主要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承(chéng)压，主因成本与费(fèi)用(yòng)压力仍构成掣肘。3 月工业企(qǐ)业利(lì)润当月同(tóng)比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间(jiān)。虽然3月在(zài)需(xū)求(qiú)侧经济(jì)数(shù)据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收增(zēng)速积极回(huí)升，抵消PPI回(huí)落(luò)的抑制，令3月名义营收增速回(huí)升，但整体(tǐ)企(qǐ)业盈(yíng)利压力仍大，主要(yào)源于(yú)两方面，其(qí)一是国际高油价导致的输(shū)入性成(chéng)本(běn)压力仍(réng)在约束(shù)利润改善(shàn)，3月(yuè)营业成本对(duì)当月(yuè)利润拖累幅度(dù)仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖(tuō)累程(chéng)度仍(réng)然较深。其(qí)二是今年(nián)降费政策(cè)未再明显新增，加之部分(fēn)企业开始补缴社保费(fèi)，企业费用同比(bǐ)压力开始加大(dà)，3月费用对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动利(lì)润增速6个百分(fēn)点形成鲜明(míng)对比。

　　营(yíng)收：消费短期较快恢复加之(zhī)投资(zī)韧性(xìng)支撑营(yíng)收增速回升，但高油价仍构成约束(shù)。3月工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行(xíng)业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对(duì)于(yú)名(míng)义营(yíng)收增速的拖累，其中汽车、家(jiā)具、计算机通信电(diàn)子设备等均回升明显，显示(shì)递延需求释放以及(jí)汽(qì)车集中降(jiàng)价等对于短期消费需(xū)求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业(yè)链(liàn)营(yíng)收增速延续改善，显示保交(jiāo)楼政(zhèng)策推动(dòng)地产(chǎn)建安投资构成支撑，但石油化工产业链(liàn)营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石化产业链相关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽(suī)然煤(méi)价(jià)回(huí)落已(yǐ)在缓(huǎn)和中下游成本压力，但高油(yóu)价(jià)继续(xù)构成输(shū)入性成本传导。3月工(gōng)业企业(yè)成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下(xià)的国内石化产业链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行(xíng)业(yè)。由于我国石(shí)化(huà)产业链主要(yào)为中下(xià)游，上游环节在(zài)海外主(zhǔ)要原油寡头(tóu)国家，因而国际(jì)高油价带来的上游利润改善无(wú)法被国内产业链吸收，国(guó)内以中下游为主(zhǔ)的石化(huà)产业链反(fǎn)而会在高油价(jià)下受到输入性成本(běn)压力，也即3月(yuè)的(de)情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中(zhōng)下(xià)游均(jū长岛冰茶好喝吗，十大断片鸡尾酒酒排名n)在国内，所以虽然3月煤(méi)炭(tàn)冶金(jīn)产业(yè)成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导(dǎo)致煤炭产(chǎn)业(yè)链上游成本率被(bèi)动走高、利润承压，而中(zhōng)下(xià)游成本率实际上是(shì)改善的，与此同时，更靠近下游的消(xiāo)费行业成本率也明显改(gǎi)善。

