主要内容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压，主因成(chéng)本与费用压力仍构(gòu)成(chéng)掣肘。3 月工(gōng)业企业利润(rùn)当月同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)较深收缩区(qū)间。虽然3月在(zài)需求侧经济数据表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工(gōng)业企业(yè)实际营(yíng)收(shōu)增速积极(jí)回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令(lìng)3月名义营(yíng)收(shōu)增速回(huí)升，但整(zhěng)体(tǐ)企业盈利压(yā)力仍(réng)大，主要(yào)源于(yú)两(liǎng)方面，其一是国际高油价导致(zhì)的输入性成本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营(yíng)业成本(běn)对当月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖累程度(dù)仍然(rán)较深。其二是今年降费政策(cè)未再明显新增，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，企(qǐ)业费(fèi)用(yòng)同比压力开始加(jiā)大(dà)，3月费(fèi)用对当月(yuè)利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点(diǎn)。与去年(nián)费用率(lǜ)改善拉动利润增速(sù)6个百(bǎi)分点形成鲜明(míng)对比。

　　营(yíng)收：消费短期较(jiào)快恢复(fù)加之投资韧性支撑(chēng)营收增速回升，但高油价仍构成约束(shù)。3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落(luò)对于(yú)名义营收增(zēng)速的拖累，其中汽车、家(jiā)具、计(jì)算(suàn)机通信电子设(shè)备(bèi)等均(jūn)回升(shēng)明显，显示递(dì)延(yán)需求释(shì)放以(yǐ)及汽车集(jí)中降价等对于短期消费(fèi)需求的(de)推动。其次，煤炭冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业链(liàn)营收增速延续改(gǎi)善，显(xiǎn)示保交楼政策(cè)推(tuī)动地(dì)产建安投资(zī)构成支撑，但(dàn)石(shí)油(yóu)化工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化(huà)产业(yè)链相(xiāng)关(guān)行业需求持续构(gòu)成抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落已在缓和(hé)中下(xià)游成本压力，但高油价(jià)继续构(gòu)成(chéng)输(shū)入性成本传导(dǎo)。3月工业(yè)企业成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力仍然偏(piān)大(dà)，尤其是高油价下的国内石(shí)化产(chǎn)业链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于(yú)我国石化产(chǎn)业链主要为中下游，上游环节在海外主(zhǔ)要(yào)原油寡头国家，因而国(guó)际高油价带(dài)来的上(shàng)游利润改善无(wú)法被国内产(chǎn)业链吸收，国(guó)内以中下游为主的(de)石(shí)化产业链反而会在高(gāo)油价下受(shòu)到输入性成本(běn)压(yā)力(lì)，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭(tàn)产业链上中下游(yóu)均在(zài)国内，所以虽然3月煤(méi)炭(tàn)冶金(jīn)产业成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业链(liàn)上游成本率(lǜ)被动(dòng)走高、利(lì)润承(chéng)压，而中(zhōng)下游成本(běn)率实(shí)际(jì)上是改善的，与此同(tóng)时，更靠近下游的消费行(xíng)业成本率也明(míng)显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消费行(xíng)业利润(rùn)仍显现(xiàn)韧性，但石化(huà)产业(yè)链利润在高(gāo)油价下仍承(chéng)压。分行(xíng)业看(kàn)，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业面临最大(dà)的成本(běn)压力改善和积(jī)极的(de)营(yíng)业收入(rù)回升，因而下游消(xiāo)费行业利润增速恢复继续好于(yú)其他行业(yè)，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备等(děng)改善(shàn)明显，煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)中下游利(lì)润增速也积极改善(shàn)，相(xiāng)较而(ér)言，石化(huà)产业链行(xíng)业在(zài)营业收入(rù)与成本压(yā)力(lì)均承压背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二季度(dù)企业盈(yíng)利三重风险，以及(jí)下半年潜在的内生恢复空间。3月工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济(jì)需求(qiú)侧短(duǎn)期恢复(fù)较快，但在成本与费用压力背(bèi)景下，企(qǐ)业盈利(lì)仍然承压，而展望(wàng)二季度，关注企业盈利的(de)三重风(fēng)险(xiǎn)，其一是经济(jì)内生动能弱(ruò)吉首市是地级市还是县级市呢 吉首市是几线城市化。伴随(suí)递延需求主导的(de)需求脉冲性回(huí)升(shēng)过程逐步结束，经济(jì)内生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高(gāo)油价带来的(de)成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加之(zhī)全(quán)球服务消(xiāo)费(fèi)逐步恢复，国际(jì)油价或再度走高，这也(yě)意味着成本压力仍较大。其三是费用(yòng)率对于利润的拖累，企业(yè)逐步(bù)补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及今年目(mù)前(qián)降费(fèi)政策更多为延续(xù)而非新增，费用(yòng)率对于利润同比(bǐ)增速的的(de)拖累也将逐步(bù)显现，二季度(dù)剔(tī)除基数扰动(dòng)后的企业盈利真(zhēn)实修复(fù)过程或(huò)相(xiāng)对缓慢。而展望(wàng)下(xià)半(bàn)年，经(jīng)济内生动能的复苏可(kě)以期待，两大领先指标已经验证(zhèng)，重点关注下(xià)半年(nián)经济内生动能逐步复苏、国(guó)际(jì)油(yóu)价(jià)涨幅(fú)逐步(bù)趋缓后工业企业利润的修复(fù)空(kōng)间。

