平(píng)安首经(jīng)团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天(tiān)量”投(tóu)放(fàng)后，2023年4月社融(róng)增长明显降温，比去年4月疫(yì)情冲击期间创(chuàng)下的低点(diǎn)仅多增(zēng)2873亿(yì)元，“稳信用”压力(lì)有所显现。社融骤(zhòu)降(jiàng)的主(zhǔ)要(yào)拖累在(zài)于人(rén)民币信贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年(nián)以来(lái)历(lì)史同期的次(cì)低(dī)点（仅略(lüè)高(gāo)于2022年(nián)同期）。表外融资和直接融资(zī)基本(běn)延(yán)续了一季度(dù)的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款小幅正增长；未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇票较去(qù)年(nián)同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融(róng)资较去年同期(qī)有所(suǒ)下降，主因债券到期规(guī)模较大(dà)。3）政府(fǔ)债(zhài)融资规(guī)模(mó)同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年(nián)提前(qián)批的剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬(xún)尚未(wèi)下发剩(shèng)余批(pī)次的地方债额度(dù)，期间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱，增量(liàng)明显(xiǎn)弱于历史同期(qī)均值。各分项从强(qiáng)到弱排序，企业中长期贷款(kuǎn)>；企业短期(qī)贷(dài)款>；居民(mín)短(duǎn)期(qī)贷款>；居(jū)民中长(zhǎng)期贷款。新增人民币贷(dài)款的(de)最大问(wèn)题仍(réng)然在于(yú)居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款，房地产销(xiāo)售不(bù)振使其增量不足，居民预期(qī)偏(piān)弱、提前偿还存量房(fáng)贷又(yòu)雪(xuě)上加霜。但基于4月这个信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)传统淡季的数(shù)据，尚(shàng)不能(néng)得出企业信贷(dài)需求不足的结(jié)论(lùn)。一方(fāng)面，企业中长期贷款在一(yī)季度(dù)大幅高增后，4月又创历史同期新(xīn)高(gāo)，仍(réng)能有效发力；另(lìng)一方面，表内票据(jù)维(wéi)持低增长（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内票据高增长(zhǎng)形(xíng)成(chéng)对比(bǐ)），也意味着目前企业(yè)贷款需求或(huò)许尚可。此外，4月初以来存款利率市(shì)场化改革(gé)较快推进(jìn)，这(zhè)有助于缓解(jiě)银行面临的净息差压力，增强其支持实体经(jīng)济的可持续性，能够(gòu)为(wèi)企(qǐ)业贷款利(lì)率的进一步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘(qiào)尾(wěi)因(yīn)素对M1同比走势(shì)影响较(jiào)大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张的同(tóng)时，企业(yè)存(cún)款也(yě)有边际改善。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月居民(mín)资产再配置，银行(xíng)理财(cái)规(guī)模重(zhòng)回(huí)扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到(dào)去年(nián)4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数变化也有(yǒu)较强影响(xiǎng)。3）居民存(cún)款同比少增。考(kǎo)虑到4月(yuè)多家中小(xiǎo)银行下(xià)调(diào)挂牌存(cún)款利率、银行理财市场火(huǒ)热、居民提前偿还房贷规模(mó)较高，其驱动因(yīn)素更多是家庭资(zī)产的再配置，流(liú)向消费规模(mó)可能较为有限(xiàn)。4）4月财(cái)政存款同(tóng)比(bǐ)大幅多增，但结合基建相关高频(pín)开(kāi)工率和(hé)重大项目开工金额数据看，财政对实(shí)体经济(jì)支(zhī)持力度可能有所减(jiǎn)弱。从4月(yuè)金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时若财政基建支持力(lì)度不稳，可能导致中国经济环比增长动能较(jiào)快衰减。

　　目(mù)前社(shè)融增速(sù)回升幅度较小，但与名义GDP增速对比(bǐ)看(kàn)，货币(bì)政策对实体经济的(de)支持(chí)还是比较(jiào)有力的。即便按(àn)2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年录(lù)得6％左右的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速也(yě)应足(zú)够与之(zhī)匹配。我们认为(wèi)，后续需(xū)通(tōng)过(guò)财政(zhèng)加力、促(cù)进(jìn)房地产修复、促(cù)进家庭超额储蓄动(dòng)用等方(fāng)式扩(kuò)大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增(zēng)社(shè)融(róng)表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月(yuè)新增社会(huì)融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社融存量同比(bǐ)增(zēng)速持平于上(shàng)月的10％。考虑(lǜ)到去年(nián)同期(qī)疫情(qíng)多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应(yīng)，以及今年一季度“开门红(hóng)”期(qī)间(jiān)社融月均(jūn)同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社(shè)融表现乏力(lì)“稳信用”压力有所(suǒ)显现。从分(fēn)项看(kàn)：

　　一方面，人(rén)民(mín)币信贷增势放缓，是4月社(shè)融骤降的主要甲醚的结构式是什么什么形状，甲醚的结构简式怎么写拖累。2023年4月人(rén)民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同期的(de)次低点（仅(jǐn)较2022年(nián)同期高815亿元）。不过，得(dé)益(yì)于出口边际回暖、人民币(bì)汇率相对(duì)稳定，4月(yuè)外币(bì)贷款同比有所少减。

