分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研究团队(duì)

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　2023年(nián)4月(yuè)，信(xìn)贷、社(shè)融、M2数(shù)据转(zhuǎn)弱符合我们预(yù)期。我们想继续提示居民超额(é)储蓄大概率(lǜ)仍会继(jì)续积累，较难(nán)大量释放至(zhì)消费(fèi)、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居民(mín)超额储蓄体(tǐ)量已增长至(zhì)6.46万亿，相比(bǐ)去(qù)年末继续增(zēng)加1.61万亿(yì)，也(yě)就(jiù)是说，即使疫情(qíng)因素消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄(xù)。我们认为，经济结构(gòu)转型升级是(shì)导(dǎo)致居民对(duì)未来收(shōu)入预期悲观的根(gēn)本性原(yuán)因(yīn)，疫(yì)情在一定程(chéng)度(dù)上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢的(de)过程。对于后(hòu)续信用表(biǎo)现，预计二季度市(shì)场对宽信用(yòng)的预期波动或明显加大(dà)，可能形成信(xìn)用收紧预期，对于政策工具，我们判断二季(jì)度货币政策主要(yào)体现结(jié)构性特征(zhēng)，下半年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固(gù)定布局 工具条上设(shè)置固定宽(kuān)高背景(jǐng)可以设置被包含(hán)可以(yǐ)完美(měi)对齐背(bèi)景图和文(wén)字(zì)以及制作自己(jǐ)的模(mó)板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷(dài)较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我们的预测(cè)值7000亿元基本一致，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速(sù)持(chí)平前(qián)值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月金融数据：一(yī)季度(dù)的强(qiáng)劲信(xìn)贷对后续或有透支》中提示了一季度信贷的大(dà)体(tǐ)量投放或对后(hòu)续信贷形(xíng)成一定透支，目(mù)前观(guān)点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月信贷结(jié)构(gòu)呈现企(qǐ)业强、居民弱(ruò)特征：住(zhù)户贷款减少2411亿(yì)元，同比少增(zēng)约(yuē)241亿(yì)元，其中，短期(qī)、中长期贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其(qí)中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元(yuán)，票据(jù)融资增加1280亿元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿(yì)元。

　　企业中长(zhǎng)期贷(dài)款增(zēng)加6669亿元，是(shì)过往历年4月(yuè)的最(zuì)高(gāo)值（有数(shù)据以来(lái)），占4月企业贷款增量、总贷款增(zēng)量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿(yì)），今年同(tóng)比多增(zēng)达(dá)4017亿元(yuán)，也是(shì)2018年以来4月(yuè)的(de)最高值。我们认为基(jī)建、制造(zào)业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域(yù)是主要投向，地产为边际增量。根据央行4月(yuè)20日(rì)新闻发布会披露数(shù)据(jù)，一季度基建中长期(qī)贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造(zào)业中长期(qī)贷款(kuǎn)新(xīn)增1.3万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增6237亿(yì)元；房地产业(yè)中长期贷款新(xīn)增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业(yè)绩发(fā)布(bù)会上表(biǎo)示(shì)今年(nián)绿(lǜ)色、基建(jiàn)、科创将(jiāng)是重点布局(jú)领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存(cún)单利差甜蜜惩罚类似的有哪些 推荐一下满是车的剧男女（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去(qù)年该状况更为突出，因此“票据融(róng)资(zī)”项目仍(réng)录(lù)得大幅同比(bǐ)少增(zēng)。值得注意的是，票据-同存利差4月末(mò)略有上(shàng)行，体现(xiàn)供(gōng)需(xū)关系略有(yǒu)反转，相(xiāng)关市场(chǎng)观点(diǎn)认为(wèi)信(xìn)贷或有走强(qiáng)，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向下(xià)，盈利承压，制(zhì)造业投资(zī)放缓》中提示，其并非是银行卖(mài)盘大幅增加，而是来(lái)自企业贴现量增加所致(zhì)（票(piào)据利率(lǜ)下行(xíng)导致企业贴现意(yì)愿增强），全(quán)月看，利(lì)差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相(xiāng)对较弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月(yuè)居(jū)民端(duān)贷款(kuǎn)即使有去年的(de)低(dī)基(jī)数，仍然表现(xiàn)较(jiào)弱，尤(yóu)其是地产销售高(gāo)频回(huí)落(luò)对应的居民中(zhōng)长期贷款再次出现同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)，居(jū)民短期贷款同比多增(zēng)幅(fú)度也明显走(zǒu)弱，与我们对(duì)消费、地产销售(shòu)相(xiāng)对(duì)审(shěn)慎(shèn)的观(guān)点相一致。展望后续，低基数(shù)或使(shǐ)得居(jū)民贷(dài)款多月仍有一定(dìng)同比改善(shàn)，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷(dài)款季节性大增(zēng)，且银行间体系流动性保持(chí)合理充裕(yù)，数据较高，也进一步导致社融口径信贷明显低于人民(mín)币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比略(lüè)多(duō)增(zēng)

