来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写(xiě)过一篇类似(shì)标(biāo)题的文章(zhāng)（参考《“放(fàng)水(shuǐ)”难通(tōng)胀(zhàng)，钱(qián)都去哪了？——通胀研(yán)究系列专题(tí)二》），当时主(zhǔ)要分析欧(ōu)美经济体，探讨(tǎo)金融危机后主(zhǔ)要(yào)发达经济体(tǐ)持续宽(kuān)松、但通胀(zhàng)却持续低迷的原因。过去几年，我(wǒ)国货(huò)币(bì)政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀却始终处于低位，近期也引发了通(tōng)胀还是(shì)通缩的讨(tǎo)论。本篇专(zhuān)题中(zhōng)，我们详细讨论中国(guó)的货币、信用和通胀(zhàng)的(de)问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海外(wài)主(zhǔ)要经济体普遍面临较大通胀压力的(de)情况下，我国(guó)的(de)终(zhōng)端消费通胀水平已经连(lián)续(xù)三(sān)年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经(jīng)降(jiàng)至0.1％，PPI同比已(yǐ)经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品价格(gé)的影响，和(hé)其它经济体PPI走势比较一(yī)致，所(suǒ)以PPI受到(dào)全球(qiú)性的(de)外部因素影响较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的变(biàn)化(huà)更多(duō)是我(wǒ)国(guó)内部需求的集中体现，剔除食品和(hé)能源(yuán)后，我国(guó)核(hé)心(xīn)CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连续三年(nián)没有突破过(guò)1.5％，增速(sù)明显降了一(yī)个台(tái)阶。而在疫情之前的绝大部(bù)分(fēn)时(shí)间(jiān)，核(hé)心(xīn)CPI同比都(dōu)在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱(qián)”没那么多(duō)！

　　而与通胀数(shù)据形(xíng)成(chéng)鲜明对(duì)比的是金融数据(jù)，最新公(gōng)布的4月M2同比增速(sù)高(gāo)达(dá)12.4％，增速虽然有(yǒu)所下(xià)行，但(dàn)依然处(chù)于(yú)比较高的位(wèi)置。为(wèi)何这么高的(de)“货币”增速，通胀却没起来(lái)？要(yào)理解这(zhè)个问题，我(wǒ)们首先(xiān)要理解“货币(bì)”的基本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货(huò)币的存量是使用M2指标(biāo)，但(dàn)M2其实只是货币的一部分而(ér)已，它主(zhǔ)要包含的是存(cún)款。事实上，“货币”的范围(wéi)是很广的，其实任何(hé)商(shāng)品都具有货(huò)币属(shǔ)性，都可以(yǐ)用(yòng)来做货(huò)币使用，我们(men)在之(zhī)前的专题中有过详细(xì)的讨论(lùn)。例如，在物物交换的时代，人们用自己(jǐ)生(shēng)产(chǎn)的商(shāng)品去交(jiāo)易其他(tā)人生(shēng)产的商品，没有传统意义上的现金(jīn)或存款(kuǎn)出现，同样实现了市场交易、价值的交(jiāo)换，这(zhè)种相(xiāng)互(hù)交易的商(shāng)品都可以(yǐ)理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱放在(zài)银行存款，与放(fàng)在理财(cái)、基金、资管产品等，本质是类(lèi)似的，它们对(duì)于(yú)居民(mín)来说都是(shì)货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行存(cún)款。

