文(wén)：天风宏(hóng)观宋雪涛(tāo)/联系人向静姝(shū)

　　美国经济没有大(dà)问(wèn)题，如果一定要从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么最大的问题既(jì)不(bù)是银行业，也不是房(fáng)地产，而是创投泡(pào)沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国(guó)中小银(yín)行）和商(shāng)业地产的情况，就会发现他们的问题其(qí)实来源相同——硅(guī)谷(gǔ)银行破产和(hé)商业地产危机，其实都是创投(tóu)泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题不在资(zī)产端，虽然他的(de)资产期限过长，并且把资产过于集中在一(yī)个篮(lán)子(zi)里，但事实(shí)上(shàng)，次(cì)贷危机后(hòu)监管对(duì)银行特别是大银行的资本管制大幅加强，银(yín)行资产(chǎn)端的信(xìn)用风险显著降低，FDIC所有担(dān)保(bǎo)银(yín)行(xíng)的一级风险资本(běn)充足率从次(cì)贷危机前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真(zhēn)正问题(tí)出在负债端，这(zhè)并(bìng)不是他自己的(de)问(wèn)题，而是(shì)储户的问题(tí)，这些储(chǔ)户也不是一般散户，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡(pào)沫在快(kuài)速加息中破灭，一二(èr)级市场出(chū)现(xiàn)倒挂，风投机(jī)构(gòu)失血的同时从投资(zī)项(xiàng)目中撤资，创投企业被迫从(cóng)硅谷银行(xíng)提(tí)取存(cún)款用于补充经营性现金流，引发(fā)了一连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题不是(shì)“银行”的问题，而(ér)是“硅(guī)谷”的问(wèn)题。就连同时(shí)出现危(wēi)机的瑞(ruì)信(xìn)，也(yě)是在重仓了中概股的对冲(chōng)基金Archegos上出(chū)现(xiàn)了(le)重大(dà)亏损，进(jìn)而暴露出巨(jù)大的资产(chǎn)问(wèn)题。硅谷银行(xíng)的破产(chǎn)对美国(guó)银行业来说，算不上系统(tǒng)性影(yǐng)响，但对硅谷的创投圈、以及金融(róng)资本(běn)与创投企业(yè)深度结合的这种商业模式来说(shuō)，是重大打击。

　　美国商业(yè)地产是创投泡沫(mò)破灭的(de)另一个受害者(zhě)，只不过叠加了疫情(qíng)后远程办公的新趋势。所谓的商业(yè)地产危(wēi)机，本质也不是房(fáng)地产的问题。仔(zǎi)细看美国商(shāng)业(yè)地(dì)产市场(chǎng)，物流仓(cāng)储(chǔ)供不应(yīng)求，购物(wù)中心已是昨日黄花，出(chū)问(wèn)题的是写字楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾区(qū)、洛(luò)杉矶和西雅图(tú)等信息科技公司集聚的西海岸，也是受到了创投企业和科技公(gōng)司就业疲软的(de)拖累。

　　我们认(rèn)为(wèi)真正值得讨论(lùn)的问(wèn)题，既不是小型银行的(de)缩表，也(yě)不(bù)是地产的(de)潜在信用(yòng)风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会带(dài)来怎样的连锁反应(yīng)？这些反应对经济系统会(huì)带来什么(me)影响？

　　第一，无论(lùn)从(cóng)规模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会(huì)带来系统性危机。

　　和(hé)引发08年金(jīn)融危机(jī)的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要(yào)小得多。大多(duō)数科创(chuàng)企业是股权融资，而不是债权融资(zī)，根(gēn)据(jù)OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权(quán)融资在美国非金(jīn)融企业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计对科技企业的贷(dài)款(kuǎn)数据(jù)，但截(jié)至2022Q4，美国银行对(duì)整体企业贷(dài)款占其(qí)资产的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百(bǎi)分点(diǎn)。由于科创企业和银(yín)行(xíng)体系的相对隔离(lí)，创投泡(pào)沫不(bù)会像次贷危机(jī)一样，通过(guò)金融杠杆和影子银行，对金融(róng)系统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产(chǎn)是家庭和企业广(guǎng)泛持有(yǒu)的(de)资产，所(suǒ)以创投(tóu)泡沫破(pò)灭会带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但(dàn)不会带(dài)来居民和企(qǐ)业(yè)的广(guǎng)泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年(nián)科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　古诗《画》的作者是谁？哪个朝代人，画的作者是哪个朝代的诗人art="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本(běn)世纪初(chū)的科网泡沫时期，科技企业还(hái)没找到可靠(kào)的盈(yíng)利模式。上世纪90年代(dài)互联(lián)网信息(xī)技术的快速发展以及美国(guó)的信息高(gāo)速公(gōng)路战(zhàn)略为投资(zī)者勾勒出(chū)一(yī)幅美好的蓝图，早期快速增长的用(yòng)户量让大(dà)家(jiā)相信科(kē)技企业(yè)可(kě)以重塑(sù)人们(men)的生活方(fāng)式，互联网公司开始盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱(qián)抢占市(shì)场，资(zī)本市场将估值依(yī)托在点击量(liàng)上，逐步(bù)脱离了企(qǐ)业的实际盈利能力。更有甚者，很(hěn)多(duō)公司(sī)其(qí)实算不上(shàng)真正的(de)互(hù)联(lián)网(wǎng)公司，大(dà)量公司甚至(zhì)只是在名称(chēng)上(shàng)添加了(le)e-前缀或是.com后(hòu)缀(zhuì)，就能让股票价(jià)格上涨。

