王剑，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度低估时(shí)，股息率相应提升，会吸引绝对收(shōu)益资金(jīn)买入，股(gǔ)价也逐步完(wán)成(chéng)筑(zhù)底。

　　近期，银(yín)行股已上(shàng)涨半年，又一次因绝对收益资(zī)金追逐高(gāo)股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营层面，也已经(jīng)悄然发生一些向好(hǎo)的(de)变化(huà)。

　　主(zhǔ)要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉(jué)得银行(xíng)股是这几(jǐ)天才开始上涨，那么(me)就(jiù)大错特(tè)错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之(zhī)后(hòu)，已经(jīng)持(chí)续上涨了足足半年时间了……

　　这(zhè)段时间的银行股涨幅达到(dào)27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚至(zhì)达到50％以上(shàng)，非常可观(guān)。当(dāng)然，中(zhōng)间也不(bù)是一帆(fān)风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌后，迅速反弹。过完2023年(nián)春(chūn)节后，却(què)冲高回(huí)落，调整(zhěng)了(le)近两个月时间，跌幅不大(dà)，不到(dào)10％。然后于3月底开始上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种事(shì)情并不是第一次发生(shēng)。过去银行股的大行情，都是在悄(qiāo)无声(shēng)息中默默(mò)上(shàng)涨的，因为银行股平(píng)时关注度并不高。等到因几根(gēn)大(dà)线性而吸引大家来关注时(shí)，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一次类似的(de)事情是2014年。或(huò)许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次(cì)比较意(yì)外的“双降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地而起。但在此之(zhī)前，银行指标大(dà)约在3月见底(dǐ)，然后不声不响地开(kāi)始回升，到11月时，8个月(yuè)左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其(qí)他几(jǐ)次银行股(gǔ)见(jiàn)底，也有类似的情况：没有明(míng)确利好，没有(yǒu)明确新闻，银行股却自己(jǐ)慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉(jué)？

　　为行情归因并不(bù)容易，因为很难验证。如果确实没有实质性(xìng)利好(hǎo)，那(nà)么只能从资金面去猜测：可能是估(gū)值便宜到很多资金愿(yuàn)意出手了。由于(yú)银行(xíng)盈利(lì)能(néng)力非常稳定，估值低往往意(yì)味着股息率高。因为：

　　压在玻璃窗边c，在窗户边cp>

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳(wěn)定，PB越(yuè)低则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定水平(píng)时，股息(xī)率就会非常诱(yòu)人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这(zhè)就好比一只票息(压在玻璃窗边c，在窗户边cxī)率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利能(néng)力保持，则(zé)后(hòu)续每年收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价(jià)上涨，还能享(xiǎng)受资本利得。当然，如果股价(jià)再(zài)跌，或盈利(lì)能(néng)力(lì)（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很(hěn)难再降了。因(yīn)此，这(zhè)就(jiù)非(fēi)常像一(yī)张(zhāng)可转债(zhài)，其市(shì)价下跌时，会有个估值下限，即(jí)“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来了。如果这张“可(kě)转债”的(de)票息(xī)率(lǜ)高到一定程度，显著高过一些资金的成本，那么这些资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银(yín)行股就形(xíng)成一个隐形的“估值底(dǐ)”，当估值(zhí)低至(zhì)一定水(shuǐ)平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况(kuàng)下(xià)会被(bèi)打破，即(jí)因为一些负面(miàn)因素的存(cún)在(zài)，导致市场先生觉得银行股的估值或盈利能力(lì)还(hái)将下行。

　　02

　　谁在(zài)买(mǎi)

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银(yín)行(xíng)股那(nà)种悄(qiāo)无声息的底部，可能(néng)并没有什么实质利好，就是有些看(kàn)中股息率的资金默默买入，把底部给买出来(lái)了。

　　这(zhè)是些什么样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排除(chú)的就是(shì)以股票型公募基金为代表的(de)机构(gòu)投资者。因为他们(men)的考(kǎo)核要求是(shì)相对收益(yì)，因此在大多数时候，他(tā)们(men)不(bù)会因(yīn)为股息率诱(yòu)人而(ér)买入，他们的任(rèn)务是战(zhàn)胜(shèng)自己基金(jīn)的(de)基准，或者战胜可(kě)比基金同(tóng)仁(rén)。所以(yǐ)，即使(shǐ)股息率高，他(tā)们也很难做(zuò)出赚取股息率的决策，这不是他们的考核目(mù)标。

　　因(yīn)此(cǐ)，银(yín)行(xíng)股从(cóng)底部(bù)开(kāi)始悄悄(qiāo)上涨的这(zhè)段时(shí)间，公(gōng)募基金(jīn)参与很低(dī)，这(zhè)次也不例外(wài)。

　　从数据(jù)上也(yě)可验证：从(cóng)33家银行股(gǔ)2022年底基金持仓比重(zhòng)来看，比重越低(dī)，期间（过去(qù)半年(nián)，后同）涨幅(fú)越大，比重(zhòng)越(yuè)高(gāo)则(zé)涨幅越小。