　　利润：下游(yóu)消费(fèi)行业利润仍显现韧性，但石(shí)化产业链(liàn)利润在高油价下仍承(chéng)压。分行(xíng)业看，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比(bǐ)，下(xià)游(yóu)消费行业面临最大(dà)的成本压力改善和积极的营业收入回(huí)升，因(yīn)而(ér)下游消(xiāo)费(fèi)行业利润增速恢复继续好于其他(tā)行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明(míng)显，煤炭冶金产业链中下游(yóu)利润增(zēng)速也积极改(gǎi)善，相较而言，石化(huà)产业(yè)链(liàn)行业在营业收入与成本压力均承压背景(jǐng)下，利(lì)润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注(zhù)二(èr)季度企业盈(yíng)利三(sān)重风险，以及下半(bàn)年潜(qián)在的内生(shēng)恢复空间。3月工业企业利(lì)润(rùn)数据显示，虽然经济需求侧(cè)短期恢复较快，但在成本(běn)与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二(èr)季度，关注企业(yè)盈(yíng)利的三重风险，其一是(shì)经济(jì)内生动能弱(ruò)化。伴随递延需(xū)求主导(dǎo)的需求(qiú)脉冲性回升过(guò)程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面临(lín)弱(ruò)化风险。其二是高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减(jiǎn)产操作，加(jiā)之全球服务(wù)消费逐步恢复，国际(jì)油价或再度走高，这(zhè)也(yě)意味着成本压力仍较(jiào)大。其(qí)三是费用率对(duì)于(yú)利(lì)润(rùn)的拖(tuō)累，企业逐(zhú)步补缴前(qián)期社保费缓(huǎn)缴等，以及(jí)今年(nián)目前降费政策更多为延续而非新增(zēng)，费用(yòng)率(lǜ)对于利润同比(bǐ)增速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二(èr)季度(dù)剔除基数扰动后的企业盈利(lì)真(zhēn)实修复过(guò)程或相对缓慢。而展望下(xià)半年(nián)，经济(jì)内(nèi)生动能的复(fù)苏可(kě)以期待，两(liǎng)大领先指标已经验证，重(zhòng)点关(guān)注下半年经(jīng)济内生动(dòng)能逐(zhú)步复苏、国际油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　风险提示：外部地缘政(zhèng)治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润(rùn)仍承压(yā)，主因成本(běn)与(yǔ)费(fèi)用压力仍(réng)是掣(chè)肘。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业利润累计同(tóng)比仅小(xiǎo)幅回升(shēng)1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较(jiào)深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营收增(zēng)速(sù)已积极回升，抵消(xiāo)了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力仍大，主要(yào)源于两(liǎng)个方面：

　　其一是国际高油(yóu)价(jià)导(dǎo)致的输入性成本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月营业(yè)成本对(duì)当月(yuè)利润拖累(lèi)幅(fú)度仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较深。

　　其(qí)二(èr)是今年降费(fèi)政策未再明显新增，加之(zhī)部分(fēn)企业开(kāi)始补缴社保费，企业费用同比压(yā)力开始加(jiā)大，3月费用对当月利(lì)润拖累幅度(dù)大幅(fú)扩大6.1个百分长岛冰茶好喝吗，十大断片鸡尾酒酒排名点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社(shè)保缴(jiǎo)费缓缴等一系列新增降费政(zhèng)策持续改善企业费用(yòng)率(lǜ)，对2022年全年工业企业(yè)利润增速构成较强支撑，全年(nián)拉动工业企业利润同(tóng)比增(zēng)速6个百分点。但从今年(nián)开始前(qián)期社保费降费的(de)企业(yè)开始补缴社保费，加之今年未(wèi)再(zài)新增(zēng)更大(dà)力度的降费政策，从同比(bǐ)视角(jiǎo)来看费用对(duì)于工业企业利润的(de)拖累(lèi)开始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较(jiào)快恢(huī)复加(jiā)之投(tóu)资韧性(xìng)支撑营收增速回(huí)升，但高油价(jià)仍(réng)构成约束。

　　3月工(gōng)业(yè)企业营(yíng)收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下(xià)游消费相关行业营收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对(duì)于名义营收(shōu)增速的拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设备（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放以及汽车集(jí)中降价等对于短期消(xiāo)费需求(qiú)的(de)推动(dòng)。其(qí)次(cì)，煤炭冶金产业(yè)链营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼政策推动地产(chǎn)建安投(tóu)资构成(chéng)支撑，但石油化工(gōng)产(chǎn)业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落(luò)，高油价对于石化产业链相关行业需求持续构(gòu)成(chéng)抑制。

