文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系(xì)人向(xiàng)静姝

　　美(měi)国(guó)经济没有(yǒu)大问题，如果一(yī)定要从鸡(jī)蛋(dàn)里面(miàn)找(zhǎo)骨头，那么最大的问题既不是银(yín)行业，也不(bù)是房(fáng)地产，而是创投(tóu)泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银(yín)行（以及(jí)类似几家美(měi)国中(zhōng)小银行）和商业地产(chǎn)的(de)情况，就会发现他们的问题(tí)其实来源相同——硅谷银行破(pò)产和商业地(dì)产危机，其实都是创投泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题(tí)不在(zài)资产端，虽然他的资产(chǎn)期限过长，并且把资产(chǎn)过于(yú)集中在一个篮子里(lǐ)，但(dàn)事实上，次贷危机后监管对银行特别是大(dà)银行(xíng)的资本管制大(dà)幅加强，银行(xíng)资产(chǎn)端(duān)的信用(yòng)风险显著降(jiàng)低，FDIC所有(yǒu)担(dān)保银(yín)行的一级风险资本充足率从次贷危机前(qián)的不到(dào)10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的真正(zhèng)问题出在(zài)负债端，这并不是(shì)他自己的(de)问题，而是储户的问(wèn)题，这些储户(hù)也不是一般散(sàn)户，而是硅(guī)谷的创投公司(sī)和(hé)风投。创投(tóu)泡沫(mò)在快速(sù)加息中破灭，一二级市(shì)场(chǎng)出现(xiàn)倒挂，风投机(jī)构失血的同时从投(tóu)资项目中撤资，创投企业(yè)被迫(pò)从(cóng)硅(guī)谷银行提取存款用于补充(chōng)经营性现金流，引发(fā)了一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题不(bù)是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出现(xiàn)危机的瑞信，也是(shì)在重仓了(le)中概(gài)股的对冲(chōng)基金Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而暴露出(chū)巨(jù)大的资产问题。硅(guī)谷(gǔ)银行的破(pò)产(chǎn)对(duì)美国银(yín)行业来说，算(suàn)不上系统性影(yǐng)响，但对(duì)硅谷的创投圈、以及金融资本(běn)与创投企业(yè)深度结合的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国(guó)商(shāng)业地产是创投(tóu)泡沫破灭的(de)另(lìng)一(yī)个受害者，只不过叠加(jiā)了疫(yì)情后远程(chéng)办公的(de)新(xīn)趋势。所谓的商业(yè)地产危机，本质也不是房地产的问(wèn)题。仔细看美国商业地产市场，物流仓(cāng)储(chǔ)供不应求(qiú)，购物中心已是昨日黄花，出问题的是(shì)写字楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空置问(wèn)题最(zuì)突出的地区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图等(děng)信息科技公司集(jí)聚的西(xī)海岸，也(yě)是受到了(le)创投企业和科技(jì)公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得(dé)讨(tǎo)论的问题，既不(bù)是小型银行的缩(suō)表，也不是地产(chǎn)的潜(qián)在信用(yòng)风(fēng)险(xiǎn)，而是创(chuàng)投泡沫破灭会带来(lái)怎(zěn)样(yàng)的连(lián)锁反应？这些反应对经济系(xì)统会带来什(shén)么影响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染(rǎn)性(xìng)还是影响范围来看，创投泡(pào)沫破灭都(dōu)不(bù)会带来(lái)系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融(róng)危机的(de)房(fáng)地产泡(pào)沫对比(bǐ)，创投泡沫对银行的影响要小得多。大多(duō)数科(kē)创企(qǐ)业(yè)是股权融资，而(ér)不(bù)是债权融(róng)资，根据OECD数(shù)据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国非金融企(qǐ)业融资中的(de)占比为76.5％，债券融资和贷款融资(zī)仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　人生在勤,不索何获的意思是谁说的，人生在勤不索何获的意思是什么rt="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">美国银行并没有统(tǒng)计对科技企业的(de)贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美(měi)国银行(xíng)对(duì)整体企业贷款占(zhàn)其资产的比例(lì)为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于(yú)科(kē)创(chuàng)企业和银行体系的相对隔离，创投(tóu)泡沫不会(huì)像次贷危(wēi)机一样，通过金(jīn)融杠杆和影子银行(xíng)，对金融系(xì)统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技股也不像房(fáng)地产是家庭(tíng)和企(qǐ)业广泛持有的资(zī)产，所以创投泡(pào)沫破灭(miè)会带来硅谷和华尔街的(de)局部财富(fù)毁灭，但不(bù)会带来居民和企业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫(mò)要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的科网(wǎng)泡沫时期，科技企业(yè)还没找到可靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年代(dài)互联网(wǎng)信息技术的快速(sù)发展以及美(měi)国的信息(xī)高速公路战略为投资者勾勒出(chū)一幅美好的蓝图，早期(qī)快速增(zēng)长的用户量让大家相信科技企业可以重塑人(rén)们(men)的生活方式(shì)，互联网公司开始(shǐ)盲目(mù)追求快(kuài)速(sù)增长，不顾一切(qiè)代价烧(shāo)钱抢占市场，资本市场(chǎng)将估值依(yī)托在点(diǎn)击(jī)量上，逐步脱离了(le)企业的(de)实际盈利能力。更(gèng)有(yǒu)甚者，很多公司(sī)其实算不上(shàng)真正的互联网(wǎng)公(gōng)司，大(dà)量公司甚至(zhì)只是在名(míng)称上添加了e-前缀或是(shì).com后缀，就(jiù)能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超(chāo)过100万，成为(wèi)全球最大的(de)因特网服务(wù)提供(gōng)商，用户数达到3500万，庞(páng)大的用(yòng)户(hù)群吸引了众多广(guǎng)告客(kè)户(hù)和商(shāng)业合作伙(huǒ)伴，由此(cǐ)取得了丰(fēng)厚(hòu)的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好(hǎo)景不(bù)长，2002年科网泡沫破裂(liè)后(hòu)，网(wǎng)络用户增长缓慢，同(tóng)时拨号上(shàng)网业务(wù)逐渐(jiàn)被宽带(dài)网取代。2002年(nián)四季度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时(shí)计入455亿美元(yuán)支出（多数为冲减困境中的(de)资产），最终净亏损(sǔn)达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达(dá)克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行(xíng)业亏损344.6亿美元(yuán)，科(kē)技企(qǐ)业的(de)自(zì)由现金流(liú)为(wèi)-37亿美(měi)元(yuán)。如今大(dà)型科技企业的盈利模式成熟(shú)稳定，依靠在线广(guǎng)告(gào)和云业务收入创造了高水平(píng)的利润和现金流(liú)，2022年纳斯达(dá)克100的利润(rùn)率高(gāo)达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元(yuán)，科(kē)技企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金(jīn)流占总收入(rù)比(bǐ)例稳定在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业(yè)还在向市(shì)场“要钱”，当(dāng)前科技企业(yè)主要通(tōng)过回购和分红等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第(dì)三，当前(qián)创投泡沫破(pò)灭，终结的不是(shì)大型科技企(qǐ)业，而是(shì)小型创业(yè)企业(yè)。人生在勤,不索何获的意思是谁说的，人生在勤不索何获的意思是什么part="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　考察GICS行业(yè)分类下(xià)信息技术中的3196家(jiā)企业(yè)，按照(zhào)市值排(pái)名(míng)，以前30％为大公(gōng)司(sī)，剩(shèng)余70％为小公(gōng)司。2022年大公(gōng)司中(zhōng)净(jìng)利润为负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公(gōng)司的(de)二倍。此外，大公司自(zì)由现金流(liú)的(de)中(zhōng)位(wèi)数水(shuǐ)平为(wèi)4520万(wàn)美(měi)元，而小公司这一水(shuǐ)平为-213万美(měi)元，大公(gōng)司(sī)净利润中(zhōng)位(wèi)数水平(píng)为2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有2145万(wàn)美元。大型科技(jì)企业创造利润和现金(jīn)流的水平明显(xiǎn)强于小型科技企(qǐ)业。

