《基金经理投(tóu)资(zī)笔(bǐ)记(jì)》宏观策略系列(liè)

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金合(hé)信基金(jīn)首席经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期分(fēn)享(xiǎng)中(zhōng)（查看原文），我们提出了(le)5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场(chǎng)进入了战(zhàn)略相持(chí)阶段，进攻和防守的理由都不是(shì)非常清(qīng)晰。周末中央发布长期的(de)产业政策，基调是清晰的(de)，但那是(shì)诗和(hé)远(yuǎn)方，是战略性的布局，很(hěn)多投资者更喜欢战术(shù)性的机会。伯克(kè)希尔哈(hā)撒韦(wéi)年度股东大会在(zài)巴菲(fēi)特的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投(tóu)资者总希望可(kě)以从中寻找到投资的秘诀，价值(zhí)投资(zī)的道虽相同(tóng)，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔(ěr)决(jué)策(cè)者对宏观环境的担忧，对(duì)数字技术的批判，很多与会者收获的可能不是清晰(xī)的思路，而是在迷宫中又多(duō)走了(le)一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是(shì)根据惯例(lì)，银行保险等(děng)利好兑现(xiàn)后往往(wǎng)是市场(chǎng)开(kāi)始调整的(de)开始。A股投资历来是有季(jì)节性的，但这未必是历(lì)史的铁律，比如2022年5月市场在新的(de)政(zhèng)策基调下(xià)开(kāi)始全面(miàn)大(dà)反攻。我(wǒ)们需要因时而变，投(tóu)资者需(xū)要考虑到当前(qián)的市场背景(jǐng)已经和之前有很大的不(bù)同。当前市场进(jìn)入战(zhàn)略僵持(chí)阶段的(de)一个重要理由是(shì)除了逻辑(jí)推演，很多重要问题很(hěn)难用清(qīng)晰的事实来(lái)验证。谨慎的(de)投(tóu)资者往(wǎng)往(wǎng)是见好就收或者谋(móu)定而(ér)后(hòu)动，因(yīn)此才有了上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第(dì)一，从内(nèi)部看，市场已经提前(qián)交易了(le)政策(cè)的方(fāng)向，而且今年国内的政策本身也(yě)不是大开大合。新出台的政策更(gèng)多地在(zài)落实上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外部(bù)看(kàn)，美联储依然在(zài)通(tōng)胀、就业数据、金融数据和增(zēng)长(zhǎng)数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线看(kàn)，数字经济(jì)和中特估依然既有(yǒu)政策(cè)、也有(yǒu)业绩或者(zhě)有未来(lái)预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特估与其(qí)他板块分化较(jiào)为极致，也是不争的事实。除了这两条主线外(wài)，金(jīn)融、消费(fèi)和公用事业有反(fǎn)弹，但难(nán)以成为持续的配(pèi)置主题(tí)，新(xīn)能源(yuán)崩坏的筹(chóu)码(mǎ)预期也决定了反(fǎn)弹(dàn)的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成一(yī)致预期。随着一季报的披露，市场阶段性发(fā)挥(huī)了对盈(yíng)利现实的定价效(xiào)率。具体表现为，业绩出现一定修复和表(biǎo)现(xiàn)有韧性的金(jīn)融、中(zhōng)药(yào)、电力、中特估主题以及TMT中的(de)游戏传(chuán)媒等表现较好，家电此前(qián)也有一定表现。不过，随着(zhe)业(yè)绩(jì)的公(gōng)布反而出现了一定的买预期(qī)卖现(xiàn)实的操作。当然，相对而(ér)言(yán)市(shì)场也有(yǒu)定价效率不稳定的一(yī)面，同样是业绩修复或有韧(rèn)性的农林牧渔、新能源和消(xiāo)费板块(kuài)，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一季报显示企业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期(qī)市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前(qián)除了游戏、传(chuán)媒(méi)一枝(zhī)独秀外(wài)，其(qí)他TMT细(xì)分领(lǐng)域阶(jiē)段性(xìng)有(yǒu)所回(huí)调。中(zhōng)特估相(xiāng)关(guān)的基(jī)建、银行、石油(yóu)、出版等板块盈利有(yǒu)支(zhī)撑、估值也(yě)较低(dī)，因此(cǐ)在最(zuì)近市场调整的(de)时候整体表现(xiàn)较好。在这(zhè)两条(tiáo)我们看好的全年主线(xiàn)之外，市场部分定价了(le)一季报行情，但核心(xīn)问题在于当(dāng)前盈利(lì)仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股(gǔ)的(de)盈利(lì)还在下滑，这意(yì)味着短(duǎn)期(qī)盈利很难撑起(qǐ)A股系统性的行情。所以，我们看到这(zhè)两条主线(xiàn)之外其(qí)他(tā)业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费(fèi)的(de)盈利有一定的修(xiū)复，而市场由于(yú)前期的悲观情绪(xù)尚未对其定(dìng)价(jià)，这可能蕴含阶段性(xìng)交易(yì)机会。

　　三、战略性(xìng)布局(jú)是清晰而明确的：政策关注产业升(shēng)级(jí)和人的(de)问题(tí)