　　风险提(tí)示：外部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但(dàn)工业(yè)利润仍承压，主因成本与费用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业(yè)利润(rùn)累(lèi)计同比仅小幅回升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区间。虽然3月(yuè)在(zài)需求侧(cè)经(jīng)济数据(jù)表(biǎo)现亮(liàng)眼(yǎn)后，工(gōng)业企业(yè)实(shí)际营收增(zēng)速已积极回升，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落带来的抑(yì)制，3月名义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但(dàn)整(zhěng)体企业盈利压力仍大(dà)，主要源于(yú)两个方面：

　　其一是国际高油价导致的(de)输入性(xìng)成本压(yā)力仍在约束利润改善，3月营业(yè)成本(běn)对当月利润(rùn)拖累幅度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二(èr)是今(jīn)年降(jiàng)费(fèi)政策未再明显新增，加之部分企业开(kāi)始(shǐ)补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月(yuè)费用对当月利润拖(tuō)累幅度大幅(fú)扩(kuò)大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个(gè)百(bǎi)分点。2022年社(shè)保缴费缓缴等一系列新(xīn)增降费政策持续(xù)改善(shàn)企(qǐ)业费(fèi)用率，对2022年(nián)全年工业企业(yè)利润增速(sù)构成较强(qiáng)支撑，全年拉动(dòng)工业企业(yè)利润同(tóng)比(bǐ)增速6个(gè)百分点。但(dàn)从今(jīn)年开始前期社(shè)保费(fèi)降费的企业开始(shǐ)补缴社保费，加(jiā)之今年未再新增(zēng)更大(dà)力度的降费政策，从同(tóng)比视角来看费用对于工(gōng)业企业利润的(de)拖累(lèi)开始显现。

　　二、营收(shōu)：消费短期较快恢复(fù)加之投资韧性支撑营收增速(sù)回升，但(dàn)高油价仍构(gòu)成约束(shù)。

　　3月工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下(xià)游(yóu)消费相关行(xíng)业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明(míng)显，抵消了PPI回(huí)落对(duì)于名(míng)义(yì)营(yíng)收增速的(de)拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设(shè)备(bèi)（高(gāo)基数下(xià)仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显(xiǎn)示递(dì)延(yán)需求释放以(yǐ)及汽车集(jí)中降价等(děng)对于短期消(xiāo)费需求的(de)推动(dòng)。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速(sù)（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建(jiàn)安投资构成支撑，但石(shí)油化工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落，高(gāo)油价对于(yú)石化(huà)产业链相关行业需求持(chí)续构(gòu)成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游(yóu)成本压(yā)力，但高油价继续(xù)构(gòu)成输入性成本传导