　　另一(yī)方面，表(biǎo)外融(róng)资和直接(jiē)融资基本(běn)延(yán)续了一(yī)季度(dù)的格局。

• 　　一(yī)则，企(qǐ)业(yè)直接融资同(tóng)比缩量，继续小幅拖(tuō)累(lèi)新增(zēng)社(shè)融。2023年4月(yuè)企业债融资(zī)、非金融企(qǐ)业境内股票融资(zī)分(fēn)别(bié)同比少增809亿(yì)元、173亿元。今(jīn)年春节后，企(qǐ)业(yè)贷款发行规模(mó)持续高于去年同期，但(dàn)到期偿(cháng)还也迎来(lái)高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营企业债券融(róng)资支持(chí)工(gōng)具（第二期）尚(shàng)未开始投(tóu)放使用(yòng)，相(xiāng)关政策支持还有(yǒu)待落地(dì)。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资(zī)规模同比多(duō)增，但(dàn)需(xū)警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政继续前置发(fā)力，政(zhèng)府(fǔ)债融资(zī)规(guī)模较去年(nián)同期累计多(duō)增(zēng)3114亿元。以财政预算数据看(kàn)，2023年(nián)政府(fǔ)债融资的总体规模(mó)与(yǔ)去年相当。但不(bù)同之处(chù)在于，2022年(nián)在3月(yuè)底就已(yǐ)经下达剩余批(pī)次的新(xīn)增(zēng)地方债额(é)度(dù)，而2023年截至5月上旬仍(réng)未下(xià)发剩余批次的地方债额度，且提前批(pī)的(de)剩余发行额度不及万亿。如果近期(qī)下(xià)达地方(fāng)债额度，按照往年节(jié)奏，经过地方政(zhèng)府项目额度分配(pèi)、预算(suàn)调(diào)整程序，剩余批次(cì)地方债可能至6月中下旬才能发(fā)出，期间的“空档”可能(néng)会拖(tuō)累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多(duō)增，持续对社融构成(chéng)小(xiǎo)幅(fú)支撑(chēng)。其中，委(wěi)托贷款和信托贷款单(dān)月小幅新(xīn)增，相比(bǐ)去年同期分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴现减少(shǎo)的情(qíng)况下，未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同期(qī)降幅收(shōu)窄(zhǎi)，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷(dài)款为(wèi)7188亿元，比去(qù)年同期低点仅(jǐn)略有(yǒu)多增，相比18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱排序(xù)，“企业(yè)中(zhōng)长期贷款 >； 企(qǐ)业短期(qī)贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民(mín)中长期(qī)贷款单月(yuè)净偿还规模达(dá)历史新高，相比18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少减，但较(jiào)18年(nián)-21年同期(qī)均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款(kuǎn)延续(xù)前期亮眼表现，同(tóng)比大(dà)幅多(duō)增4071亿元(yuán)，且创历史同(tóng)期新(xīn)高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷款的最大问题仍然(rán)在于居民中长期(qī)贷款，房地(dì)产销售低迷使其增量(liàng)不足，居(jū)民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜(shuāng)。基(jī)于(yú)4月这个信贷投放传统淡季(jì)的数据(jù)，尚不能得(dé)出企业信贷(dài)需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷(dài)款(kuǎn)在一季度大(dà)幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍然(rán)能够有效(xiào)发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成(chéng)对(duì)比(bǐ)），也意味着(zhe)目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改革较(jiào)快推进，这有助于缓解银行(xíng)面临的(de)净息差压力，增强(qiáng)其支持实体经济的可(kě)持续性，能够为企业贷款利率的 进一步下(xià)调(diào)“蓄(xù)力”。

　　三(sān)

　　居民资(zī)产(chǎn)再配(pèi)置

　　M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回(huí)升。一方面，从历史(shǐ)规律看，每年前4个(gè)月翘尾(wěi)因素对M1同比走势的影响较(jiào)大，这可能是(shì)驱(qū)动其变化(huà)的主要原(yuán)因(yīn)。另一方(fāng)面(miàn)，在(zài)企业贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而(ér)21年(nián)、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回(huí)落。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏力(lì)，对(duì)M2的支撑不强。另一方面，居民资产再(zài)配置，银行理财规模(mó)重回扩张(zhāng)，对M2也(yě)形(xíng)成拖累。此外(wài)，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数的变化(huà)也有较强影响。

　　4月居民(mín)存(cún)款出现了2022年3月以来的首次同比少(shǎo)增，其(qí)驱动因素(sù)更(gèng)多(duō)是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消(xiāo)费(fèi)的规模可能较为有限。4月以来多家中(zhōng)小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率（据融(róng)360监测数(shù)据，4月份农商(shāng)行1年(nián)、2年甲醚的结构式是什么什么形状，甲醚的结构简式怎么写、3年(nián)、5年期存款平均利率(lǜ)分别环比(bǐ)下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行(xíng)理财市场(chǎng)需求火(huǒ)热，居民提前偿还房贷规(guī)模较(jiào)高(gāo)（4月居民中长期贷款净偿(cháng)还规模达(dá)历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财(cái)政存款同(tóng)比大幅多增4618亿(yì)元，去年同期留抵退税推(tuī)进存在(zài)一定(dìng)影(yǐng)响。但结合其他指标看，财(cái)政(zhèng)对实体经济的支(zhī)持力度可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱(ruò)，基建投资相关的高(gāo)频指标(biāo)出现了下行(xíng)的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全(quán)国高(gāo)炉开工率、电炉(lú)开工率、独立(lì)焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油(yóu)沥青开工率等指标环比走弱），重(zhòng)大项(xiàng)目开(kāi)工金额(é)同环(huán)比(bǐ)较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年(nián)4月全国各地重大(dà)项目(mù)开工(gōng)总(zǒng)投资额约(yuē)28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去(qù)年同期的半数）。从4月金融数据(jù)看，房地(dì)产恢复(fù)仍然缓慢，此时如果(guǒ)财政基建支持力度不稳，可能(néng)导致中国经(jīng)济的环(huán)比增长动能较快衰减。

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