摘要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内首次出现，新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关注两个(gè)方(fāng)面：第一，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意(yì)外转负，且(qiě)低于去年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大(dà)中城(chéng)市商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二(èr)，企业(yè)融资也(yě)在边际转弱(ruò)，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。表(biǎo)外(wài)票据减(jiǎn)少，表(biǎo)内票据增加。不过中长期贷款仍(réng)在多(duō)增，指向结构较好。新增非银(yín)金融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，部分额(é)度给(gěi)金融企业投放贷款。

　　居民存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要是存(cún)款搬家理财所致，企业存款活化过程(chéng)仍然不(bù)够明显(xiǎn)。4月居民存款下降约(yuē)1.2万(wàn)亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重(zhòng)回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低(dī)。

　　债市计入(rù)经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数(shù)较(jiào)低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标(biāo)环比放缓(huǎn)，债(zhài)券市场对此已进行部分(fēn)定价，10年国债(zhài)收益(yì)率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降息预(yù)期是否继(jì)续升温。除了4月(yuè)居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中长期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度(dù)较大。在这(zhè)种(zhǒng)背景(jǐng)下(xià)，MLF利率(lǜ)下调(diào)概(gài)率不(bù)高(gāo)，还要进(jìn)一步观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息(xī)预(yù)期可能仍(réng)聚焦(jiāo)于银行存款利率(lǜ)下调。二是(shì)流(liú)动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率持(chí)续低于7天(tiān)逆回购利率可能并非常态，短期需要(yào)关注5月末(mò)资金利(lì)率是(shì)否出现类似往年(nián)同期的波动。

　　核心假设(shè)风(fēng)险。货币政策出现超预期(qī)调整。财政政策出(chū)现超预期调整。流动性出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金融数据(jù)。新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负

　　4月新增(zēng)社融和贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新(xīn)增人民(mín)币贷款7188亿元。尽管今年4月社融(róng)和贷(dài)款实现(xiàn)同比小(xiǎo)幅正增，但(dàn)去年同期因局部(bù)疫(yì)情而(ér)基数偏低，今年4月新增社融和贷款要(yào)低于(yú)2019-2021同(tóng)期(qī)的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未(wèi)贴现票据融(róng)资-1347亿(yì)元，因基(jī)数较低，同(tóng)比(bǐ)+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元(yuán)，同样基数较低，同比+734亿元(yuán)。社融(róng)同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资(zī)数(shù)据，关(guān)注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融(róng)资出现反复，意外(wài)转负(fù)，且(qiě)低于去(qù)年同期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最(zuì)低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增贷款(kuǎn)平(píng)均值5700亿元，4月(yuè)新增(zēng)居(jū)民贷款转负(fù)，反映居(jū)民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，略多于去年同期的(de)5784亿(yì)元，但低(dī)于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合(hé)4月票据利(lì)率较3月(yuè)明显回落以及新增未贴现票(piào)据(jù)下降，指向(xiàng)票据供给(gěi)相对不足(zú)，部(bù)分从(cóng)表(biǎo)外转入表内。新(xīn)增非银金融(róng)机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足实体(tǐ)融(róng)资(zī)的同时，还给金融(róng)企业投放贷款。

