文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美国经济没有大问题(tí)，如果一定要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么(me)最大的问(wèn)题(tí)既不是银行业(yè)，也不是房地(dì)产，而(ér)是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类似几家美国中小银(yín)行(xíng)）和商(shāng)业(yè)地产的情(qíng)况(kuàng)，就会发现他们的问题其实来源相(xiāng)同——硅谷银行破产和(hé)商业地产危(wēi)机，其实都(dōu)是创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破灭(miè)的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不(bù)在资产端(duān)，虽(suī)然他的资产期限过长(zhǎng)，并且把资产(chǎn)过(guò)于集中(zhōng)在一个篮子里，但事实上，次贷危(wēi)机(jī)后监管对银(yín)行特别是大银行的资本管(guǎn)制大幅(fú)加强，银(yín)行资产端的信用风(fēng)险(xiǎn)显著降(jiàng)低，FDIC所(suǒ)有担保(bǎo)银行的一(yī)级(jí)风险(xiǎn)资本充(chōng)足率从次(cì)贷危(wēi)机前的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这并不(bù)是他自己的(de)问题(tí)，而是(shì)储户的问题，这些储户也(yě)不是一般(bān)散(sàn)户(hù)，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在(zài)快速加息中破灭，一二(èr)级市(shì)场(chǎng)出现倒挂，风投机构失血(xuè)的(de)同时从投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取存款用于补充经营性现(xiàn)金流，引发了一连(lián)串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷(gǔ)银行的问(wèn)题(tí)不是“银行(xíng)”的(de)问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时出现危机的瑞(ruì)信，也是(shì)在重仓了中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进(jìn)而暴露出(chū)巨大(dà)的(de)资产(chǎn)问题。硅谷银行的(de)破(pò)产对(duì)美国(guó)银(yín)行(xíng)业来说(shuō)，算不上系(xì)统性影响，但对硅谷的创投圈(quān)、以及金(jīn)融资本与(yǔ)创投企业深度(dù)结合(hé)的这种商业模式(shì)来说，是重大打击。

　　美(měi)国商业(yè)地产(chǎn)是创投泡沫破灭的另一(yī)个受(shòu)害者，只不过(guò)叠加了疫情后远程办公的新趋势(shì)。所谓的商业地(dì)产危机，本质也不是房地产的问题。仔细(xì)看(kàn)美国商业(yè)地产市场，物流仓储供不应(yīng)求，购(gòu)物中心已是昨日(rì)黄花，出(chū)问题的是写字楼的空置率上升和租金下(xià)跌。写字楼(lóu)空置问题最突出的地(dì)区是湾区、洛杉矶(jī)和西雅图等信息科技公司集聚的西(xī)海(hǎi)岸(àn)，也(yě)是受(shòu)到了创投企(qǐ)业和科技公(gōng)司就业疲(pí)软的拖累。

　　我们认(rèn)为真(zhēn)正值(zhí)得讨论的问题，既不是(shì)小型银行的缩表，也不(bù)是(shì)地产的潜(qián)在信(xìn)用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破(pò)灭(miè)会带来(lái)怎(zěn)样的连锁反应？这些(xiē)反应对经济系统会带来(lái)什么影响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染性还(hái)是影响(xiǎng)范围来看，创投(tóu)泡沫破(pò)灭都(dōu)不会带来系(xì)统性危机(jī)。

