摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出现，新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。关(guān)注(zhù)两(liǎng)个方面(miàn)：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大(dà)中(zhōng)城市商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售(shòu)的(de)同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱，4月新(xīn)增企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿(yì)元。表(biǎo)外(wài)票据减少，表内票(piào)据增加。不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较(jiào)好。新增非(fēi)银金融机构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反映信(xìn)贷(dài)额度相(xiāng)对充裕，部分(fēn)额度给金融企(qǐ)业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要是存(cún)款搬家(jiā)理(lǐ)财所(suǒ)致，企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化(huà)过程仍然不够明(míng)显。4月居(jū)民存款下降约1.2万亿(yì)元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居(jū)民(mín)存(cún)款重(zhòng)回(huí)理财(cái)，居民超额储蓄(xù)向消(xiāo)费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化(huà)程度较低。

　　债市计入经(jīng)济环比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标(biāo)环比放缓，债券市场对此已进行部(bù)分(fēn)定(dìng)价，10年国债收益率一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两个线索。一(yī)是降息预期是否(fǒu)继续升温(wēn)。除了4月居(jū)民贷款偏弱之(zhī)外(wài)，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增(zēng)幅度(dù)较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预(yù)期(qī)可(kě)能仍聚(jù)焦于银行存(cún)款利率下(xià)调(diào)。二是(shì)流动(dòng)性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动(dòng)性充(chōng)裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率波动”的要(yào)求下(xià)，银(yín)行(xíng)间(jiān)资金利率(lǜ)持续低(dī)于7天(tiān)逆回购利率可(kě)能(néng)并非常态(tài)，短期需要关注(zhù)5月末资(zī)金利率是否(fǒu)出(chū)现类(lèi)似往(wǎng)年同期的波(bō)动。

　　核心假设(shè)风险。货币政策出现超预期(qī)调整。财政(zhèng)政策出现超预期调(diào)整。流(liú)动性(xìng)出现超(chāo)预期(qī)变化(huà)。

　　2023年(n在办公室做剧烈运动，卫生间做剧烈运动ián)5月11日，央行发布4月金(jīn)融数据。新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再(zài)度(dù)转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新增人(rén)民币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月社融和贷(dài)款实(shí)现同比小幅正增，但去年同期因(yīn)局部疫情而基(jī)数(shù)偏低(dī)，今(jīn)年(nián)4月新(xīn)增社融和贷款要低于(yú)2019-2021同期的(de)平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新(xīn)增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元(yuán)，仅(jǐn)为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现(xiàn)票据(jù)融资-1347亿元(yuán)，因基数较(jiào)低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷款119亿(yì)元(yuán)，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据，关(guān)注以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融资出(chū)现反复，意外(wài)转负，且低于去年同期。4月(yuè)新增居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月(yuè)以来(lái)最低值，低(dī)于去年(nián)同(tóng)期的-2170亿元(yuán)。拆分来(lái)看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月(yuè)居民新增(zēng)贷款平(píng)均值5700亿元，4月新增(zēng)居民(mín)贷款转负，反映居民融(róng)资(zī)需求(qiú)修复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，略多(duō)于去年同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资1280亿元，结(jié)合4月票据(jù)利率较(jiào)3月明显(xiǎn)回落以(yǐ)及新增未贴现(xiàn)票据(jù)下降(jiàng)，指向票据供给相对(duì)不足，部分(fēn)从(cóng)表外转入表内。新增非银金(jīn)融机构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕(yù)，在满足实体(tǐ)融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中(zhōng)长期贷(dài)款延(yán)续同(tóng)比多增。4月新增(zēng)企(qǐ)业中长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九(jiǔ)个月(yuè)同比多增(zēng)。企业债(zhài)净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿(yì)元较为接近；城投净融(róng)资方面(miàn)，4月城投债发(fā)行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融资略高(gāo)于去年(nián)同期。4月社融口径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿元。4月(yuè)政府(fǔ)债净发行4269亿(yì)元，国债净(jìng)发行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债(zhài)净(jìng)发行达到(dào)9639亿(yì)元和14994亿元，如今(jīn)年(nián)5-6月地方新增(zēng)债主(zhǔ)要(yào)发(fā)行提前批额(é)度，地方债净发(fā)行(xíng)规模或在6000亿元(yuán)左右， 地方债(zhài)对社融存量同比增(zēng)速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷(dài)数据边际转(zhuǎn)弱，环(huán)比降幅大于季(jì)节性规律(lǜ)。一(yī)方面(miàn)，新增居(jū)民贷(dài)款意(yì)外转负，甚(shèn)至弱(ruò)于去年同(tóng)期，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也出现放缓(huǎn)迹(jì)象，不过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结(jié)构较好(hǎo)。接(jiē)下来重点关注居民融资和(hé)企业(yè)融资(zī)的总量是(shì)否(fǒu)修复，其次(cì)是(shì)企业存款活化(huà)过程。

