王(wáng)剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度低估时，股息(xī)率相应提升，会(huì)吸引绝对(duì)收益(yì)资金买入，股价也逐步完(wán)成筑(zhù)底。

　　近期，银行(xíng)股(gǔ)已上涨半(bàn)年，又(yòu)一次因绝对收(shōu)益资金(jīn)追逐高股(gǔ)息(xī)而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然发生一(yī)些向(xiàng)好的(de)变化(huà)。迪奥丝绒和哑光有什么区别，迪奥丝绒和哑光哪种好看trong>

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股(gǔ)是这几天才开(kāi)始(shǐ)上涨，那(nà)么就大错特(tè)错了。事实是：

　　银(yín)行股自(zì)2022年10月底见底之后，已(yǐ)经持续上涨了足足半年时(shí)间了(le)……

　　这段(duàn)时间的银行(xíng)股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部(bù)分银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然(rán)，中间也不是(shì)一帆风顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节(jié)后(hòu)，却冲高回落(luò)，调整(zhěng)了近两个(gè)月(yuè)时间，跌幅不大(dà)，不(bù)到10％。然后于3月底开始上(shàng)涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事情并不(bù)是第一(yī)次发生。过去银(yín)行(xíng)股的(de)大(dà)行情，都是在悄无声(shēng)息中默默上涨的(de)，因(yīn)为(wèi)银(yín)行股平时关注度并不高。等到因几根大线性(xìng)而吸引大(dà)家(jiā)来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许(xǔ)经(jīng)历过(guò)的人都能记得，2014年11月，因(yīn)为一次比较(jiào)意外的“双降(jiàng)”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标大(dà)约在3月见底(dǐ)，然后不声不响地开始回升(shēng)，到11月时，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底(dǐ)，也有(yǒu)类似的情况：没(méi)有明(míng)确利好，没有明确新(xīn)闻，银行股却自己慢慢(màn)从(cóng)底部爬起来(lái)了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行(xíng)情归因并不容(róng)易(yì)，因为很难验(yàn)证。如果确实没有实质性利好，那么只能从资(zī)金(jīn)面(miàn)去(qù)猜测：可能是估值便(biàn)宜到很多资金愿(yuàn)意出(chū)手了。由于银行盈(yíng)利(lì)能力(lì)非常稳定，估值低(dī)往往意味着股息率(lǜ)高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定(dìng)，PB越低(dī)则股息(xī)率越(yuè)高(gāo)。

　　而(ér)若PB低(dī)至一定水平时(shí)，股息率就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍(bèi)以下，那么计(jì)算出来的股(gǔ)息率高达(dá)6.6％，非常可观(guān)。

　　这(zhè)就好比一(yī)只票息(xī)率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则(zé)后续(xù)每(měi)年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能(néng)享受资本利得。当然，如果股(gǔ)价再跌，或盈利能(néng)力(lì)（ROE）、分红(hóng)率下降，则(zé)会遭受(shòu)损失(shī)。但由于ROE已(yǐ)在底(dǐ)部，近期很难再降了。因此，这就非常像一张(zhāng)可转债，其(qí)市(shì)价下(xià)跌时，会有个估(gū)值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价(jià)值就出来(lái)了。如(rú)果这张“可转债”的(de)票(piào)息率高到一定程(chéng)度，显著高过一些资金的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这(zhè)样(yàng)，银行股就(jiù)形成一(yī)个隐形(xíng)的(de)“估值底(dǐ)”，当估值低至一定水平时，股息率(lǜ)诱人(rén)，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被(bèi)打(dǎ)破，即因为一些负面因素的存在，导(dǎo)致市场(chǎng)先生觉得银行(xíng)股的估值或盈利(lì)能(néng)力还将下(xià)行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无声息(xī)的(de)底部，可(kě)能并(bìng)没有什么实质利(lì)好，就是(shì)有(yǒu)些(xiē)看中股息(xī)率的(de)资金(jīn)默默买入，把底部(bù)给买出来了。

　　这是些(xiē)什么样的资(zī)金呢？

　　首先可以排除(chú)的就是以股票型(xíng)公募基金为代表的机构投资(zī)者。因为他(tā)们的考核(hé)要(yào)求是相对收益，因此在大(dà)多数时候，他们(men)不会因为股息率诱人而买入，他们的任务是战胜自(zì)己基(jī)金(jīn)的基准，或者战胜(shèng)可比基(jī)金同仁。所以，即使股(gǔ)息率(lǜ)高，他们也(yě)很(hěn)难做出赚(zhuàn)取股息率的决策(cè)，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开(kāi)始悄悄上涨的(de)这段(duàn)时间，公募(mù)基金参与很低，这次也不例(lì)外。

　　从数(shù)据上也(yě)可验证：从33家银(yín)行股2022年底基金持仓比(bǐ)重来看，比重越低，期间（过去(qù)半年(nián)，后同(tóng)）涨幅越大(dà)，比(bǐ)重(zhòng)越(yuè)高则(zé)涨幅(fú)越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他(tā)类似考核的机构投资(zī)者也是类似(shì)。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行股的基金持仓比例是下降(jiàng)的，有(yǒu)些个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指数走了个过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这(zhè)段时间刚好是人工智能概念股大涨，因此机构投资者有(yǒu)可(kě)能是卖出银(yín)行等股票，换仓至计算(suàn)机股票）。到了4月初，人工(gōng)智(zhì)能(néng)等板块行(xíng)情回落后，银行股重(zhòng)拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银(yín)行股刚好和人工智能走(zǒu)出了(le)一个完美的(de)“对称”走势。

