《基(jī)金(jīn)经理投资笔记》宏(hóng)观(guān)策(cè)略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财(cái)富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席(xí)经济(jì)踢足球可以长高个子吗，为什么踢足球的个子矮学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合(hé)信基金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容踢足球可以长高个子吗，为什么踢足球的个子矮>

　　上(shàng)期(qī)分享中(zhōng)（查看原(yuán)文），我们提(tí)出了5月是(shì)乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大的背景是市场进入了战略(lüè)相持阶段，进攻(gōng)和防守的理由都不是非常清晰。周(zhōu)末中(zhōng)央发布长期的产业政策，基(jī)调是清晰的，但那是诗(shī)和远方，是战略性的布局，很多(duō)投资者(zhě)更喜欢战(zhàn)术(shù)性的(de)机(jī)会。伯克(kè)希尔哈撒(sā)韦年度(dù)股(gǔ)东大会在(zài)巴菲特的老家奥巴(bā)哈举行，吸引了(le)全球投资者的目光，投资者总希望可以从中寻找到(dào)投资的秘诀(jué)，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不(bù)仅如此，伯克希尔(ěr)决(jué)策者对宏观环境的担忧，对数字技术的批判，很多与会者收获(huò)的(de)可能(néng)不是清(qīng)晰的思(sī)路，而是在迷宫中又多(duō)走了(le)一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要(yào)的理由(yóu)是根据惯例，银行保险等利好兑(duì)现后往往(wǎng)是(shì)市(shì)场开始调整的(de)开始。A股投(tóu)资历来(lái)是有(yǒu)季节性的，但这未(wèi)必是历(lì)史的铁律，比如(rú)2022年5月市场在(zài)新的政策基(jī)调下开始全(quán)面大反(fǎn)攻(gōng)。我们(men)需要(yào)因(yīn)时而变，投资者需要考虑到当前的(de)市场背景已经和之前有(yǒu)很大的(de)不同。当前市场进入战略僵(jiāng)持(chí)阶段的一个(gè)重(zhòng)要理由是除了逻辑(jí)推(tuī)演，很多重(zhòng)要(yào)问题很难(nán)用(yòng)清晰的事实(shí)来验证踢足球可以长高个子吗，为什么踢足球的个子矮ong>。谨慎的投资者往(wǎng)往是见好(hǎo)就收或者谋定而后动，因此(cǐ)才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清楚的地方(fāng)在哪里呢(ne)？

　　第(dì)一(yī)，从内部看，市场已(yǐ)经提前(qián)交易(yì)了政策的方向，而(ér)且今年国内的(de)政策本身也不是大开大合。新出(chū)台的政策更多地在落实上(shàng)，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依(yī)然在通胀、就业数据(jù)、金融数据和(hé)增长数据传递的混(hùn)乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主线看，数字(zì)经济和(hé)中特估依然既(jì)有政策、也有业绩或者有未(wèi)来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒(méi)、中特估与其他板块分化较为极(jí)致(zhì)，也是不(bù)争的事实。除了这两(liǎng)条主线外，金融、消费(fèi)和(hé)公(gōng)用事业有(yǒu)反(fǎn)弹，但(dàn)难以成为持续的配置主题(tí)，新能源(yuán)崩(bēng)坏的筹(chóu)码预期也决(jué)定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行为看，投资者并未形成(chéng)一致预期(qī)。随着一季报的(de)披露，市场阶段性发挥了对(duì)盈利(lì)现(xiàn)实(shí)的(de)定价效率。具体表现为，业(yè)绩出现一定修复和表现有韧性的(de)金融、中(zhōng)药、电力(lì)、中(zhōng)特估主题以及TMT中(zhōng)的游戏(xì)传媒等表现较好，家电此前也有一定(dìng)表现。不过，随着业绩的(de)公布反而出现了一定的买预期卖(mài)现(xiàn)实的操(cāo)作。当然，相对而言市场(chǎng)也有定价效率(lǜ)不稳定的一(yī)面，同样是业绩修复或有韧性的农林(lín)牧渔、新能源(yuán)和消费板块(kuài)，整体表现则(zé)一般。