　　至少上市的科技企业在利润和(hé)现金流表现上显著强(qiáng)于科网泡(pào)沫(mò)时期(qī)，而投资银行的(de)股票抵押相关(guān)业务(wù)也主要开展在流动性强的大市值科技股上(shàng)。未上市(shì)的小型科创企业若(ruò)不能产生利润(rùn)和现金流，在高利率的(de)环境下破(pò)产概率大大增加(jiā)，这可能(néng)影(yǐng)响到的(de)是PE、VC等(děng)投资机(jī)构，而非间接融(róng)资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息(xī)周(zhōu)期导致(zhì)的创投泡(pào)沫破灭，受影(yǐng)响(xiǎng)最大的(de)是硅(guī)谷和华尔街的富人(rén)群体，以及低利(lì)率金融资本与(yǔ)科创投资深(shēn)度融(róng)合的商业模式，但很难真(zhēn)正伤害到(dào)大(dà)多数美(měi)国居民、经营稳健的银行业和拥有自我造血能力(lì)的(de)大型科技公司。本轮(lún)加息周期带来的仅仅(jǐn)是库存(cún)周期的回落(luò)，而(ér)不(bù)是(shì)广泛(fàn)和持久(jiǔ)的经(jīng)济衰(shuāi)退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联(lián)储货币(bì)政策超预期紧缩(suō)，通胀超预期

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