平安首经团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽(qì)油(yóu)等分项环比上(shàng)涨较快(kuài)，食(shí)品、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月住(zhù)房租金(jīn)拉(lā)动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能(néng)源分项连续(xù)第二个(gè)月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布(bù)后(hòu)，市(shì)场对政(zhèng)策利(lì)率(lǜ)预(yù)期小幅(fú)下修，CME利率期货市(shì)场预计(jì)6月不加息概率升(shēng)至90％以上，且进一步(bù)押注下(xià)半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速(sù)度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％。原(yuán)因在于，能(néng)源价格(gé)回落对(duì)CPI的拖累显著下降，以及二手车价格(gé)止跌回升(shēng)。这说明，供(gōng)给(gěi)改善(shàn)带来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们理解，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民(mín)消(xiāo)费的韧(rèn)性相匹配(pèi)。一季度美国机(jī)动车和零(líng)部件等消无功不受禄什么意思，无功不受禄下一句该怎么回答对方费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡(kǎ)车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关(guān)注(zhù)。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快速(sù)回(huí)落走(zǒu)势，市场很(hěn)容易对美国通胀回落(luò)持乐(lè)观看法，并忽视(shì)通胀环比(bǐ)走势的韧(rèn)性。但(dàn)三季度以后，基数效(xiào)应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标(biāo)题(tí)通胀(zhàng)率很可能(néng)企(qǐ)稳。我们进一步(bù)提示下半年美国(guó)通胀(zhàng)超预期上(shàng)行(xíng)的(de)可能(néng)性：第一，汽车价格可(kě)能超预(yù)期(qī)上行(xíng)。一(yī)季度(dù)美国汽(qì)车(chē)消(xiāo)费回升，可能夯(hāng)实汽车制造商(shāng)的(de)财务(wù)状(zhuàng)况，并限制其继续(xù)降(jiàng)价的(de)空间(jiān)。此外，美(měi)国汽车制(zhì)造商存货量同比增速快速下降。第(dì)二，房租回落可(kě)能再度滞后。目前(qián)市场预期(qī)下半年美国住房租金(jīn)回落。然而，历史(shǐ)上美国房价与租金的(de)相关性并不稳定。考虑到当前(qián)美国(guó)房屋空(kōng)置率更(gèng)处于历史最低水平，住房供给(gěi)的紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回落(luò)的(de)斜率。第三，能源价格可能受供给扰动而(ér)超(chāo)预期反弹。全球能(néng)源需(xū)求(qiú)维持强劲；欧佩(pèi)克(kè)+频繁出手(shǒu)呵护油(yóu)价(jià)，未来也不排除采取(qǔ)新的行动；欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或在下一轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年美(měi)国通(tōng)胀较为顽固，美联(lián)储或(huò)将较(jiào)难降息。如果当前浓(nóng)厚的降息预(yù)期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场(chǎng)可能需(xū)要重估美联储长时间保持高利率(lǜ)对经济的负面(miàn)影响，继而可能进一步计入中期经济(jì)衰退风险。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消散(sàn)，因(yīn)盈(yíng)利预期仍有下(xià)修(xiū)空间；在通胀和(hé)货(huò)币紧缩预期上修时期，美债利率和美元指数(shù)可能(néng)阶(jiē)段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超(chāo)预(yù)期上升，美国(guó)经济超(chāo)预(yù)期下(xià)行，美联储降息超预(yù)期提前等。

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期回落(luò)，市场进(jìn)一步押注(zhù)美联储6月不加息、下半年降息。但值得注意(yì)的是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度(dù)比2022下(xià)半年更慢，供(gōng)给改(gǎi)善(shàn)带来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱动的(de)通胀仍然顽(wán)固。我们认为，美(měi)国通胀风险(xiǎn)或在(zài)下半年，当基数效应利好不再，美(měi)国标题(tí)通胀率可能企稳，且(qiě)不排除超(chāo)预期反弹。具体地，下半(bàn)年(nián)汽(qì)车价(jià)格回升、住房租(zū)金回(huí)落滞后、以及能源价(jià)格反弹的风险均(jūn)值得关注。若下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联(lián)储将(jiāng)较难降息，无功不受禄什么意思，无功不受禄下一句该怎么回答对方eight: 24px;'>无功不受禄什么意思，无功不受禄下一句该怎么回答对方美国中期(qī)经济衰退(tuì)风险将(jiāng)进一步(bù)上升。

　　01

　　4月(yuè)美国(guó)通胀如期回落(luò)

