摘要

　　4月(yuè)社融和贷(dài)款总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内首次出现(xiàn)，新增(zēng)社融和贷款不(bù)及2019-2021同期(qī)。关注(zhù)两个(gè)方面：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去(qù)年同期的-2170亿元(yuán)，而(ér)4月30大中城(chéng)市商品房销售(shòu)的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二(èr)，企业融资也(yě)在边际转弱，4月新(xīn)增(zēng)企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较(jiào)好(hǎo)。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金融企业投(tóu)放贷款。

　　居民(mín)存(cún)款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致，企业存款活化过程仍然(rán)不(bù)够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下(xià)降约1.2万亿元，而理财规(guī)模(mó)增加1.2万亿元，可(kě)能反映部(bù)分居民存款重回(huí)理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但(dàn)仍低于去(qù)年6-10月(yuè)的平均值，显示企(qǐ)业存款活化程(chéng)度(dù)较低。

　　债市(shì)计(jì)入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已(yǐ)进行部分定价，10年国债(zhài)收(shōu)益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两个线索。一是降息预(yù)期是否(fǒu)继续升温。除了(le)4月居(jū)民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预期可能(néng)仍聚焦于银行存款利率下(xià)调。二(èr)是流动性(xìng)走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率波动”的要求下(xià)，银行间资金利率持续低于7天逆(nì)回购利率可能并非常态，短(duǎn)期(qī)需(xū)要(yào)关(guān)注5月(yuè)末资金利率是(shì)否(fǒu)出现(xiàn)类似往年(nián)同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风(fēng)险。货币(bì)政策出现超(chāo)预期调整。财(cái)政政策出(chū)现超(chāo)预期(qī)调(diào)整。流动性出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行(xíng)发布4月金融数据(jù)。新增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前(qián)值(zhí)5.38万亿(yì)元。社融(róng)存(cún)量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长(zhǎng)12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于(yú)Wind）。

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　　居民(mín)融资(zī)再度转(zhuǎn)负

　　4月(yuè)新增社(shè)融和贷款(kuǎn)不(bù)及(jí)2019-2021同(tóng)期。4月新(xīn)增社(shè)融(róng)1.22万亿元，新增人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社融和(hé)贷款实现同比(bǐ)小幅正增，但去年同(tóng)期因局部疫(yì)情而(ér)基数偏低，今年4月新增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期(qī)8733亿(yì)元(yuán)的50.7％ ；新(xīn)增未贴(tiē)现票据融(róng)资-1347亿元，因(yīn)基数(shù)较低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿元，同样基数(shù)较低，同(tóng)比+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据(jù)，关注以下两个方面：

　　第一，居民融(róng)资出现反复(fù)，意外转负，且(qiě)低于去(qù)年同期。4月新增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿元，为去年3月以来最(zuì)低值，低于(yú)去(qù)年(nián)同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月(yuè)居民新增贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新(xīn)增居民贷款转(zhuǎn)负，反映(yìng切成两半的鸡蛋可以放微波炉吗，微波炉热鸡蛋如何不炸)居民(mín)融资需求修(xiū)复(fù)并不(bù)稳固。

　　第(dì)二(èr)，企业融资(zī)也在边际转弱。4月(yuè)新增企业贷(dài)款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据融资1280亿元(yuán)，结合4月票(piào)据(jù)利率较3月明显(xiǎn)回(huí)落以及新增未贴现票据(jù)下(xià)降(jiàng)，指向票据供给相对(duì)不足，部(bù)分从表(biǎo)外转入表内。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷(dài)额度相对(duì)充裕，在满足实体融资的同时，还给金(jīn)融企业投放贷款。