　　除了公募(mù)基(jī)金，其(qí)他(tā)类似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们(men)确实看(kàn)到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行股的基(jī)金持仓比例(lì)是下降(jiàng)的(de)，有(yǒu)些个(gè)股甚(shèn)至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重降幅；单位：个(gè)百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一(yī)季度，银行指数(shù)走了个过山车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌(diē)（这段时间刚好是人工(gōng)智能概念股大涨，因此机构投资者有可能(néng)是卖出(chū)银(yín)行等股票，换仓(cāng)至(zhì)计算机(jī)股票）。到了(le)4月初，人工智能等板(bǎn)块行情回落后(hòu)，银行(xíng)股(gǔ)重拾升势，且涨幅加速。春(chūn)节(jié)后的这段时间，银行股刚好和(hé)人工智能走出了一(yī)个完美(měi)的(de)“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者，比(bǐ)如个人、外(wài)资、自营、保险、资管等，则可能(néng)是(shì)买入的。因为这些资金不考核(hé)相对(duì)收(shōu)益，更多的是追求绝对收益，因此有可能是高股息股票的(de)青睐(lài)者。

　　而决定(dìng)他们买入的因素中，资(zī)金成本应该是个重要因素(sù)。目前(qián)，我国近(jìn)期市场利率较(jiào)低、资金充沛，其他(tā)可替代(dài)的投资机(jī)会(huì)较少(shǎo)，因此(cǐ)股息率显得诱人。同(tóng)时，美国加息(xī)接(jiē)近尾声，他们的资金成本也有(yǒu)望(wàng)下(xià)行(xíng)，我国(guó)高股息(xī)股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以(yǐ)验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来看，外资确(què)实在买(mǎi)入大(dà)行，并且数量还不少(shǎo)。不过保(bǎo)险资(zī)金却(què)是有进(jìn)有出，这(zhè)一点有点与我们预期不符(fú)。基金主要在卖出。此外(wài)，还(hái)有些一(yī)般(bān)法人、其(qí)他(tā)投(tóu)资者在(zài)买(mǎi)入。

　　（一季度(dù)各类(lèi)投资者持(chí)股变化数；单位(wèi)：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成(chéng)立，即：在银行股估值极低的时候，追求绝(jué)对(duì)收益的资金买(mǎi)入了高股息(xī)率的个股(gǔ)。

　　从散点图上也可以清(qīng)晰看到这一点：

　　因此，这(zhè)次行情(qíng)，和(hé)历史上很多次银(yín)行底部启动(dòng)一样，很可能(néng)是青(qīng)睐高股(gǔ)息率的资金，买入低估值、高股息(xī)率的银(yín)行股(gǔ)。而(ér)他(tā)们的口味(wèi)与公募基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事(shì)情在(zài)悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析(xī)，说明了过去(qù)半年(nián)的银行股行情，是追求绝对收益的资金，买入了(le)高股息(xī)率的银行股。眼下，很多(duō)银行股股息率依然较高(gāo)，而(ér)资金面依然宽松(sōng)，那么这(zhè)些高股息率股(gǔ)票对绝对收益(yì)资金依(yī)然(rán)是有吸引(yǐn)力(lì)的(de)。

　　那么(me)在(zài)银行业的经营层面(miàn)，有(yǒu)没有(yǒu)实(shí)质变(biàn)化(huà)呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过去(qù)三年期间的一些(xiē)特殊政策，已经出现调整的迹象(xiàng)，银行业将要(yào)进(jìn)入新的均衡格局。比如(rú)，在普惠(huì)小(xiǎo)微领域，过去几(jǐ)年大行承担了(le)一些监(jiān)管要求，每年普惠小微(wēi)信贷的增长非常快，投放利(lì)率很(hěn)低，这对小微金融市场格(gé)局造成了较大影响，尤其是对一些原来从事小微业务的(de)中小银行造(zào)成压力。

　　【深度】大小行小微金融(róng)逐步达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会(huì)办公厅发布(bù)《关于2023年加力提升小微企业(yè)金融服务质(zhì)量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调(diào)整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单户授信(xìn)总额1000万元以下小微(wēi)企业贷(dài)款同比(bǐ)增速(sù)不(bù)低(dī)于各(gè)项贷款同比增速，有贷款余额的(de)户数不低(dī)于上年同(tóng)期(qī)水平）要求，不再刚性要(yào)求(qiú)降(jiàng)低小微信(xìn)贷利率(lǜ)，而是要求“合(hé)理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金融领域，其他方(fāng)面的工作(zuò)要求也陆续从过去三(sān)年的(de)阶(jiē)段(duàn)性政策(cè)，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而银行业这几年由于净(jìng)息差显著回落，盈利能力(lì)也渐渐接近合理利润底(dǐ)线。因(yīn)为银行业需要留存(cún)一定的利润用于补充资本，进而支持下一期的信贷投放，因此利润并不是越(yuè)低(dī)越(yuè)好，需要(yào)维持一(yī)个合理(lǐ)利润。而目前盈利(lì)能力已经(jīng)接(jiē)近这一底(dǐ)线(xiàn)，所(suǒ)以(yǐ)政(zhèng)策也会相应调整了(le)。

　　【随笔】什(shén)么是银行(xíng)的合理利(lì)润和合理息差

　　可见，行(xíng)业的(de)一些情(qíng)况已经悄悄发生变化了。

　　那(nà)么，有没(méi)有一种(zhǒng)可能：那些买入高股息股(gǔ)票的(de)投资者中(zhōng)，真有些(xiē)先知(zhī)先觉者(zhě)，已经(jīng)嗅到了不一(yī)样的味道？

　　本文为金(jīn)融业研究方法探讨。本(běn)文不是证(zhèng)券(quàn)研究报告，不构成任(rèn)何投资建议，涉及个(gè)股也仅为(wèi)举例或陈(chén)述事实之用，不代表我们对他们的(de)证券或产(chǎn)品的推荐(jiàn)。具体投资(zī)建议请参考我们(men)的研究报(bào)告。

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