　　2023年4月(yuè)美国CPI同(tóng)比低于前值和预(yù)期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和(hé)前(qián)值5％，已连续10个(gè)月下(xià)滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前(qián)值(zhí)0.1％。4月(yuè)核心CPI同比(bǐ)5.5％，持(chí)平预(yù)期(qī)，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预(yù)期和前值。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项(xiàng)环(huán)比(bǐ)上涨较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。首先，CPI食(shí)品(pǐn)分项连(lián)续2个月环(huán)比零增长(zhǎng)，家庭食品价(jià)格下跌与外(wài)出食品价(jià)格上涨相互(hù)抵(dǐ)消。其次(cì)，CPI能源分(fēn)项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅(lǚ)游旺季的影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大(dà)涨幅，其中二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住(zhù)房租金(jīn)环比0.5％，低(dī)于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回(huí)落(luò)0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服(fú)务拉动回落(luò)0.2个百分点(diǎn)至(zhì)0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分(fēn)点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖(tuō)累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％；除(chú)上述分项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对(duì)政策利率(lǜ)预期小幅下修，美股(gǔ)纳指和标普500收(shōu)涨(zhǎng)，美(měi)债利率和(hé)美(měi)元(yuán)指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联(lián)储停止加息的概率，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的(de)加权平(píng)均(jūn)利(lì)率预(yù)期(qī)为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克指(zhǐ)数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下(xià)跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度(dù)比2022下(xià)半年更慢，供给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬(yáng)的原(yuán)因在(zài)于，核心通胀(zhàng)仍然维持高(gāo)位，而能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半(bàn)年国际能源价格高位(wèi)回落(luò)，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基本企稳(wěn)，能源分项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要的住房租金(jīn)环比(bǐ)增速维持高位，而二手车价格止跌回升，并抵消(xiāo)了医疗(liáo)保健价(jià)格回落的利好。我们(men)在此前报告中已提示，在美(měi)国(guó)通胀结构(gòu)中，供给因素(sù)改善效果边际减弱，而需求因素没有明显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告(gào)《美国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指(zhǐ)出的(de)是，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居(jū)民消费的(de)韧性相匹配。2023年一季(jì)度，美国个人消(xiāo)费支出环比(bǐ)大幅增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折年(nián)率(lǜ)），对(duì)一季(jì)度美(měi)国GDP环比折年率的贡献(xiàn)高达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务消费维(wéi)持强劲(jìn)，而耐用品消费明显回升，尤(yóu)其机(jī)动车和零(líng)部件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车分(fēn)项的反(fǎn)弹(dàn)相匹配。美国居民消(xiāo)费的韧性，不仅得益于尚未耗(hào)尽的(de)超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债(zhài)表(biǎo)健康(kāng)等，也(yě)可能来自居民收入和(hé)财富分配的改善、财(cái)产性利息收入的(de)上(shàng)升、实际收入上升(shēng)和消费预期改善等多方因素(sù)加(jiā)持（参考报告(gào)《对美国消费韧性的三点思考——兼评(píng)美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反(fǎn)弹风险值(zhí)得(dé)关(guān)注

　　今年下半(bàn)年(nián)，美国通胀超预(yù)期上行的风险值得关注。综合考虑美国经济下行(xíng)与(yǔ)通胀(zhàng)黏性，我(wǒ)们的基(jī)准假设是(shì)，2023年(nián)内(nèi)美(měi)国CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年(nián)下半年(nián)（0.23％）之间(jiān)，但(dàn)仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱的影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏(nián)性(xìng)更强或发生新(xīn)的供给冲击等(děng)。假设年内美国(guó)CPI季调(diào)环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因(yīn)，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落(luò)至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回(huí)落(luò)持(chí)乐观看法，并忽视美国通胀环(huán)比走势的(de)韧性(xìng)。但三季(jì)度以后，基数效应(yīng)利好(hǎo)不再，在基准情形下，美(měi)国(guó)标(biāo)题通胀率(lǜ)很(hěn)可能企稳。

　　在此基(jī)础(chǔ)上，我们进一步提示下(xià)半年美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的可能性。