　　不过企业(yè)融资结构向好，中(zhōng)长期贷款延续(xù)同(tóng)比多(duō)增。4月(yuè)新增企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同(tóng)比(bǐ)多4017亿元，连(lián)续九个月同比(bǐ)多增。企业债净(jìng)融资(zī)2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为(wèi)接近(jìn)；城投净融(róng)资(zī)方面，4月(yuè)城投债(zhài)发行7292亿元(yuán)，净(jìng)融资1935亿元，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资略高于去年(nián)同期(qī)。4月社融(róng)口径政府债净融资4548亿元，较去(qù)年同期(qī)多636亿元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元，国(guó)债净(jìng)发行1833亿(yì)元，地方债净(jìng)发(fā)行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行显著(zhù)低于(yú)1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行(xíng)达(dá)到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年(nián)5-6月地方(fāng)新增债主要发行提(tí)前批额度，地方债净发行规模或在(zài)6000亿(yì)元左(zuǒ)右， 地方债对(duì)社融存(cún)量同比增(zēng)速的拖累或(huò)达(dá)0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月(yuè)社(shè)融和(hé)信贷(dài)数据边际转弱，环(huán)比降幅大于季节(jié)性(xìng)规(guī)律。一方(fāng)面，新增(zēng)居民贷款意(yì)外转负，甚至(zhì)弱于去年同期，而4月(yuè)30大中城市商品(pǐn)房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一(yī)方面，企(qǐ)业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款(kuǎn)仍在多(duō)增(zēng)，指向结构较好。接下来重点关注居(jū)民融(róng)资和企(qǐ)业融资的总(zǒng)量是否(fǒu)修复，其次是企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下降，活化(huà)程度未见明显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面(miàn)：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束(shù)了连(lián)续13个月的(de)同比多增。居民(mín)存款可能有几个去向，一是3月末(mò)回表(biǎo)的理财资金(jīn)，在4月再度出(chū)表回到理财，表现为(wèi)4月理财规模的增长，4月理财规模增约(yuē)1.2万水娃是几娃？ 水娃是什么颜色(wàn)亿元至26.2万亿元（详见《居民(mín)风险偏好仍低，理财增(zēng)量(liàng)66％在现金(jīn)管(guǎn)理》），规模上与居民存款(kuǎn)降幅基本匹配；二是预留资金用于(yú)小长假消费，对应部分转为(wèi)企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)；三(sān)是4月在30大中(zhōng)城市地(dì)产销售同(tóng)比增(zēng)28.4％的情(qíng)况下，居民贷(dài)款同(tóng)比转负，居民(mín)购房可(kě)能更多依(yī)赖(lài)自有资(zī)金(jīn)，对应居民存款减(jiǎn)少，或转为企(qǐ)业(yè)存款等。此外，4月物价下降(jiàng)和就(jiù)业(yè)压力边(biān)际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业人员(yuán)分项均位于荣(róng)枯线之下，可能制约了居民消费需(xū)求释(shì)放(fàng)，使得储蓄意(yì)愿维(wéi)持高位(wèi)，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿(yì)元，同比(bǐ)+2618亿元(yuán)。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活期存款增量），去年同(tóng)期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)约6.2％仍偏低(dī)。企业(yè)存(cún)款活化(huà)程度(dù)略(lüè)有(yǒu)改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存(cún)款结(jié)构数据尚未发布，观(guān)察(chá)3月(yuè)数(shù)据，新(xīn)增企业定(dìng)期(qī)存款(kuǎn)1.40万亿元(yuán)，同(tóng)比多增1474亿元；新增活(huó)期存(cún)款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅(fú)反(fǎn)弹，企业存(cún)款活化略有改善；居民存款转为(wèi)同比少增，部(bù)分可能转回银(yín)行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对(duì)流动(dòng)性存在影响的一(yī)些因素(sù)：

　　一是财政存款显示财政(zhèng)收支差(chà)额接近2019和2021同期。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而去(qù)年同期仅为410亿元，因去(qù)年退(tuì)税规模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和(hé)2021同期。从(cóng)财政存款剔除(chú)政府债净缴款之后，剩余(yú)的是(shì)财政(zhèng)收支(zhī)差额。今年4月(yuè)政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财政收(shōu)支差额（收入(rù)大于(yú)支出）2592亿(yì)元(yuán)，而去年同(tóng)期财政收(shōu)支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知，4月(yuè)财政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款合计(jì)-10592亿元(yuán)，对应缴准规(guī)模约-800亿(yì)元（乘以(yǐ)加权法准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环(huán)比(bǐ)增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负债表测(cè)算的3月末(mò)超储率1.8％，高于五因(yīn)素法测(cè)算(suàn)的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自银行主动调配(pèi)，这给五因(yīn)素法测算超储带来更多不确定性(xìng)。从4月(yuè)末到5月上旬的(de)流动性来看，金(jīn)融(róng)体系资金供给(gěi)量较为充裕，使得资金(jīn)利率维持低位。

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　　水娃是几娃？ 水娃是什么颜色利(lì)率策略：债市对利(lì)多(duō)因(yīn)素(sù)反应“钝化”