　　3月工业企业(yè)成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏(piān)大(dà)，尤其是高油价下的(de)国内石化产业链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其(qí)他行业。由于我(wǒ)国石化(huà)产业链主要为中下游，上(shàng)游环(huán)节(jié)在海外主(zhǔ)要(yào)原油寡头国家，因而国际高(gāo)油(yóu)价带来的(de)上游(yóu)利润改善无法被国内(nèi)产业链吸(xī)收，国内以中下(xià)游为(wèi)主(zhǔ)的石化产业链反(fǎn)而会在高油价下受到输入(rù)性(xìng)成本压力，也(yě)即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产业(yè)链上中下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶(yě)金产业成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致(zhì)煤炭产业链上游(yóu)成本率(lǜ)被动走高(gāo)、利润(rùn)承(chéng)压(yā)，而中下游(yóu)成本率实际上(shàng)是(shì)改善的(de)（成本率同比(bǐ)增(zēng)量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时(shí)，更靠(kào)近下游的消费行业成本率也(yě)明显(xiǎn)改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利(lì)润(rùn)在(zài)高油(吉首市是地级市还是县级市呢 吉首市是几线城市yóu)价(jià)下仍承(chéng)压。

　　分行(xíng)业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业(yè)面(miàn)临最大的成本压力(lì)改(gǎi)善和积极的营(yíng)业收(shōu)入回(huí)升，因(yīn)而下(xià)游消费行业利润增(zēng)速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通(tōng)信电(diàn)子设(shè)备、家(jiā)具等(děng)行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链(liàn)虽然整体利润增速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格回落(luò)导致(zhì)上游利润下降的(de)缘(yuán)故(gù)，而中下游面(miàn)临的是营收改善、成本压力缓和的(de)格局，中下(xià)游利润(rùn)增速改善明(míng)显，金属制(zhì)品(pǐn)、通用设备、非金属矿物制(zhì)品等行(xíng)业利(lì)润(rùn)增(zēng)速均改善10-20个百分点。相较而言，石(shí)化产业链行(xíng)业在营业收入与(yǔ)成(chéng)本压(yā)力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二(èr)季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内(nèi)生恢复空间。

　　3月(yuè)工业企业利润数据显示，虽(suī)然经济(jì)需(xū)求侧短(duǎn)期(qī)恢复较快，但在成本与费(fèi)用压力(lì)背(bèi)景下(xià)，企(qǐ)业盈利仍然(rán)承压，而(ér)展望二季度，关(guān)注企业盈利的三重风险，其一(yī)是(shì)经济内生(shēng)动能弱化。伴随递延需求(qiú)主导(dǎo)的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面临(lín)弱化风险。其二是高(gāo)油(yóu)价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启正式(shì)减(jiǎn)产操作(zuò)，加(jiā)之全球服务(wù)消费(fèi)逐(zhú)步恢复，国际(jì)油价或(huò)再度走(zǒu)高，这也意味(wèi)着成(chéng)本(běn)压力仍较大。其三是费用(yòng)率对(duì)于利(lì)润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目(mù)前降费(fèi)政策更多为延(yán)续而非(fēi)新增(zēng)，费(fèi)用(yòng)率对于利润同比增(zēng)速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰(rǎo)动后的企(qǐ)业(yè)盈利真实修复过(guò)程或相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经济内生动能的复苏可以期(qī)待，两大领先指(zhǐ)标已经验证，其一是居民消(xiāo)费倾向结束持续一年(nián)的(de)下滑过程，消费信心逐步恢复(fù)，其(qí)二(èr)是保交楼政策已(yǐ)推(tuī)动(dòng)上半(bàn)年地产建安(ān)投资和(hé)竣工积极回补，有望拉动下半年汽车、家(jiā)电、家(jiā)具(jù)等后周期大宗消费，重(zhòng)点关(guān)注(zhù)下半(bàn)年经济内生(shēng)动能逐步(bù)复苏、国(guó)际油(yóu)价(jià)涨幅(fú)逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润的修复(fù)空(kōng)间。

　　内容(róng)节(jié)选自申(shēn)万宏源宏(hóng)观研究(jiū)报告：

　　《被(bèi)市场(chǎng)低估的成本与费(fèi)用压力——工业企业效(xiào)益数(shù)据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券(quàn)分(fēn)析师：屠强王胜

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