　　第一(yī)，汽车价格可能超预(yù)期(qī)上行。受2021年初财(cái)政(zhèng)刺(cì)激利好，美国汽车等耐用(yòng)品消费(fèi)一度爆发式(shì)增长，但自2021年(nián)下半(bàn)年以来逐渐(jiàn)冷却。然而(ér)，目前(qián)有迹象(xiàng)表明(míng)，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年(nián)以来，随着国际供应链(liàn)继续修复，加上多数电动汽(qì)车企业打(dǎ)响(xiǎng)“价(jià)格战”，美国汽车消(xiāo)费(fèi)企稳回升。2023年(nián)一季(jì)度，美国机动车和零部(bù)件(jiàn)消费(fèi)同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在连续六(liù)个(gè)季度负增(zēng)长后(hòu)实现正增长。更高(gāo)频的数据(jù)也印证了美国汽车消(xiāo)费回升的趋势，2023年(nián)1-3月(yuè)美国国(guó)内汽车(chē)销量(liàng)同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续(xù)三个月(yuè)加快(kuài)增长。汽车(chē)销售回暖会夯实汽(qì)车制造商的财务状况，也会限制其继续降价(jià)的空间。此(cǐ)外，美(měi)国(guó)商务部数据显示(shì)，截(jié)至2023年3月(yuè)，汽车(chē)制(zhì)造商(shāng)存货量(liàng)同比增速下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽(qì)车供(gōng)给压(yā)力可(kě)能上升。因此在(zài)下(xià)半年(nián)，美国汽车销售数量(liàng)和(hé)价格均可能超预(yù)期上扬。

　　第二，房租回落可(kě)能再度滞后。历史数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格(gé)指数(shù)）同比领先(xiān)CPI住房租金(jīn)同(tóng)比9个月(yuè)至(zhì)2年不(bù)等。本轮美(měi)国房价同(tóng)比增(zēng)速(sù)于2022年中左右触顶(dǐng)回落，继而(ér)市场期待2023年下半年美(měi)国住房租金(jīn)同比增速放(fàng)缓。但是，房(fáng)价(jià)与租金(jīn)的相关性并(bìng)不稳定。此外，考虑到当(dāng)前(qián)美国房屋空(kōng)置(zhì)率更处于历史(shǐ)最低水平，住房(fáng)供给紧(jǐn)张也(yě)可(kě)能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增(zēng)速仍持续保持(chí)0.5％以(yǐ)上，那么美(měi)国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能(néng)受供给扰动而超(chāo)预(yù)期反弹。首(shǒu)先(xiān)，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙(méng)尘(chén)，但全(quán)球能(néng)源需求(qiú)维持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计(jì)2023年全球石(shí)油需求(qiú)将增加(jiā)200万桶/日(rì)，主要得益于中国(guó)需求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未(wèi)来也(yě)不(bù)排除采取新(xīn)的(de)行动(dòng)。2022年(nián)下半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整(zhěng)产量，以干预市场、呵(hē)护油价。今(jīn)年4月初(chū)，欧佩克(kè)+意(yì)外宣布(bù)减产，提振了因(yīn)美欧银行危机而下挫(cuò)的国际(jì)油价。但(dàn)好景不长，4月(yuè)下旬(xún)以来(lái)美国地区银(yín)行危机再起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往(wǎng)后(hòu)看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油(yóu)价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望下(xià)半年，欧洲能源形势仍有不(bù)确(què)定(dìng)性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气(qì)供需缺(quē)口仍(réng)有270亿(yì)立方(fāng)米。OPEC 2022年11月(yuè)预(yù)测，若(ruò)LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备可(kě)能处于警戒线(xiàn)水(shuǐ)平之下。一旦(dàn)欧(ōu)洲(zhōu)能(néng)源风(fēng)险再起(qǐ)，原油、天然气等国(guó)际(jì)能源品价(jià)格(gé)可能(néng)反(fǎn)弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀较为顽(wán)固(gù)，美联储或(huò)将较难降息。如果年末美国CPI同(tóng)比增速(sù)维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本符(fú)合美联储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明确(què)地表示(shì)2023年可能不会(huì)降息。由此推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联储(chǔ)选择降息(xī)的底气可能不足(zú)。截至目前，市场(chǎng)对于美联储(chǔ)下半年降(jiàng)息(xī)的预期仍强(qiáng)。如(rú)果(guǒ)浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可能(néng)需(xū)要重估美(měi)联储长时间(jiān)保持高利率对(duì)美国经济的负面影响，继而可能进(jìn)一(yī)步(bù)计入中(zhōng)期经济衰退(tuì)风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下(xià)修(xiū)空间；在(zài)通胀和货币紧(jǐn)缩预期“上修”时(shí)期，美债(zhài)利(lì)率和美元(yuán)指(zhǐ)数可(kě)能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风(fēng)险(xiǎn)超预(yù)期上升，美国(guó)经(jīng)济(jì)超预(yù)期(qī)下(xià)行，美(měi)联(lián)储降息(xī)超(chāo)预期提前等(děng)。

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