　　不(bù)过企业(yè)融资结构(gòu)向好(hǎo)，中(zhōng)长期贷款延续同比(bǐ)多增。4月新增企业中(zhōng)长期贷(dài)款6669亿(yì)元(yuán)，同比多4017亿元(yuán)，连续九个月同比多增(zēng)。企切成两半的鸡蛋可以放微波炉吗，微波炉热鸡蛋如何不炸业(yè)债净(jìng)融资2843亿元，与(yǔ)一(yī)季度的(de)平均值2827亿元较为接近(jìn)；城投(tóu)净融资方面，4月城投债(zhài)发行(xíng)7292亿(yì)元，净(jìng)融资1935亿元(yuán)，占企业(yè)债净融资(zī)的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融资略高于去年同期。4月社融口径政府债净融资(zī)4548亿元，较去年同期(qī)多(duō)636亿元。4月政府债净(jìng)发行4269亿(yì)元，国债净发行(xíng)1833亿元，地方(fāng)债净发(fā)行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月(yuè)地方债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债(zhài)主要发行提前批额度(dù)，地(dì)方债(zhài)净发行规模(mó)或(huò)在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边际转弱，环比降幅大(dà)于季节性规(guī)律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚(shèn)至弱于去年(nián)同期，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售(shòu)的同比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也出现(xiàn)放(fàng)缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。接下(xià)来重点关注居民融资和企业融资(zī)的总(zǒng)量是(shì)否修复，其次是企业存(cún)款活(huó)化过程。

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　　存款下降，活化(huà)程度未见明(míng)显改善

　　M2同比增速(sù)小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结束了连(lián)续13个月的同(tóng)比多增(zēng)。居民存款可能有(yǒu)几个去向，一是3月末(mò)回表的理财资金，在4月(yuè)再(zài)度出表回到(dào)理(lǐ)财(cái)，表现为4月理财(cái)规模的增长，4月理财规模(mó)增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居民风险偏(piān)好(hǎo)仍低(dī)，理财增(zēng)量66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配(pèi)；二是预留资金用于小长假消(xiāo)费，对应部分转为(wèi)企业存款；三是4月在30大(dà)中(zhōng)城市(shì)地产销售(shòu)同比增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同比转(zhuǎn)负，居民购房可(kě)能更多依(yī)赖自(zì)有(yǒu)资金，对应(yīng)居民存款(kuǎn)减少，或转为企业(yè)存(cún)款等。此外，4月物价(jià)下(xià)降(jiàng)和就(jiù)业压(yā)力(lì)边际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制(zhì)造业(yè)和非制(zhì)造(zào)业PMI从业人员分项均(jūn)位于荣枯线(xiàn)之下，可(kě)能制约了居民消(xiāo)费需求释(shì)放，使得储蓄(xù)意愿维持高(gāo)位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿(yì)元，去年同期(qī)为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对(duì)应企业活期(qī)存(cún)款增量(liàng)），去年同期为(wèi)-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去(qù)年6-10月(yuè)的平均值约(yuē)6.2％仍(réng)偏(piān)低。企(qǐ)业存款活化(huà)程(chéng)度略(lüè)有(yǒu)改(gǎi)善，但(dàn)幅度有限(xiàn)。4月企业存款结(jié)构数据尚未发(fā)布，观察3月数据，新增(zēng)企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新增活期存款1.19万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业(yè)存(cún)款活化略有改善；居(jū)民存款转为同比少增，部分(fēn)可能(néng)转回银行理(lǐ)财。

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　　从金(jīn)融数据看流动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看(kàn)对流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存(cún)款显示(shì)财政收支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新(xīn)增财政(zhèng)存款5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为410亿元，因去(qù)年退税规模较大，5028亿(yì)元较为(wèi)接近2019和2021同期。从财(cái)政存(cún)款(kuǎn)剔除政(zhèng)府债净缴款之(zhī)后，剩(shèng)余的是财政收支(zhī)差额。今年4月政府(fǔ)债净缴款(kuǎn)2436亿(yì)元(yuán)，财政收支(zhī)差额（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去(qù)年同期财政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿(yì)元和2462亿(yì)元(yuán)。由此可知，4月财政收支差额(é)与2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二(èr)是存(cún)款缴准，4月新(xīn)增居民(mín)和企业存(cún)款合计(jì)-10592亿元，对应缴准规模(mó)约-800亿元(yuán)（乘(chéng)以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结合央行(xíng)净投放等(děng)数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年(nián)同期为1.6％。采用金融机构(gòu)资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测(cè)算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可(kě)能来自银行主(zhǔ)动调配，这给五(wǔ)因(yīn)素法测算超储带来(lái)更(gèng)多(duō)不确定性。从(cóng)4月(yuè)末(mò)到5月(yuè)上旬的流动性来看，金融体系(xì)资金供给量较为充裕，使得资金利率(lǜ)维(wéi)持低位。