　　以(yǐ)美(měi)国在线AOL为(wèi)例(lì)，1999年AOL每季度新增(zēng)用户(hù)数(shù)超过100万，成为全球最大(dà)的因特网(wǎng)服务(wù)提供(gōng)商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的(de)用户群吸引了众多广(guǎng)告客户和商业(yè)合作伙(huǒ)伴，由此取得了丰(fēng)厚的收入，并在(zài)2000年(nián)收购了时代华纳(nà)。然而好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网(wǎng)络用(yòng)户增长(zhǎng)缓慢(màn)，同时拨(bō)号上网业务逐渐(jiàn)被宽(kuān)带(dài)网取代。2002年(nián)四季度AOL的(de)销售收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中(zhōng)的资产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科(kē)技企业(yè)的(de)自由现金流为(wèi)-37亿(yì)美(měi)元。如今大型(xíng)科技(jì)企业(yè)的盈(yíng)利模(mó)式成熟稳(wěn)定，依(yī)靠在线广(guǎng)告和云(yún)业务收入(rù)创造了高水平的利润和现金流，2022年纳(nà)斯达克(kè)100的利润(rùn)率(lǜ)高达(dá)12.4％，净利(lì)润高达5039亿(yì)美元(yuán)，科技(jì)企业(yè)的(de)自由现金(jīn)流为5000亿美元(yuán)，经营活动现金流(liú)占总收入比例稳定在(zài)20％左右(yòu)。相比2001年(nián)科(kē)技企业还在向(xiàng)市场“要钱(qián)”，当前科技企(qǐ)业主要通过(guò)回购(gòu)和分红等形式向股东“发钱”。

　　古诗《画》的作者是谁？哪个朝代人，画的作者是哪个朝代的诗人ag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三(sān)，当前创投泡(pào)沫破灭(miè)，终结的不(bù)是大(dà)型科技企(qǐ)业，而是(shì)小(xiǎo)型(xíng)创业(yè)企业(yè)。

　　考(kǎo)察GICS行业分类(lèi)下(xià)信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公司(sī)中(zhōng)净利润为负的比例为20％，而(ér)小(xiǎo)公司这(zhè)一比例为38％，接近大(dà)公司的二倍。此外，大公司(sī)自由现金(jīn)流的中(zhōng)位(wèi)数(shù)水平为4520万美元(yuán)，而小公司(sī)这一水平(píng)为(wèi)-213万(wàn)美元，大(dà)公司净利(lì)润中位数水平为2.08亿(yì)美元，而小公司只有(yǒu)2145万美元(yuán)。大型(xíng)科(kē)技企业创造利润和(hé)现金(jīn)流的(de)水平明显(xiǎn)强(qiáng)于(yú)小型科技企业。

　　至少上市的科技企(qǐ)业在利润和(hé)现金(jīn)流(liú)表现上显(xiǎn)著强于科(kē)网泡沫时(shí)期，而投资银行(xíng)的股票抵押相关业务(wù)也主(zhǔ)要开展在流(liú)动性(xìng)强的(de)大市值科(kē)技股(gǔ)上。未上市(shì)的小(xiǎo)型科创企业(yè)若不能产生利(lì)润和(hé)现(xiàn)金流，在高利率的环(huán)境下破产概率大大(dà)增(zēng)加，这可能(néng)影(yǐng)响到的(de)是PE、VC等(děng)投(tóu)资机(jī)构(gòu)，而非间接(jiē)融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致(zhì)的创(chuàng)投泡沫破灭(miè)，受(shòu)影响最大(dà)的是(shì)硅谷和华尔街的富人(rén)群体，以(yǐ)及低利率金融资本与科创(chuàng)投资深度融合的(de)商业模(mó)式(shì)，但很难真正伤害(hài)到大多(duō)数美国居民、经(jīng)营稳健的银行业和拥有自我造(zào)血能力(lì)的大型科技公司。本轮加息周期带来的仅仅是库存(cún)周(zhōu)期的回落，而不(bù)是广泛和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深度衰(shuāi)退(tuì)，美(měi)联储货币(bì)政策(cè)超(chāo)预期紧缩，通胀超预期

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