　　近期国(guó)内也处于一个会(huì)议密集召开的(de)阶(jiē)段，政治局(jú)会议、中央(yāng)财经委会议(yì)和国常会相继(jì)召开。决(jué)策层(céng)对于当前经济复苏动力(lì)不足、复(fù)苏势头不稳(wěn)的(de)问题，有着清醒的认识(shí)，短期的工作重点是(shì)恢复和扩(kuò)大(dà)需(xū)求，但同时也(yě)明确不会再走老路——不会通过低(dī)水平的债(zhài)务扩张来刺(cì)激(jī)经济，而是聚焦实体经济的(de)产业(yè)升级，推进产业智(zhì)能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现(xiàn)代(dài)产(chǎn)业(yè)体(tǐ)系下的融合发展

　　这次财经委(wěi)会议的一(yī)个新提(tí)法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立(lì)；坚持(chí)推动传(chuán)统产业转型(xíng)升(shēng)级(jí)，不能当成(chéng)‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这个提(tí)法很重要。我们去年底(dǐ)强调接下来(lái)一段时间的(de)政(zhèng)策需要(yào)强调(diào)均衡(héng)性和系(xì)统性，才能形成经济(jì)发展的(de)合力。卡脖子的领(lǐng)域要重点支(zhī)持和发展，但是经济(jì)的运行是一个(gè)完整的系统，生(shēng)产和消费、实体经济和(hé)金融(róng)支撑(chēng)、高(gāo)科技(jì)领域(yù)和低技术领域、融(róng)资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要(yào)协调(diào)发(fā)展，大家的(de)信心慢慢恢复(fù)、收(shōu)入慢慢恢复(fù)，才能够(gòu)真(zhēn)正把需求拉动起来。不能够孤立、片面(miàn)地理解和执(zhí)行政策，毕(bì)竟即使是(shì)芯(xīn)片这么(me)最高科技的领域，它的(de)下游需求也主要来自消费(fèi)电子产品中的手(shǒu)机(jī)、汽(qì)车(chē)、智(zhì)能家(jiā)居等等(děng)，没(méi)有需(xū)求的拉动(dòng)，产业的(de)发展(zhǎn)就缺(quē)乏良性循(xún)环(huán)的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的(de)一(yī)个重点是人，作(zuò)为投资生产(chǎn)拉动(dòng)核心的企(qǐ)业(yè)家(jiā)、作为人力资源重(zhòng)点的人(rén)才(cái)、承载民族未来的新生人口(kǒu)、需(xū)要关注的老龄人(rén)口。当(dāng)前中(zhōng)国的发展逐渐(jiàn)从资本和劳动要素(sù)拉动转向人力资源拉动，技术(shù)创新成(chéng)为能否突破内(nèi)外部约束的(de)关键。技术(shù)创新能力(lì)取决(jué)于制度(dù)保障下的主观(guān)能动性，在经历(lì)了过去(qù)几年的非(fēi)常态之后，在内外部(bù)不确定性(xìng)的制约下，如何让当前每个主体(tǐ)充(chōng)满信心(xīn)、充满主观能动(dòng)性，是(shì)政策的重心。以人(rén)工智能为(wèi)代表的(de)数字经济大发展，有(yǒu)可(kě)能能够帮助(zhù)我们适当缩小国际(jì)竞(jìng)争中人(rén)力(lì)资源的差距，这需要从(cóng)一(yī)个更高的角度理解人工智能和数字(zì)经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战之后的投资(zī)路径

　　5月的市(shì)场，看(kàn)起来是战略僵持阶段的乱战。接下来的政策力度和效果有多大、盈利能否实质(zhì)性的反弹、经济复苏(sū)的(de)斜率是(shì)否面临趋缓的压力、海外的潜在风险到底有多大、美联储到底下一(yī)步面临的是什(shén)么样的经济形势等，投资者希望渐(jiàn)次(cì)判断上述一系列的(de)重(zhòng)要问(wèn)题(tí)的程(chéng)度，并据(jù)此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能(néng)是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段。投资(zī)者需要多(duō)一点耐心，风浪越(yuè)大(dà)，下一次的鱼(yú)越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴(bā)菲特历次股(gǔ)东大会(huì)上看到价(jià)值投资者很重要的一个(gè)特(tè)质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事(shì)实的清晰，投资路径也将会非常(cháng)明(míng)确。这(zhè)个路径，我们从产业视角做了一(yī)下梳(shū)理，供投(tóu)资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资(zī)的上限是产业(yè)现代化(huà)，科技(jì)自主可(kě)用(yòng)，数(shù)字化、高端化(huà)与智能化是明(míng)确的诗与远方，需要(yào)进行战略布局。投资(zī)的下限是避免系(xì)统性的风险，在(zài)现代化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的(de)产业是不能进(jìn)行(xíng)战略布局的。投资的中间状态是周(zhōu)期与消费行(xíng)业，是战术性的(de)布(bù)局(jú)。

　　产业视(shì)角下(xià)的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金(jīn)首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略(lüè)配置部(bù)总(zǒng)监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监，南开(kāi)大学(xué)经济学博士(shì)，清华大学(xué)管理科(kē)学与工程博(bó)士后。学术研(yán)究与教(jiào)学以及宏(hóng)观经济走势(shì)、金融产品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业23年以(yǐ)来，一直致(zhì)力于(yú)在周(zhōu)期波动(dòng)的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将(jiāng)中国经济(jì)看作一份资产，通过资本资产定价(jià)的方式来确定其(qí)价值(zhí)与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创(chuàng)金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金。此(cǐ)前履职(zhí)博时基(jī)金，负责宏(hóng)观策略、宏观(guān)政策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学(xué)士，上海财经大学(xué)经济(jì)学硕士(shì)、博(bó)士，中国社(shè)科院(yuàn)经济学博(bó)士后，学术(shù)论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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