　　所以从货(huò)币的本质出(chū)发(fā)，现金(jīn)、存(cún)款、货币及公募基金、理财、资(zī)管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至其它一(yī)般(bān)商品(pǐn)都可(kě)以是货(huò)币。而这些“货币”之间的区(qū)别，仅(jǐn)仅是(shì)流动性（变现能力）的(de)大(dà)小不同而已。例如在M2体系的统(tǒng)计(jì)中，M0是流(liú)通中的现金(jīn)，属(shǔ)于流动(dòng)性最好的货币(bì)形式；M1是M0加上活期存款，活期(qī)存款的流动性比(bǐ)现金要差一些，但依(yī)然还(hái)不(bù)错；M2是M1加上定期(qī)存(cún)款(kuǎn)，定(dìng)期(qī)存(cún)款的流(liú)动性比活期存款要(yào)差一些。从(cóng)这个(gè)角度出发，我们可以(yǐ)进一步拓展(zhǎn)M2的(de)统计边界，比如加上实体部门持有的理财(cái)、货币及公募基金、资管产(chǎn)品(pǐn)等等，那样可以更加全面的统计出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一部(bù)分的货币储(chǔ)藏方式，而居民(mín)和企(qǐ)业还有很多其它渠道(dào)储(chǔ)藏(cáng)货币(bì)。而过(guò)去几年里，其它货币储(chǔ)藏渠道的投资(zī)收益在不(bù)断降低、风(fēng)险在逐渐增大，居(jū)民和企业减(jiǎn)少了其它(tā)渠(qú)道储藏货(huò)币(bì)的量。例如，2018年(nián)之后，银行理财(cái)规模告别了(le)高增长，甚至(zhì)一度出现(xiàn)了负增长；信托、券商和基金资管产(chǎn)品规模也陆续出现负增长。而同(tóng)样是从2018年(nián)开始，居民存款开始了高增(zēng)长，这说明实体部门的货(huò)币储藏渠道逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造的货币可能(néng)会选(xuǎn)择购买(mǎi)银行理(lǐ)财(cái)、信(xìn)托产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之(zhī)后(hòu)，实体创(chuàng)造的货(huò)币更多转回了购(gòu)买银行存(cún)款，这(zhè)种(zhǒng)结(jié)构性变化推升了纳入M2统计的(de)货币量(liàng)的增(zēng)速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实际的(de)货(huò)币创造速(sù)度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速(sù)度在(zài)下降

　　既然M2对货(huò)币的(de)统计存在范围不全面(miàn)的问题，我(wǒ)们(men)可(kě)以(yǐ)更多依赖社融(róng)的(de)数据来观(guān)察货币的创造速度。因为从(cóng)理论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一个居民从(cóng)银行借(jiè)1万元钱，其存(cún)款账户也会同时增加(jiā)1万元。在这个过程中，实(shí)体部(bù)门的融资规模扩张了1万元，同时(shí)实(shí)体部门的货币量也增加1万元。该(gāi)居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个(gè)居民(mín)来购买东(dōng)西，而另一个居民可能拿这(zhè)8000元去(qù)购买银行(xíng)理财(cái)。这个时候(hòu)如果统计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用(yòng)社融来描述货币的创造就会客观(guān)很多，因为不管(guǎn)这些(xiē)资(zī)金以(yǐ)什(shén)么形式流(liú)转和存在，整个社(shè)会的信用(yòng)都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融(róng)的同比(bǐ)增速为(wèi)10％，相比M2的(de)增速低(dī)了2个百(bǎi)分点以上。不过和我国5％左右的实际(jì)经济增速(sù)相比(bǐ)，社融(róng)反映的(de)我国货币创造速度其实(shí)也不(bù)低(dī)，那为(wèi)何没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个宏观问(wèn)题，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不(bù)仅(jǐn)要看货(huò)币的(de)存(cún)量(liàng)，还有(yǒu)看(kàn)这(zhè)些存(cún)量货币在经济体(tǐ)中每年流通多(duō)少(shǎo)次(cì)，即(jí)货币的流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个例(lì)子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门(mén)大幅(fú)度加杠杆，明显推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整个经济的货币量(liàng)扩张了四(sì)分之一。截(jié)至今年3月，美国M2同比增(zēng)速已经降(jiàng)到(dào)了负增长(zhǎng)，而美国的通(tōng)胀却依然在高位。整(zhěng)个过程可以理解为，政府部(bù)门主导货币创造，货币存量大幅增加，而随(suí)着疫情影响减弱(ruò)，货币流通速度也逐(zhú)步加快，大规模的存(cún)量(liàng)货(huò)币(bì)在经济中加快流转，推(tuī)升通胀(zhàng)水(shuǐ)平(píng)。