　　三、成(chéng)本(běn)率：虽(suī)然煤价回落已在缓和(hé)中下游成(chéng)本压力(lì)，但高油价继(jì)续构(gòu)成输入性成(chéng)本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是高油价(jià)下的国内石化产业链(liàn)，成(chéng)本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行业(yè)。由于我(wǒ)国石化产(chǎn)业链主要为中(zhōng)下游，上(shàng)游环节在海外主要(yào)原(yuán)油寡头国家，因而(ér)国际高油价带来的上游利润(rùn)改善(shàn)无法被国内产业链(liàn)吸收，国(guó)内以(yǐ)中下游为主(zhǔ)的石化产业(yè)链反而(ér)会在高(gāo)油价下(xià)受到(dào)输入性成本压力(lì)，也即(jí)3月的(de)情况。相(xiāng)较而言(yán)，煤炭产业链上(shàng)中下游均在国(guó)内，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤炭冶(yě)金(jīn)产业成本(běn)率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价下行导致煤炭产业链上游成本率被动走(zǒu)高(gāo)、利润承(chéng)压，而中下游成本率实(shí)际(jì)上是改(gǎi)善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠(kào)近下游的(de)消费行业成本率也明显(xiǎn)改(gǎi)善(shàn)（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润(rùn)：下游消(xiāo)费(fèi)行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石化产业链(liàn)利润在高(gāo)油价下仍承(chéng)压。

　　分(fēn)行业看(kàn)，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面(miàn)临最大的(de)成(chéng)本压力改(gǎi)善和积(jī)极的营业(yè)收(shōu)入回升，因(yīn)而(ér)下游消费行业利润增(zēng)速(sù)恢复继续好于其(qí)他行业，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通信电子设备、家具等(děng)行业(yè)利润增速均改(gǎi)善20-50个百分点。煤(méi)炭冶金产业链虽然整体利润增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格(gé)回落导致(zhì)上游(yóu)利润下降(jiàng)的缘故(gù)，而中下游面临的是(shì)营收改善、成本压力缓(huǎn)和的格局，中下游利润增速改善(shàn)明显，金(jīn)属制品、通(tōng)用设备、非金属(shǔ)矿物制品等行业利润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化产业链行业在营业(yè)收入(rù)与成本(běn)压(yā)力均承(chéng)压背景(jǐng)下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注二季度企业盈利三重(zhòng)风(fēng)险，以及下半年潜在的内生恢复(fù)空(kōng)间。

　　3月工业企业利润(rùn)数据显示，虽(suī)然经(jīng)济(jì)需(xū)求侧短(duǎn)期恢复较快，但(dàn)在成本与(yǔ)费(fèi)用压力背景(jǐng)下，企(qǐ)业盈利(lì)仍然(rán)承(chéng)压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈(yíng)利的三重风险，其一是经济内生(shēng)动能弱化。伴随(suí)递(dì)延需求(qiú)主导的需求脉冲(chōng)性回(huí)升过(guò)程逐步结束，经济内生动(dòng)能(néng)仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油(yóu)价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加(jiā)之全球服务消费逐步(bù)恢复，国际油价或再度走(zǒu)高(gāo)，这也意味着成本压力(lì)仍较大。其三是费(fèi)用率对(duì)于(yú)利润的拖累，企业(yè)逐步补缴前期社保(bǎo)费(fèi)缓缴等(děng)，以及今年目前降(jiàng)费政策更多为(wèi)延(yán)续而非新增(zēng)，费用率对于利润(rùn)同比增速的的拖累也将(jiāng)逐步(bù)显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后(hòu)的企业盈利真实修复(fù)过程或相对缓慢(màn)。

　　而展(zhǎn)望(wàng)下半年，经济内生动能的复苏可(kě)以期待，两大领(lǐng)先指标已经验证，其(qí)一是居民消费倾向结束持续一年的下(xià)滑过程，消费信心逐步恢复，其二是保交楼政(zhèng)策已推动(dòng)上半年地(dì)产(chǎn)建安投资(zī)和竣工积极回(huí)补(bǔ)，有(yǒu)望拉动下半年汽(qì)车、家电、家具等后(hòu)周期(qī)大宗消(xiāo)费，重(zhòng)点关注下半(bàn)年(nián)经济内生动能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业(yè)利润(rùn)的修(xiū)复空间(jiān)。

　　内容节选自申万宏源宏观研(yán)究报告(gào)：

　　《被市场低估的成本与(yǔ)费用压力——工业企(qǐ)业(yè)效益数据(jù)点(diǎn)评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析(xī)师：屠强王(wáng)胜

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