　　迪奥丝绒和哑光有什么区别，迪奥丝绒和哑光哪种好看

　　而其他(tā)投资者，比(bǐ)如个(gè)人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入(rù)的。因为(wèi)这(zhè)些资金不考核相对收益，更多的是追求绝对收益，因此有(yǒu)可能是高股息股票的青睐者。

　　而(ér)决(jué)定他们买入的(de)因素中，资金成本应该是(shì)个(gè)重要因素。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛(pèi)，其他可替代(dài)的(de)投资机会较(jiào)少，因此股息(xī)率显(xiǎn)得诱人。同(tóng)时，美国(guó)加息接(jiē)近尾(wěi)声，他们(men)的资金(jīn)成本也有(yǒu)望下行，我国(guó)高股息股票也有吸(xī)引力。

　　然后我(wǒ)们通过(guò)数据来(lái)加以验(yàn)证。

　　从(cóng)2023年(nián)一季度情况来看，外资确实在买入大行(xíng)，并且数量还不少。不过保(bǎo)险资金却是有(yǒu)进有出(chū)，这一点有点(diǎn)与我们(men)预(yù)期(qī)不符。基金主要在卖出(chū)。此(cǐ)外，还有(yǒu)些一般(bān)法人、其他投资(zī)者在(zài)买入。

　　（一(yī)季度各类(lèi)投(tóu)资者持股变化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成(chéng)立，即：在银行(xíng)股估(gū)值极(jí)低的(de)时(shí)候，追求绝对收益的(de)资金买入(rù)了高股息(xī)率的个股。

　　从散(sàn)点图上也可以清晰看到(dào)这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上(shàng)很多次(cì)银行(xíng)底部启动一样，很可能是(shì)青(qīng)睐高股(gǔ)息率(lǜ)的(de)资金，买(mǎi)入(rù)低估(gū)值、高股息率的(de)银行股。而他们(men)的口味与公募(mù)基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年(nián)的银行股(gǔ)行(xíng)情，是(shì)追求绝对收益的(de)资金，买入了高股息率的(de)银行股。眼下，很多(duō)银(yín)行股股息率依然较高，而资金面依然(rán)宽松，那么这些高股息率股票对绝对收益资(zī)金依然是(shì)有吸引力(lì)的。

　　那(nà)么(me)在银行业的经(jīng)营层面，有没(méi)有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊政策(cè)，已经出现调整的迹象，银行业将要(yào)进入新的均衡(héng)格局(jú)。比如，在普惠小微领域(yù)，过去几年(nián)大行承(chéng)担了一些监管(guǎn)要求，每年普惠(huì)小微信贷的(de)增(zēng)长非常(cháng)快，投放利(lì)率(lǜ)很(hěn)低(dī)，这对小微(wēi)金融市(shì)场格局造成(chéng)了较(jiào)大(dà)影响，尤其是对一些原来(lái)从事小微业务(wù)的中小银行造(zào)成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐(zhú)步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关(guān)于2023年加(jiā)力提升小(xiǎo)微(wēi)企业金融服务(wù)质量的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一些调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元以下小微企(qǐ)业贷(dài)款同比(bǐ)增速不低于各项贷款同比增速(sù)，有贷款余(yú)额的户数不低于上年同期水(shuǐ)平）要求，不再刚性(xìng)要(yào)求(qiú)降低小微信贷利率(lǜ)，而是(shì)要求“合理确定贷(dài)款利(lì)率”，不(bù)再提(tí)“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领域，其(qí)他方面(miàn)的(de)工(gōng)作要求也陆续(xù)从过去三年的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由于净(jìng)息差显著回(huí)落，盈(yíng)利能力也渐渐接近(jìn)合理利润底(dǐ)线(xiàn)。因为银行(xíng)业需(xū)要(yào)留(liú)存(cún)一定的利润用于补充资本，进(jìn)而(ér)支持下一期(qī)的(de)信贷投放，因此利(lì)润并不是越低越(yuè)好，需(xū)要维持(chí)一个合(hé)理利润。而目(mù)前(qián)盈利能力(lì)已经接近这一底(dǐ)线(xiàn)，所以政策也会(huì)相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银(yín)行的合理利润和合理息差(chà)

　　可见，行业的一(yī)些情(qíng)况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买(mǎi)入高(gāo)股(gǔ)息股票(piào)的投资(zī)者中，真有些先知先觉者，已(yǐ)经(jīng)嗅到了不一(yī)样的味道？

　　本文(wén)为金融业研究方(fāng)法探讨。本文不是证券(quàn)研究报告，不(bù)构(gòu)成任何投资建议，涉及个股(gǔ)也(yě)仅为举例(lì)或(huò)陈述事实之用，不代表我们对他(tā)们的证券或产品的推荐。具体投(tóu)资(zī)建(jiàn)议请参(cān)考我们的(de)研究(jiū)报(bào)告。