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　　存(cún)款下降，活(huó)化程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速小幅回落(luò)。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回(huí)落(luò)0.3个百分点。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿(yì)元(yuán)，2022年(nián)同期增量为2023亿元(yuán)。存(cún)款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存(cún)款结束了连续13个月的同(tóng)比多增。居民存款可(kě)能有几个去(qù)向(xiàng)，一是3月末回表(biǎo)的理财(cái)资(zī)金(jīn)，在4月再度出表回到理财，表现为4月(yuè)理(lǐ)财(cái)规(guī)模的增长，4月理财规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金(jīn)管理》），规模(mó)上与居民存款降幅基本匹配；二是预留(liú)资金用于小长假(jiǎ)消费，对(duì)应部分转为企业存款；三是4月在30大中(zhōng)城市地产销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居民(mín)贷款同比转负(fù)，居民购房可能更多依赖(lài)自(zì)有(yǒu)资金，对应(yīng)居民存款(kuǎn)减少(shǎo)，或转为企业存款等。此外，4月物价(jià)下(xià)降和就业压力边际上(shàng)升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业(yè)和(hé)非(fēi)制造业PMI从业人(rén)员分项(xiàng)均(jūn)位(wèi)于荣枯(kū)线之下，可能制约了居民消(xiāo)费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠(gāng)杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增(zēng)企业存(cún)款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业(yè)活期存款增(zēng)量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对(duì)比去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低(dī)。企(qǐ)业存款活化程度(dù)略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款结构数(shù)据尚(shàng)未发布，观(guān)察3月(yuè)数据，新增企业定期存款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小幅反弹，企(qǐ)业(yè)存款活(huó)化略有(yǒu)改善；居(jū)民(mín)存款转为(wèi)同比少增，部分(fēn)可能转回银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来(lái)看对流动性存在(zài)影(yǐng)响的(de)一(yī)些(xiē)因(yīn)素：

　　一是财政(zhèng)存(cún)款显(xiǎn)示财政(zhèng)收支差额(é)接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财政存(cún)款(kuǎn)5028亿元(yuán)，而去年同期(qī)仅为(wèi)410亿元(yuán)，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。从财政存款(kuǎn)剔除政府(fǔ)债净(jìng)缴款(kuǎn)之后，剩余的是财政收(shōu)支(zhī)差额。今年4月政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支(zhī)差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别(bié)为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财(cái)政(zhèng)收支差额与2019和2021年同期(qī)较为接(jiē)近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增(zēng)居民和(hé)企业存款(kuǎn)在办公室做剧烈运动，卫生间做剧烈运动合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿(yì)元(yuán)、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不(bù)大(dà)。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末(mò)超(chāo)储率约1.4％，相对(duì)3月的(de)1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年同期为(wèi)1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负(fù)债表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于(yú)五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距(jù)可能来自银行(xíng)主(zhǔ)动调配，这给五(wǔ)因素(sù)法(fǎ)测算(suàn)超储带来更多(duō)不(bù)确(què)定性。从4月末到(dào)5月上旬的流动性来看，金融体系资金供给(gěi)量较为(wèi)充裕，使(shǐ)得资金利率维持低位。