　　4月(yuè)社(shè)融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长(zhǎng)端利率小幅下(xià)行，然后小幅(fú)上行基(jī)本回到数据发布(bù)前的状态，对社融不及预期的利多反(fǎn)应钝化。对债市而(ér)言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首(shǒu)次(cì)出现(xiàn)。1-3月(yuè)贷款持续同比多(duō)增，是社融的主要支撑因素。进入4月(yuè)，1个月期限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移(yí)，指向贷款投放边际放缓，因而市(shì)场对4月(yuè)社融和(hé)贷款转弱已(yǐ)有一(yī)定程度的预期(qī)。不(bù)过新(xīn)增居民贷款弱于去年同期，可(kě)能(néng)超出了(le)预期。面对社(shè)融(róng)转弱，长端利(lì)率先下后上，可能反映出市场先(xiān)反映贷款偏弱(ruò)，后反(fǎn)映(yìng)对政策发(fā)力的(de)担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期(qī)的社(shè)融公布后，长端利率延续下行，当(dāng)前债(zhài)市的反(fǎn)应，可能(néng)体现出部分投资者预(yù)期利(lì)率已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是(shì)居(jū)民存(cún)款下降，或主(zhǔ)要(yào)是存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所致；企业存款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民(mín)存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反映部分(fēn)居民存款重回理财(cái)，居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是非(fēi)银资金(jīn)较为充(chōng)裕，助(zhù)力资(zī)金利率(lǜ)下行。观(guān)察4月非银企业新增(zēng)贷款(kuǎn)2134亿；3月(yuè)金融机构资产负债(zhài)表数据(jù)中，其他存(cún)款性公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅(fú)反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行(xíng)理财规(guī)模的反弹，三(sān)者均(jūn)反映出非银机构资(zī)金较为充(chōng)裕，再(zài)加上银行贷款(kuǎn)转(z水娃是几娃？ 水娃是什么颜色huǎn)弱，带来的流动性指标考核需(xū)求下(xià)降，为债券-存(cún)单-票据(jù)利率(lǜ)曲(qū)线下移提供了基础。

　　债市计入(rù)经济环(huán)比放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同(tóng)比(bǐ)基数(shù)较(jiào)低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和社融指向(xiàng)部分指(zhǐ)标环比放(fàng)缓，债券(quàn)市场对(duì)此已进行部分定(dìng)价，10年国债(zhài)收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利(lì)率债赔率已低，胜在流动性》分析(xī)，参考去年(nián)降(jiàng)息预期较强的时段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次(cì)降息之后，10年(nián)国债中位数较MLF利(lì)率低(dī)约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债(zhài)收(shōu)益降至(zhì)2.7％附近，能否继续下行可(kě)能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两个线索。一是降息预期(qī)是否继续升温。除了4月居(jū)民贷(dài)款偏弱之外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷(dài)款同比多增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息(xī)预期可能仍(réng)聚焦于(yú)银(yín)行存款利率(lǜ)下调(diào)。二是流动(dòng)性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来(lái)的利(lì)率曲(qū)线下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕(rào)政(zhèng)策(cè)利率(lǜ)波动”的要(yào)求下，银行间资(zī)金(jīn)利率持续(xù)低于7天逆回购利率可能并非常态，需要关注(zhù)5月(yuè)末资金(jīn)利率(lǜ)是(shì)否出现类似(shì)往年同期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政(zhèng)策出现超预期(qī)调(diào)整。本文假设(shè)国(guó)内货(huò)币政策维持当前(qián)力度，但假如(rú)国内经济超预期(qī)放缓、或(huò)海(hǎi)外货币(bì)政策出现(xiàn)超预期变化，国(guó)内货(huò)币政策相(xiāng)应可能出现超预期(qī)调整(zhěng)。

　　财政政策出现超预期(qī)调整。本(běn)文假设国(guó)内财政(zhèng)政(zhèng)策维持当前力(lì)度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓，国内财(cái)政政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出(chū)现超预期变(biàn)化。本文假设流动性维持充裕(yù)状态(tài)，但假(jiǎ)如流动性(xìng)投放少于往年(nián)同期，流(liú)动性可能出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期变(biàn)化。

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