文丨明明(míng) 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位(wèi)持续上行，即便税(shuì)期(qī)结束，资金利率却仍未回落，反而进一步走高。我们认为主(zhǔ)要(yào)是源于：①货(huò)币政策力度边(biān)际转弱；②税期(qī)走款叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资金(jīn)融出(chū)意愿与能力降(jiàng)低。③资金较(jiào)为(wèi)拥挤导致债市敏感度增加。考虑假(jiǎ)期和月末(mò)因素，预计短期内，资(zī)金利率下行空(kōng)间(jiān)有限，波动幅度(dù)加大，建议投(tóu)资者(zhě)关注资金面的边(biān)际变化，警(jǐng)惕流(liú)动性(xìng)大幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资(zī)金利率(lǜ)持(chí)续上(shàng)行(xíng)。

　　跨季结(jié)束后资金利率自低(dī)位持续(xù)上行，4月18-19日税(shuì)期缴(jiǎo)款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢(shū)运(yùn)行，然而税期(qī)结束(shù)后却并(bìng)未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利(lì)率角度观察，银行与非(fēi)银机构间流动(dòng)性分层现象弱(ruò)化；此外(wài)，隔夜利(lì)率(lǜ)与7天(tiān)利(lì)率的期限利(lì)差(chà)也明(míng)显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我(wǒ)们(men)认(rèn)为税(shuì)期(qī)结束(shù)，资金(jīn)不松(sōng)，主要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策(cè)力度(dù)边际转弱。

　　稳健的货币政策坚(jiān)持以我为(wèi)主(zhǔ)、稳字当头，保持(chí)货币(bì)信贷合理(lǐ)增长(zhǎng)，确保利率(lǜ)水(shuǐ)平(píng)合适，在(zài)追求经(jīng)济(jì)提振的同时(shí)，也注重(zhòng)防范市场过热(rè)带(dài)庸人自扰之前一句意思是什么天下本无事，世上本无事庸人自扰之是什么意思来(lái)的金融风险。在满足(zú)广义(yì)流(liú)动(dòng)性供需匹配(pèi)的前(qián)提下，货(huò)币(bì)工(gōng)具力度可能会有所回摆。从央行的(de)具体(tǐ)操(cāo)作上(shàng)来看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回(huí)购投放(fàng)低量(liàng)操作，结构性工具“有进有退”，均预示(shì)后续政策将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其(qí)二(èr)，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷(dài)投放情(qíng)况较(jiào)好(hǎo)，导致银(yín)行资金融出意(yì)愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月通(tōng)常是(shì)缴税大月(yuè)，因此(cǐ)走款可能对银行间流动性带(dài)来了一(yī)定的压力。此外(wài)，参考近期票据(jù)利率(lǜ)走势，预计信贷增速较一季度将会有所放缓，但4月预计仍将保持同比多(duō)增的(de)态势。税期缴款叠加信贷(dài)投放，银行系统整(zhěng)体(tǐ)资金流出，因此向同业融出的意愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤可能会导致(zhì)债(zhài)市脆弱性和敏感(gǎn)度增加，且投资者对于未来一个月资金利率上行的(de)担忧(yōu)增(zēng)加。

　　从质押式(shì)回(huí)购成交量(liàng)和(hé)我(wǒ)们测算(suàn)的(de)杠(gāng)杆率来看，虽然上(shàng)周(zhōu)受资金收紧影响，加(jiā)杠杆(gān)情绪有所降温，但依然处于历史相(xiāng)对积(jī)极(jí)的水平，导致债市敏(mǐn)感度增加(jiā)。此外投资者对(duì)货币政(zhèng)策力度(dù)以及跨月资(zī)金面情况仍存担忧，使得市场上对(duì)于(yú)未(wèi)来(lái)一个月(yuè)内资金(jīn)价格上行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临近(jìn)，回购(gòu)资金(jīn)的期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场(chǎng)释放资金；但跨月前夕银行资金融出意愿一般较低，预计资(zī)金波动幅度(dù)较大(dà)。对于(yú庸人自扰之前一句意思是什么天下本无事，世上本无事庸人自扰之是什么意思)债(zhài)市而言，短(duǎn)期交易主线或延续(xù)政(zhèng庸人自扰之前一句意思是什么天下本无事，世上本无事庸人自扰之是什么意思)策(cè)与基本(běn)面预期(qī)交易(yì)，预(yù)计(jì)利(lì)率以震荡走势为(wèi)主，建议投资者关注资(zī)金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅(fú)收紧对债(zhài)市情绪(xù)以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险提(tí)示(shì)：

　　央行货币政策不(bù)及预期；经济复(fù)苏(sū)节奏不及(jí)预期；银行间(jiān)市场流动性过(guò)快(kuài)收(shōu)紧(jǐn)。

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