《基金(jīn)经理投资(zī)笔记》宏观(guān)策略系列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基(jī)金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文），我们提出(chū)了5月是乱花渐(jiàn)欲迷(mí)人眼，一个大的背景(jǐng)是市场进入了战略(lüè)相持阶段，进攻和防(fáng)守的理由都不是非常清(qīng)晰。周(zhōu)末(mò)中(zhōng)央(yāng)发布长期的(de)产业政策，基调是(shì)清晰的，但那是诗和远方(fāng)，是(shì)战(zhàn)略(lüè)性的布局，很多投资者更喜欢战术(shù)性的机会。伯克希(xī)尔哈(hā)撒(sā)韦(wéi)年度股东大会在巴菲特(tè)的老家奥(ào)巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投(tóu)资者的(de)目光，投资(zī)者总希望可以从中寻找到投(tóu)资的秘(mì)诀(jué)，价值投资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是各异的。不仅(jǐn)如此，伯克希(xī)尔决策者(zhě)对宏(hóng)观环境的(de)担忧，对数(shù)字技术的(de)批判，很多与会者收获的(de)可能不是清(qīng)晰的思路(lù)，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷(qióng)、六绝、七翻(fān)身”的(de)说(shuō)法，谨慎(shèn)的A股投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根(gēn)据惯例(lì)，银行保险等(děng)利好兑现后往往(wǎng)是市场开(kāi)始(shǐ)调(diào)整的开始。A股投资历(lì)来是有季节(jié)性的(de)，但(dàn)这未必是历史的铁律(lǜ)，比(bǐ)如2022年5月市场在新的政(zhèng)策基(jī)调下开始全面大(dà)反攻。我们需(xū)要(yào)因时而变，投资者需要考虑(lǜ)到当前的市(shì)场(chǎng)背景已经和之前(qián)有(yǒu)很大的不(bù)同(tóng)。当前市场进入战略僵持阶段的一个重(zhòng)要理(lǐ)由是除了(le)逻(luó)辑推演，很多(duō)重(zhòng)要问题(tí)很难用清晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的投资者(zhě)往(wǎng)往是(shì)见好(hǎo)就收或者谋(móu)定而后动，因此才有了上(shàng)述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地方在哪(nǎ)里(lǐ)呢？

　　第一(yī)，从内部(bù)看，市场(chǎng)已(yǐ)经提前交易了政策的方向(xiàng)，而(ér)且今年国内的(de)政策本身也(yě)不是大(dà)开大合。新出(chū)台的政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就业数据、金融(róng)数据和增长数(shù)据传递的混乱信息(xī)中纠结。