　　和引发08年金融危机(jī)的(de)房地产泡沫对比，创投泡沫对(duì)银行的影响要小得多。大多数科创企(qǐ)业是股(gǔ)权融资，而不是(shì)债(zhài)权(quán)融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资(zī)在美国非金融(róng)企业融(róng)资中的占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行(xíng)并没(méi)有(yǒu)统计对(duì)科技企业(yè)的贷(dài)款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占(zhàn)其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低(dī)4个(gè)百分点。由于(yú)科创企业(yè)和银(yín)行体(tǐ)系的相对隔离(lí)，创投(tóu)泡沫不会像次贷(dài)危机一样(yàng)，通(tōng)过金(jīn)融杠杆和(hé)影(yǐng)子银行，对金(jīn)融系统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外(wài)，科技股也(yě)不像房地产是家庭(tíng)和企(qǐ)业(yè)广泛持有的资产(chǎn)，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但不会带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投(tóu)泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时期，科技(jì)企(qǐ)业还没(méi)找到可(kě)靠的盈利模式。上世纪90年代互联网(wǎng)信息技术(shù)的快速(sù)发(fā)展以及美国的信息高速公路(lù)战略为投资(zī)者勾勒出一幅(fú)美好的蓝图(tú)，早期快速增长的用户量让大家相(xiāng)信科(kē)技企业(yè)可(kě)以重(zhòng)塑(sù)人们的生活方式(shì)，互联网公司开始盲目(mù)追求快速增长(zhǎng)，不顾一(yī)切(qiè)代价烧钱抢占市场，资本市场(chǎng)将估值依(yī)托在点击量上(shàng)，逐(zhú)步脱离了企业的实际盈利能力。更(gèng)有甚(shèn)者，很(hěn)多公(gōng)司其实算(suàn)不上真正的互联网公司，大量公司甚至只是(shì)在名称上添加了e-前缀或(huò)是(shì).com后缀，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在(zài)线(xiàn)AOL为例，1999年(nián)AOL每季(jì)度新增用户数(shù)超过100万，成为全球最大的因特(tè)网(wǎng)服务提供商，用户数达到3500万，庞大的(de)用户群(qún)吸引了众多(duō)广告客户和(hé)商业合作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚(hòu)的(de)收入(rù)，并在2000年收购了时代华纳。然(rán)而好景不(bù)长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时(shí)拨(bō)号(hào)上(shàng)网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计(jì)入455亿(yì)美(měi)元支出(chū)（多数为冲减困境(jìng)中的资产），最(zuì)终(zhōng)净亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　12岁小女孩拔萝卜怎么拔，拔萝卜又叫又疼的过程ttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年科(kē)网泡沫(mò)时，纳斯达克100的(de)利润率最低(dī)只有-33.5％，整个(gè)科(kē)技行业(yè)亏损344.6亿美元，科技(jì)企(qǐ)业(yè)的自由现(xiàn)金流为(wèi)-37亿美元。如今(jīn)大型(xíng)科技(jì)企业的(de)盈(yíng)利模(mó)式成熟稳定，依靠(kào)在(zài)线广告和云(yún)业务收入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳(nà)斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营(yíng)活动现金(jīn)流(liú)占总收入比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年科技(jì)企业还在向市场“要钱”，当前科技(jì)企业主要(yào)通过回购和(hé)分红(hóng)等形式向(xiàng)股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结(jié)的不是(shì)大型科技(jì)企业，而是(shì)小(xiǎo)型(xíng)创业企(qǐ)业。

　　考察(chá)GICS行业(yè)分类下信(xìn)息技术中的3196家企业(yè)，按照市值(zhí)排名，以前(qián)30％为(wèi)大公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公(gōng)司中净利(lì)润为(wèi)负的比例为(wèi)20％，而小公司(sī)这(zhè)一比例为38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外，大公(gōng)司(sī)自由(yóu)现金流(liú)的中位数水平(píng)为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水(shuǐ)平为-213万美元，大公(gōng)司净利(lì)润中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公(gōng)司只有2145万美元。大型科技企业创(chuàng)造利润和现金(jīn)流(liú)的水平(píng)明显强于小型(xíng)科技企业。

　　至少上市的科技企业在利润(rùn)和现(xiàn)金流(liú)表(biǎo)现上显著(zhù)强于(yú)科网泡沫(mò)时期，而(ér)投资银行的股票抵(dǐ)押相(xiāng)关业(yè)务也主要开展在流动(dòng)性强的大市值(zhí)科技股上。未上(shàng)市的(de)小(xiǎo)型(xíng)科创企业若不(bù)能产生利(lì)润和现(xiàn)金(jīn)流，在高利(lì)率的(de)环境下(xià)破产概(gài)率(lǜ)大(dà)大增加，这可能影响到的是(shì)PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期(qī)导(dǎo)致的创投泡沫(mò)破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人(rén)群体，以及低利(lì)率(lǜ)金融资本与科创投(tóu)资(zī)深度融合的商业模式，但很难真正伤(shāng)害到大多数美国居(jū)民、经(jīng)营稳健的银行(xíng)业和(hé)拥有自我造(zào)血(xuè)能力的大型科(kē)技公司。本轮加(jiā)息周(zhōu)期带来的仅仅(jǐn)是库存周期的回落，而不(bù)是广泛和持久的(de)经济衰(shuāi)退(tuì)。

　　风险提示

　　全球(qiú)经(jīng)济深度衰退，美联储货币政策超(chāo)预期紧(jǐn)缩(suō)，通(tōng)胀超预期

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