(zhàng)，不仅(jǐn)要看货币(bì)的存量，还有看(kàn)这些存量货(huò)币(bì)在经济体(tǐ)中(zhōng)每年流(liú)通多少次，即货(huò)币的流通速度。

　　我(wǒ)们(men)不(bù)妨先来看个例子。在(zài)2020年疫情到来的(de)时候(hòu)，美国政(zhèng)府部门大(dà)幅度(dù)加杠杆，明(míng)显推(tuī)升(shēng)了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高(gāo)一度(dù)达(dá)到25％，即整(zhěng)个(gè)经(jīng)济(jì)的货币量扩张了四分(fēn)之一(yī)。截(jié)至今年3月，美国(guó)M2同比增速已经降到了负(fù)增长，而(ér)美国的通胀却(què)依然在高(gāo)位。整个过(guò)程(chéng)可以理解为，政府部门主导货币创(chuàng)造，货币(bì)存量大(dà)幅(fú)增加，而随(suí)着疫情影响减弱，货(huò)币流通(tōng)速度也(yě)逐步加快，大规模的存量货币在(zài)经济中(zhōng)加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民(mín)的储(chǔ)蓄率(lǜ)情况也(yě)能看得(dé)出来，在疫(yì)情期间(jiān)，美国居民接受政府(fǔ)大量补贴后，并没有(yǒu)蒙口是什么档次，蒙口是什么档次的牌子;'>蒙口是什么档次，蒙口是什么档次的牌子全部(bù)花出去，储蓄(xù)率大幅(fú)攀(pān)升；而疫情(qíng)影响逐步减(jiǎn)弱(ruò)后(hòu)，居民信心和预(yù)期改善(shàn)，将超额储(chǔ)蓄花(huā)出去，推升(shēng)货币流通速度(dù)，当前美国居民储蓄(xù)率大(dà)幅低于(yú)疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国(guó)的情况来看(kàn)，货币创造(zào)速度和(hé)经(jīng)济(jì)增速比也不(bù)低，但货币流通速度是偏低的。在疫情(qíng)之前，我(wǒ)国社融衡量的(de)货币流(liú)通速(sù)度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货币流通速度明(míng)显降低，根据一(yī)季度最新数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币(bì)被创造出来，但货(huò)币没(méi)有在(zài)经济(jì)体中加快流转起来，说明实体部门“花钱(qián)”的意(yì)愿仍(réng)在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数(shù)据就能观(guān)察出(chū)来(lái)。从一季度统计局居民收支调查数(shù)据(jù)看，我国居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会(huì)较(jiào)快(kuài)。从居民(mín)部门来看，4月份居(jū)民贷(dài)款再(zài)度出(chū)现(xiàn)负增(zēng)长，这(zhè)是非疫情、非春节月(yuè)份第二次出现这种情况(kuàng)，上一次是(shì)08年(nián)金融危机的时候。过去12个月的居(jū)民贷款(kuǎn)增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿(yì)以上，当前这一(yī)增长速(sù)度已经回到了2016年时候的(de)水平，考(kǎo)虑到房价物价上涨的因素，居民加(jiā)杠杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部门的信用扩张情况来看(kàn)，也有改善(shàn)的(de)空间。尽管我们(men)无法看到信贷投放的结构(gòu)，但(dàn)可以用债券净发行情况(kuàng)做个参(cān)考。疫情期间，国企(qǐ)等公(gōng)共(gòng)部门债券净(jìng)发行是明显扩张(zhāng)的(de)，而(ér)非公(gōng)共部门的企业债券净发行(xíng)处(chù)于低位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张也较(jiào)快，我(wǒ)国公共部门是信(xìn)用(yòng)和货(huò)币创(chuàng)造的(de)重要支(zhī)撑力(lì)量，支撑存量(liàng)货币(bì)增速(sù)维(wéi)持(chí)在一定高位(wèi)，而(ér)非公共部门创造的货币量(liàng)处(chù)于低位，也反(fǎn)映了货币流通速度没(méi)有快速回升(shēng)。

　　4 如(rú)何提振需(xū)求？降息(xī)+改(gǎi)善预期(qī)

　　要(yào)想改变通胀偏低的(de)状况(kuàng)，我们依(yī)然可以从(cóng)货币(bì)数量方程(chéng)出发，一方面(miàn)是(shì)稳住(zhù)货币(bì)的存量(liàng)，稳(wěn)定实体的融(róng)资(zī)需求；另一方(fāng)面(miàn)是提振实体(tǐ)信心和预期，改善货(huò)币流通速度(dù)。

　　从(cóng)第一个方面来看(kàn)，私人(rén)部门的融资需求还(hái)偏(piān)弱，需要进一步降低(dī)实体融资成本。当资产端的回报(bào)率在下降的情况下，需要降低负债端的融资成本来对冲(chōng)。过(guò)去几年，政策上在降(jiàng)低企业融资成本上(shàng)发力较多。目前看，居民部门的融资(zī)成(chéng)本仍然偏高。我们(men)在之前(qián)的专(zhuān)题(tí)中已(yǐ)经分析过，虽然(rán)居(jū)民增量(liàng)房贷(dài)利率已(yǐ)经大(dà)幅下行，但存量房贷利率(lǜ)仍然处(chù)于高(gāo)位。根据我们的估算，当前存(cún)量(liàng)房(fáng)贷利率的平均值(zhí)仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水平更高，当(dāng)前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还仅仅是平(píng)均值，考虑到个体(tǐ)情(qíng)况(kuàng)，也有部分居民偿(cháng)还的房贷利率水(shuǐ)平(píng)在6％以上。

　　而对于居民部门(mén)的资(zī)产端来说，房(fáng)产价格面临调整压力，各类金融(róng)资产的(de)回报率也(yě)处于(yú)低位，所(suǒ)以这就相当于居民部门借着4-5％成本(běn)的资金，投资的回报率确实是偏低的。要改善(shàn)居民的资产(chǎn)负债表状况，需要对居民负债端(duān)成本进(jìn)行降息，否(fǒu)则居民(mín)净融资需求或(huò)依然偏(piān)弱。蒙口是什么档次，蒙口是什么档次的牌子rong>

　　从(cóng)另(lìng)一(yī)个方面来看，要提(tí)升货币流(liú)通(tōng)速(sù)度(dù)，需要提振实体的信心和预(yù)期。居(jū)民(mín)和(hé)企业对于未来的(de)信心(xīn)强(qiáng)、预期好，才会(huì)敢消(xiāo)费、敢投资，支出增(zēng)加了(le)，对于整个经济体系来说，货(huò)币流转速(sù)度才能加快，经济需(xū)求才能好起来。提振(zhèn)信心和(hé)预期，是(shì)个系(xì)统性的工程。