　　第三(sān)，从投资主(zhǔ)线看，数字经济(jì)和中特估(gū)依然既有政策(cè)、也(yě)有(yǒu)业(yè)绩(jì)或者有(yǒu)未来预期的(de)业绩(jì)改(gǎi)善，但短(duǎn)期游(yóu)戏、传媒、中特估与(yǔ)其他板块分化较为(wèi)极致，也(yě)是不争的(de)事实。除了这两条主线外，金(jīn)融(róng)、消费(fèi)和公(gōng)用事业有(yǒu)反弹，但难以(yǐ)成为持续的配置主题，新(xīn)能源(yuán)崩坏的筹码预期也决定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交(jiāo)易行为看，投资(zī)者(zhě)并未形(xíng)成(chéng)一致预期。随着一季报的披露，市场阶(jiē)段性发挥了对盈利现实(shí)的定(dìng)价效率。具体(tǐ)表(biǎo)现为，业绩出现(xiàn)一定修复和(hé)表现有韧性的金(jīn)融(róng)、中(zhōng)药(yào)、电力、中(zhōng)特估(gū)主题以及TMT中的(de)游戏传媒等(děng)表现较(jiào)好，家电(diàn)此前也有(yǒu)一定表现(xiàn)。不过，随着(zhe)业绩的公布反而出现了一定的买预期卖(mài)现实(shí)的操作。当(dāng)然(rán)，相对(duì)而(ér)言市场也有定价效率不稳定的一面(miàn)，同样(yàng)是业绩修复或有韧性的农林牧(mù)渔、新能(néng)源和消费(fèi)板块，整体表现(xiàn)则一(yī)般。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一季报显示(shì)企业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核(hé)心矛(máo)盾(dùn)在于(yú)缺乏特(tè)别明显的亮(liàng)点，TMT主线前期超额(é)收益过于显(xiǎn)著，目前除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀(xiù)外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回调。中特估相关的基(jī)建、银行(xíng)、石油、出版等板块盈利(lì)有支撑、估(gū)值也较(jiào)低，因此(cǐ)在(zài)最近市场调整(zhěng)的时候整(zhěng)体表现(xiàn)较好。在(zài)这两条我(wǒ)们看好(hǎo)的全年(nián)主线(xiàn)之外，市场部分定价了一季报行情，但核心问题在于当前(qián)盈利仍处在磨底阶段。扣除金融(róng)和两桶油，A股的盈(yíng)利还(hái)在(zài)下滑，这意(yì)味着短期盈利很(hěn)难撑起A股系统性(xìng)的行(xíng)情。所(suǒ)以，我们(men)看到(dào)这两条主线之外其他业绩尚可的板块，整(zhěng)体反弹的幅度(dù)都相对有限。消费的盈(yíng)利有一定的(de)修复，而市场由于前(qián)期的悲(bēi)观(guān)情绪尚未(wèi)对其定价，这可能蕴(yùn)含阶(jiē)段性交易机(jī)会。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰而(ér)明(míng)确的：政策关注产业升级和人(rén)的问题

　　近期(qī)国内也处于一个会议密集(jí)召开的(de)阶段(duàn)，政(zhèng)治局(jú)会议、中央财经委会议和国常(cháng)会(huì)相继召(zhào)开(kāi)。决策层对于当前经济复苏动力不(bù)足、复苏势头不稳的问题(tí)，有着清醒的认(rèn)识，短期的(de)工作重(zhòng)点是恢复和扩大需(xū)求(qiú)，但同(tóng)时(shí)也明确不会再走(zǒu)老路——不会(huì)通(tōng)过(guò)低水平的(de)债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进(jìn)产业智能(néng)化(huà)、绿色化(huà)、融合化(huà)。

　　现代(dài)产业体系下的融(róng)合发展

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚持三次产(chǎn)业融合(hé)发(fā)展，避免割(gē)裂(liè)对立(lì)；坚持推动传(chuán)统产业转型(xíng)升级，不能当成(chéng)‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个提法(fǎ)很重要。我们去年底强调接下(xià)来一段时间的政策需要强调均衡性(xìng)和系统(tǒng)性，才能形(xíng)成经济(jì)发展的(de)合力。卡(kǎ)脖子的(de)领域要重点支(zhī)持(chí)和发展，但是经济(jì)的运行是一个完(wán)整的系(xì)统，生产(chǎn)和消费、实体经济和金(jīn)融支撑、高科技领域和(hé)低技(jì)术领域、融(róng)资-设计-制造—物流-销售-服务(wù)等各方面需要协(xié)调发展，大家的(de)信心慢慢恢复、收入(rù)慢慢(màn)恢复，才能够真(zhēn)正把需(xū)求(qiú)拉动起来。不能够孤立、片面(miàn)地理(lǐ)解和执行(xíng)政策，毕竟即使(shǐ)是芯(xīn)片这么最高科技的领域，它的(de)下(xià)游需求也主要来自(zì)消费电子(zi)产品中的手(shǒu)机(jī)、汽车、智能家(jiā)居(jū)等等(děng)，没有需求(qiú)的拉动，产业的(de)发展(zhǎn)就缺乏(fá)良性循环(huán)的基础。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另(lìng)外，最近政策(cè)讨(tǎo)论的一个(gè)重点是人(rén)，作为投资生产(chǎn)拉动(dòng)核(hé)心的企业家、作为人(rén)力资源重点的人才(cái)、承载民族未来的新生人(rén)口、需要(yào)关注的(de)老(lǎo)龄人口。当前(qián)中国(guó)的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转向人力资(zī)源拉动，技(jì)术创新成为能否突破内外部约(yuē)束(shù)的关键。技术创新能力(lì)取决(jué)于制度保(bǎo)障下的主观能(néng)动性(xìng)，在经历了过(guò)去(qù)几年的非(fēi)常态(tài)之后(hòu)，在上尉是什么级别，上尉是连长还是营长内外部不确(què)定(dìng)性(xìng)的制约下(xià)，如何让当前每(měi)个主体(tǐ)充(chōng)满信心、充满主观能动性，是(shì)政策的(de)重心。以(yǐ)人工智能为代表的数字经济大发展，有(yǒu)可能能够帮助我们适当缩小国际竞(jìng)争中人(rén)力(lì)资源的差距，这需要从一个更高的角(jiǎo)度(dù)理(lǐ)解(jiě)人工智能和数(shù)字(zì)经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)：乱战(zhàn)之后的投资路(lù)径