　　这一点从居(jū)民的(de)储蓄率情况也能看得出(chū)来，在(zài)疫(yì)情期(qī)间，美国居民接受政府大(dà)量补贴(tiē)后，并没有全部花出去，储蓄(xù)率(lǜ)大幅攀(pān)升；而疫情影响逐(zhú)步减弱(ruò)后，居民信心和预期改(gǎi)善，将超额储(chǔ)蓄(xù)花(huā)出去，推升货币(bì)流通速度，当(dāng)前美国居民储蓄(xù)率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货(huò)币创造速度(dù)和(hé)经济增(zēng)速(sù)比也不低，但货(huò)币(bì)流通速度是偏低的。在(zài)疫情之前，我国(guó)社融衡量(liàng)的货币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情(qíng)出现后，货币流(liú)通速度(dù)明显降低，根据一季度(dù)最新数据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有不少(shǎo)货币被创造出来，但货(huò)币(bì)没有在(zài)经(jīng)济体中加快流转(zhuǎn)起来，说明实(shí)体部(bù)门“花钱”的(de)意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿(yuàn)偏低，从居民收支数据就能观察(chá)出来(lái)。从一季(jì)度统计局居民收支调(diào)查数据(jù)看，我国居民储蓄率(lǜ)仍然(rán)达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支(zhī)出意愿偏(piān)弱(ruò)。

　　从(cóng)信用扩张(zhāng)的结构也(yě)能够看出来(lái)，因(yīn)为(wèi)一(yī)个部(bù)门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较快。从(cóng)居民(mín)部(bù)门(mén)来看，4月份(fèn)居民贷款再度(dù)出现负(fù)增长(zhǎng)，这是非疫情、非(fēi)春节月(yuè)份第二次出现这种情况，上一次是(shì)08年(nián)金(jīn)融危机的时候。过去12个月的居民贷(dài)款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万(wàn)亿以上，当前(qián)这一(yī)增长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房(fáng)价物(wù)价上涨(zhǎng)的(de)因(yīn)素，居民加杠杆的意(yì)愿是比较(jiào)弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩(kuò)张情况来看，也(yě)有改善的空间。尽管我们(men)无法看(kàn)到信贷投放的结构，但可以用债券净发行情况做个参考。疫情(qíng)期间，国企(qǐ)等公共(gòng)部门债券净(jìng)发行是明显扩张(zhāng)的，而非公(gōng)共部门的(de)企业债(zhài)券净发行(xíng)处于低(dī)位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩(kuò)张也较快，我国公共部(bù)门是信用(yòng)和货币创(chuàng)造的重要(yào)支撑力量(liàng)，支撑(chēng)存量货币增速维持(chí)在一定高位，而非公共部门创造(zào)的货币量处于低(dī)位(wèi)，也(yě)反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期(qī)

　　要想改变通胀偏低的(de)状况(kuàng)，我们依(yī)然可以从货(huò)币数量方程出(chū)发(fā)，一方面(miàn)是(shì)稳住货币的存量，稳(wěn)定实体的融资需求；另一方面是提振(zhèn)实体信心和预(yù)期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一(yī)步降低实(shí)体融资成本。当资产端的回报率(lǜ)在下降的情况下，需(xū)要(yào)降(jiàng)低(dī)负债端的融资成(chéng)本来(lái)对冲。过去(qù)几年，政策上在降低企业融资成本上发力较多(duō)。目(mù)前看，居民(mín)部门的融资成本仍然偏高。我们在之前的专题中已经分析过，虽(suī)然居民(mín)增(zēng)量(liàng)房贷(dài)利率已(yǐ)经大幅下行，但存(cún)量房贷(dài)利率仍然处于高(gāo)位。根据(jù)我们的估算，当(dāng)前(qián)存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的(de)房贷(dài)利率水平更高，当前(qián)甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅是(shì)平均值，考虑到个体情况，也有部分居(jū)民偿(cháng)还的房贷利率网络上说的310什么意思，网络上说的310什么意思啊水(shuǐ)平在(zài)6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门的(de)资产端(duān)来说，房(fáng)产(chǎn)价格面临调整压力，各(gè)类(lèi)金(jīn)融资产的回(huí)报率也(yě)处于(yú)低位，所以这(zhè)就相当于居民部门借着4-5％成本(běn)的资金，投资的回报率确实是偏低的。要(yào)改(gǎi)善居民的资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)状况，需要(yào)对(duì)居民负债(zhài)端成(chéng)本进(jìn)行降息，否则(zé)居民(mín)净融资(zī)需(xū)求(qiú)或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个(gè)方面(miàn)来看，要提升货币流通速度，需要提振实体的(de)信心和(hé)预期。居民和企业对(duì)于未(wèi)来的(de)信心强(qiáng)、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加了，对(duì)于整(zhěng)个经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才能(néng)加(jiā)快(kuài)，经济需求才能好起(qǐ)来。提振信心和预期(qī)，是个系统性的工程。

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