　　4月社会融资规模增(zēng)量为1.22万亿（同(tóng)比(bǐ)多增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更为接(jiē)近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月社(shè)融(róng)增速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增(zēng)主(zhǔ)要来自未贴现银行承兑汇(huì)票、人民币(bì)贷款(kuǎn)、政府债(zhài)券、非(fēi)标项目及外币贷(dài)款。4月(yuè)未贴现银(yín)行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经(jīng)济回落+银行(xíng)表内“冲票(piào)据”导致表外票据(jù)基数较低，而今年(nián)经济弱修复(fù)的情况(kuàng)下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷(dài)款增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿(yì)元；外币贷款折合人民币减(jiǎn)少319亿元，同比少(shǎo)减441亿(yì)元，与进口相关度较高(gāo)，表(biǎo)现也较为匹(pǐ)配。政府债券净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际(jì)增(zēng)量或来(lái)自公积金贷款；信托贷款增加(jiā)119亿元，同比多(duō)增734亿元，信托贷款主要受地产(chǎn)金融(róng)政策影响(xiǎng)，“十六(liù)条”明确规定“支持(chí)开(kāi)发贷款、信托(tuō)贷款等(děng)存量融资合理展(zhǎn)期”，金融机构继续积(jī)极落实，支(zhī)撑信托(tuō)贷款数据，且融资(zī)类信托若依据存量比例压降，则(zé)每(měi)年压(yā)降规(guī)模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构中同(tóng)比少增主要是直接融资项目(mù)：企业债(zhài)券净融资(zī)2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金(jīn)融(róng)企业境(jìng)内股票融(róng)资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用债收益(yì)率低位、企(qǐ)业债务融资需求回暖的影(yǐng)响(xiǎng)，企(qǐ)业债券融资稳定，保持了今年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回(huí)落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们(men)的预(yù)测值完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财(cái)政支(zhī)出大概率保持前置使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱及去(qù)年(nián)基(jī)数走高使得增(zēng)速回落。

　　4月(yuè)末M1增速(sù)较前(qián)值上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然(rán)去年基数上行、今(jīn)年4月地产(chǎn)销售边际(jì)转弱，但4月(yuè)末已进入(rù)五(wǔ)一假期，受益(yì)于居民消费、出行活跃(yuè)度提(tí)高，居民储蓄存款部分转为企业活期存款，推(tuī)升(shēng)M1增速，完全符合我们的(de)预期。M1的主要影响因(yīn)素是企业(yè)活期存款，其与(yǔ)消费类(lèi)相(xiāng)关行业的(de)现金流直接关联，由(yóu)于我们(men)判(pàn)断居(jū)民消费(fèi)、购房活动修复是渐(jiàn)进的，幅度可(kě)能相对较弱(ruò)，预计M1增(zēng)速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值(zhí)回落(luò)0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表现相似(shì)，体现经济修复的结构性失衡，三(sān)四线城市及农村地区经(jīng)济改善(shàn)略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积(jī)累，预计未来(lái)较难(nán)大量释(shì)放至(zhì)消(xiāo)费、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继续增加(jiā)约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大幅增加(jiā)了(le)1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情(qíng)因素(sù)消退，居(jū)民仍在(zài)积累超额储蓄，这符合我(wǒ)们此前的判断(duàn)。我(wǒ)们认为，经济(jì)结构(gòu)转型升(shēng)级(jí)是导致居民对未来收(shōu)入预期悲观的(de)根本性原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄(xù)的释放(fàng)将是一个(gè)较为(wèi)缓慢(màn)的过程。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿(yì)元，同比(bǐ)多减5524亿元(yuán)。其(qí)中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业(yè)存款减少1408亿元，财政(zhèng)性存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存(cún)款大幅回落，但我们(men)认为主要(yào)是由于季节(jié)性(xìng)，这与(yǔ)银行季末冲存款、季初居民存(cún)款(kuǎn)资(zī)金重(zhòng)新流入理财产品相关(guān)；同时，今年也受假期影响，4月(yuè)末已进入五(wǔ)一假期，居民消(xiāo)费(fèi)活动使得储蓄得到(dào)部分释(shì)放（另一(yī)个角度观察，4月受企业(yè)缴税影响，也是企(qǐ)业存款(kuǎn)的(de)季节性(xìng)小月，但今(jīn)年4月企业存(cún)款(kuǎn)增加(jiā)1408亿(yì)元，高于(yú)前两年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速上(shàng)行(xíng)相(xiā甜蜜惩罚类似的有哪些 推荐一下满是车的剧男女ng)呼应）。但(dàn)总(zǒng)体看(kàn)，4月居(jū)民储蓄的回落(luò)幅度相对过往(wǎng)历年4月并不(bù)算大，2021年4月居民(mín)存(cún)款下(xià)降1.57万亿(yì)，下行幅度高于(yú)今(jīn)年。