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　　利(lì)率策略：债市对利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数(shù)据(jù)发布后，长端利率小(xiǎo)幅下行，然(rán)后(hòu)小幅上行基本(běn)回到数据发布前的状(zhuàng)态，对社融不及预期的利多(duō)反应钝(dùn)化。对债市(shì)而言，以下信号(hào)值得关注：

　　一是社融和(hé)贷款总量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融(róng)的主(zhǔ)要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款(kuǎn)投放(fàng)边际(jì)放(fàng)缓，因(yīn)而市场对4月社融和贷款转弱已(yǐ)有一定程度的预期。不过新增居民贷款弱于(yú)去年同期(qī)，可能超出了预期(qī)。面对社(shè)融转弱，长端利率先下后上，可能反(fǎn)映出市(shì)场先反映贷款偏弱，后反映对政策(cè)发力的(de)担忧，部(bù)分资(zī)金选择止盈。对比(bǐ)3月强于预期的社融公布后，长端(duān)利率延续下行，当前债市的反应，可(kě)能体现出部(bù)分(fēn)投资者(zhě)预期利率(lǜ)已下行(xíng)至阶段(duàn)低点(diǎn)。

　　二是居民存款下降，或主要是存(cún)款搬家理财(cái)所致；企业存(cún)款(kuǎn)活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映(yìng)部(bù)分居民存(cún)款重回理财，居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄向消费(fèi)的转(zhuǎn)化(huà)仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较为(wèi)充(chōng)裕，助力(lì)资(zī)金利率下行(xíng)。观察4月非银企业(yè)新增贷款2134亿；3月金融(róng)机构资产负债表数据中，其(qí)他(tā)存款(kuǎn)性公(gōng)司对其他(tā)金融性公司(sī)负债同比8.9％，较2月(yuè)的(de)4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理财规模的反弹，三者均反(fǎn)映出非银机构资金(jīn)较为充裕，再(zài)加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来(lái)的流动性指标考核(hé)需求下降，为债(zhài)券-存(cún)单-票据利率曲(qū)线下移提供了(le)基础。

　　债市计入经(jīng)济(jì)环比放缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比基数较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和社融指(zhǐ)向部分(fēn)指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债券市场(chǎng)对(duì)此(cǐ)已(yǐ)进行部(bù)分定价(jià)，10年国债收益率(lǜ)一(yī)度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降(jiàng)息预期较(jiào)强的(de)时段，10年国债和(hé)MLF的利差，两次降息之后，10年国(guó)债中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至2.7％附近(jìn)，能否继(jì)续下行可能更多依赖(lài)于降息预期的发(fā)酵。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注(zhù)两个线索。一是(shì)降(jiàng)息预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这(zhè)种背景下(xià)，MLF利率下调概率不(bù)高(gāo)，还要进一步观察(chá)5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利(lì)率下调(diào)。二是流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲(qū)线(xiàn)下移，背(bèi)景是(shì)流动性充裕(yù)。在“市场利率(lǜ)围绕(rào)政策利(lì)率波动”的要求下(xià)，银(yín)行间(jiān)资金利(lì)率持(chí)续低于(yú)7天逆(nì)回(huí)购(gòu)利率(lǜ)可能并非(fēi)常态，需要关注(zhù)5月(yuè)末资金利率是否(fǒu)出现类似往年同期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超(chāo)预期(qī)调(diào)整。本文假设国内(nèi)货币政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内(nèi)经济超(chāo)预期放缓(huǎn)、或(huò)海外货币(bì)政策(cè)出现超(chāo)预期(qī)变(biàn)化(huà)，国内(nèi)货币政策相应可能出现超预期调整。

　　财(cái)政(zhèng)政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整。本文假设(shè)国内财政政策维(wéi)持当前力度(dù)，但假如国内(nèi)经济超预期放缓，国内财政(zhèng)政策相应可能出(chū)现超预期(qī)调整(zhěng)。

　　流动性出(chū)现超(chāo)预(yù)期(qī)变化(huà)。本文假设流(liú)动性维(wéi)持充(chōng)裕状态，但假如流动性投(tóu)放(fàng)少于往(wǎng)年同期，流(liú)动性可能(néng)出现超(chāo)预期变化。

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