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　　利(lì)率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)转(zhuǎn)弱，数据发布后(hòu)，长端(duān)利率小幅下行，然后小幅上行基本回到数据发布前的状态(tài)，对社融不及预(yù)期的利多反(fǎn)应(yīng)钝化。对债市而言，以下信(xìn)号值(zhí)得关注(zhù)：

　　一是社融和贷款总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱(ruò)，为年(nián)内首(shǒu)次出现(xiàn)。1-3月(yuè)贷(dài)款持(chí)续同比多(duō)增，是社融的主要(yào)支撑因(yīn)素。进入(rù)4月，1个月期(qī)限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放边际放(fàng)缓，因而市场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已有一定(dìng)程度的预期(qī)。不过新(xīn)增(zēng)居民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可(kě)能超(chāo)出了预期。面对社融转弱，长(zhǎng)端利率先(xiān)下后(hòu)上(shàng)，可能反映出市场先反(fǎn)映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政策发(fā)力的担忧，部分(fēn)资(zī)金选择止盈。对比(bǐ)3月(yuè)强于预期的社融公布后，长(zhǎng)端利(lì)率延续下行(xíng)，当(dāng)前债市的(de)反应，可能(néng)体现出部(bù)分投资者预期利率已下(xià)行至阶段低点。

　　二是居(jū)民(mín)存款下降，或(huò)主(zhǔ)要是存款搬家(jiā)理财所致；企业存款(kuǎn)活化(huà)过(guò)程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下(xià)降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居(jū)民(mín)存款重回理财，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化仍有待观(guān)察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示(shì)企业(yè)存款活化(huà)程(chéng)度较低(dī)。

　　三(sān)是非银资金(jīn)较为充裕，助力资金利率下行。观(guān)察4月(yuè)非银企业(yè)新增贷款(kuǎn)2134亿；3在办公室做剧烈运动，卫生间做剧烈运动月金融机构(gòu)资产负债表(biǎo)数(shù)据中，其他存款性公司对其他金融(róng)性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未(wèi)发(fā)布）；4月(yuè)银行理财(cái)规模的反弹(dàn)，三者均反映出非(fēi)银(yín)机(jī)构(gòu)资金较为充裕(yù)，再加(jiā)上银(yín)行(xíng)贷(dài)款转弱(ruò)，带来的流动性指标考核需(xū)求下降，为债券(quàn)-存(cún)单-票据利率(lǜ)曲线下移(yí)提(tí)供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标(biāo)环比放缓，债券市(shì)场对此已进行部分定价，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我(wǒ)们在《利(lì)率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考(kǎo)去年降(jiàng)息(xī)预期较(jiào)强的时(shí)段，10年国(guó)债和MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附(fù)近，能否(fǒu)继(jì)续下(xià)行可能(néng)更(gèng)多依(yī)赖于(yú)降(jiàng)息预期的(de)发(fā)酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降息预期是否继续(xù)升温。除了4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏(piān)弱之(zhī)外，企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)也(yě)在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度较大。在这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还(hái)要进一步观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行存款利率下(xià)调。二是(shì)流动(dòng)性走向。4月以来(lái)的利率曲线下(xià)移，背(bèi)景是(shì)流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银(yín)行间资金利率持续低于(yú)7天逆回购利率可能(néng)并非常态，需(xū)要(yào)关注(zhù)5月末资金利率(lǜ)是(shì)否(fǒu)出现类似往年同期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出现超预(yù)期调整。本文假设国内货币(bì)政策维(wéi)持当前力度，但(dàn)假如国内经(jīng)济超预期放缓、或海外货币政(zhèng)策出现超(chāo)预(yù)期变化，国内货(huò)币(bì)政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维(wéi)持当前力度，但假如(rú)国内经济超(chāo)预期放缓，国内财(cái)政政策相应可能出现超预期(qī)调整。

　　流动性出现超预期变化(huà)。本文(wén)假设流动性维(wéi)持充(chōng)裕状态(tài)，但假如流(liú)动性投放少于往年同(tóng)期，流(liú)动性可(kě)能(néng)出现超(chāo)预期(qī)变化。

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