　　5月的市(shì)场(chǎng)，看起来是(shì)战略(lüè)僵(jiāng)持阶(jiē)段(duàn)的乱战。接(jiē)下来的政策力度和效果(guǒ)有多大、盈利能否实质性的反(fǎn)弹(dàn)、经济复苏的斜率是否面临趋缓的(de)压力、海(hǎi)外的潜在风险(xiǎn)到底有(yǒu)多(duō)大(dà)、美联储到底下一步面(miàn)临的是(shì)什(shén)么(me)样的经济形势等，投资(zī)者希望(wàng)渐次判断上述一系(xì)列的重要问(wèn)题的程(chéng)度，并据此进行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲(jiǎng)，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前(qián)可(kě)能是(shì)一个布局的好阶段，而未必会是(shì)收获的阶(jiē)段。投资者(zhě)需要多一点耐心，风(fēng)浪(làng)越(yuè)大，下一次(cì)的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲(fēi)特(tè)历次股东大(dà)会(huì)上看到价值投资者很(hěn)重要的一(yī)个特(tè)质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将会非常明确。这个路径，我们从产业(yè)视角做了一下(xià)梳理，供投资者参考。

　　具(jù)体而言：投资(zī)的(de)上限是(shì)产业现代化，科(kē)技自主可用，数字(zì)化(huà)、高(gāo)端化与智能化是明确的诗与远方，需要进行战(zhàn)略布局(jú)。投资(zī)的下限是(shì)避免系统性(xìng)的风险，在现代化的产(chǎn)业转型中，当前(qián)蕴藏风险和(hé)未来跟不上历史(shǐ)步伐的产业是(shì)不能进(jìn)行战略布局的。投资(zī)的中间(jiān)状(zhuàng)态是周(zhōu)期与消费行业(yè)，是战术(shù)性(xìng)的(de)布局(jú)。

　　产业(yè)视角(jiǎo)下的投资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创金合信基金首席经济学家(jiā)，投委(wěi)会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大学(xué)管(guǎn)理(lǐ)科学(xué)与工程博(bó)士后。学术(shù)研究与教学以及(jí)宏观(guān)经济走势(shì)、金(jīn)融产品分(fēn)析等实(shí)务领域经上尉是什么级别，上尉是连长还是营长(jīng)验丰(fēng)富、成果卓著(zhù)。从(cóng)业23年以来，一(yī)直致(zhì)力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济(jì)的运行，将中国(guó)经济看作一份资产(chǎn)，通过(guò)资本(běn)资产定价的方式来确(què)定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信(xìn)基金。此前履职博时基(jī)金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大(dà)类(lèi)资产配置与择(zé)时(shí)研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国社科(kē)院经济学博士后(hòu)，学术(shù)论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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