　　>>预(yù)计(jì)二季(jì)度货币政(zhèng)策主要体现结构性(xìng)特征，下半年(nián)有望(wàng)降准、降(jiàng)息

　　预计一季度信(xìn)贷的大规(guī)模投(tóu)放或对后(hòu)续月份有所透支，二季度市(shì)场(chǎng)对宽信(xìn)用(yòng)的预(yù)期波动或明显加大(dà)，可能形(xíng)成(chéng)信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年(nián)银行(xíng)“开门红”意愿较(jiào)强，并普(pǔ)遍担(dān)忧后续利率继(jì)续(xù)下行带来(lái)的净息差压力，因此(cǐ)倾向于(yú)在年初(chū)增加信(xìn)贷投放，这会导致后续的(de)信贷额度在一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月末政治局(jú)会议对货币政策定调是“稳(wěn)健的货币政策要精准有力，形(xíng)成扩大需求的合力”，政策基调(diào)和表述延续(xù)了去(qù)年底中央(yāng)经济(jì)工作(zuò)会议的部署，我们认为(wèi)“精准有力(lì)”更(gèng)加强调货(huò)币政策的(de)结构性(xìng)发力(lì)，即精(jīng)准(zhǔn)滴灌、定向支持。预(yù)计二(èr)季(jì)度货币(bì)政(zhèng)策将以结构性调控为主，再(zài)贷款仍将发挥主导作用。根据(jù)央行官方数(shù)据，截至今年3月末，我国结(jié)构性货(huò)币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元(yuán)。值(zhí)得注意的是，央行于1月、2月分(fēn)别新(xīn)创设房企纾(shū)困专项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款(kuǎn)支(zhī)持计划两项(xiàng)结(jié)构性(xìng)政策工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具均针对(duì)地(dì)产(chǎn)领(lǐng)域，体(tǐ)现维稳意图。我们预计央(yāng)行后续将继(jì)续强化(huà)对制造业、科(kē)技、小(xiǎo)微、绿色等领域的(de)信贷(dài)支持，结构性政策(cè)将继续强化使用。

　　其三(sān)，去年(nián)5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信贷(dài)极高值，而7月是极(jí)低值，即二、三(sān)季度的(de)相邻月份间的(de)信贷表现波动较大(dà)，这(zhè)也将对(duì)今(jīn)年的各月构(gòu)成差异化(huà)的基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比压力(lì)较(jiào)大(dà)，未来(lái)的三个季度合计看，信贷增(zēng)量(liàng)或有同比(bǐ)少(shǎo)增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信(xìn)贷(dài)年(nián)末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点(diǎn)。

　　结合我们(men)对全(quán)年信贷体(tǐ)量的(de)判断(duàn)，我(wǒ)们(men)测算(suàn)一(yī)季(jì)度信贷增(zēng)量占全(quán)年比重或高达45％-47％，处(chù)于(yú)历史极高值区间，其中也隐含了对(duì)下半年可能再次降(jiàng)准(zhǔn)的(de)判断。由于下半年经济下行及失业压力均可能(néng)加大(dà)，降准体(tǐ)现稳增长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到(dào)期量(liàng)较(jiào)大，可能有降(jiàng)准时间窗口(kǒu)。对于降息，预(yù)计美联储可能在四季(jì)度进入降息周期(qī)，中美两国(guó)基(jī)本面差(chà)+货币政策差收敛，我国将出现国际收支(zhī)、汇率改善机会，货币政(zhèng)策(cè)宽松空间进一步(bù)打(dǎ)开(kāi)，形(xíng)成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融(róng)9.4％的增速水平(píng)即(jí)为全(quán)年低点，在企业债券、表外(wài)票据有(yǒu)望同比(bǐ)多增(zēng)的情(qíng)况下，预计社融(róng)增速(sù)可维持震荡走升，预(yù)计年末(mò)升(shēng)至10.3％左(zuǒ)右，与(yǔ)名(míng)义GDP增(zēng)速基本匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示(shì)

　　疫情(qíng)形(xíng)势及地(dì)产(chǎn)领域(yù)风(fēng)险加剧，居民消(xiāo)费及(jí)购(gòu)房情绪进一(yī)步恶化，后(hòu)续宽信用持续(xù)不及预期。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置固定(dìng)宽(kuān)高(gāo)背景可以设置被包(bāo)含(hán)可以完美对(duì)齐背景图(tú)和文(wén)字(zì)以及制作自(zì)己的模(mó)板(bǎn)

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