　　二(èr)、市场僵持的(de)原因：一季报显示企业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短期(qī)市(shì)场的核心(xīn)矛(máo)盾在于缺乏(fá)特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前(qián)期超额收(shōu)益(yì)过于显著，目前除了(le)游戏、传媒(méi)一枝独秀外(wài)，其(qí)他(tā)TMT细分领(lǐng)域阶段性有所(suǒ)回调。中特估相(xiāng)关(guān)的基建、银(yín)行、石油、出版等板块(kuài)盈利(lì)有支撑、估值也较低，因此(cǐ)在最近市场调整(zhěng)的时候整(zhěng)体表现较好。在这两条我们看(kàn)好(hǎo)的全年主(zhǔ)线之外，市场部(bù)分定(dìng)价了一季报行(xíng)情，但核心问题在于当(dāng)前盈利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金融和两桶油(yóu)，A股的盈利还在(zài)下(xià)滑，这意味(wèi)着短(duǎn)期盈利很难撑起A股系统性的行情。所(suǒ)以(yǐ)，我们(men)看到这两条主(zhǔ)线之外其他业(yè)绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹的幅(fú)度都相对有限。消费的盈利有一定的修复，而市场由(yóu)于前期的(de)悲观情(qíng)绪尚未(wèi)对其(qí)定价，这可能蕴(yùn)含阶(jiē)段性交易机(jī)会。

　　三、战略(lüè)性(xìng)布局(jú)是(shì)清晰而明(míng)确的：政策(cè)关注产业升级和人(rén)的问(wèn)题

　　近期国内(nèi)也处于一个(gè)会议密集召开的阶段，政治局会议、中央财经委(wěi)会(huì)议和国常会相继召(zhào)开。决策层对于当前经济(jì)复(fù)苏动(dòng)力不足、复(fù)苏势头(tóu)不稳的问题，有(yǒu)着清醒的(de)认识(shí)，短(duǎn)期的工作重(zhòng)点(diǎn)是恢复和扩大需求，但同时也明(míng)确不会再走老路(lù)——不会通过低水平(píng)的债(zhài)务(wù)扩张来刺激经济，而是(shì)聚焦实体(tǐ)经济的产业(yè)升级，推进产业智能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系下(xià)的融(róng)合发展

　　这次(cì)财经委(wěi)会议的一个新提法是“坚持三次产(chǎn)业融合发(fā)展，避免割裂对(duì)立(lì)；坚持(chí)推动传统产(chǎn)业转型升级，不能(néng)当(dāng)成‘低端产业(yè)’简单退出”，这(zhè)个(gè)提法很重(zhòng)要。我们(men)去年底强调接下来一段时间的政(zhèng)策(cè)需(xū)要强调均衡(héng)性和系统性，才能形成经济(jì)发展的合力。卡脖子的领域要重点支(zhī)持(chí)和发展，但(dàn)是经济的运行是一(yī)个(gè)完整(zhěng)的(de)系统，生产和消费(fèi)、实(shí)体经济和金融(róng)支撑(chēng)、高科技(jì)领域和低技术(shù)领域、融资(zī)-设计-制造(zào)—物流-销(xiāo)售-服(fú)务等(děng)各方面需要协(xié)调(diào)发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才能够真(zhēn)正把需求拉动起来。不能够孤(gū)立、片面地理解和执行(xíng)政策，毕竟即使(shǐ)是芯片这么最高科技的领域，它(tā)的下(xià)游需求也主要来自消费电子产品(pǐn)中的手机、汽车、智能(néng)家(jiā)居等等，没有需求的拉动，产业(yè)的发展就缺乏良(liáng)性循(xún)环的基础。

　　高质量的(de)人才(cái)红利(lì)

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的一个重点是人(rén)，作为投资生产(chǎn)拉动(dòng)核心(xīn)的(de)企业家、作为人(rén)力资源重点的人才(cái)、承载民(mín)族未(wèi)来的新生人口、需要(yào)关注(zhù)的老龄人口。当前中国的发展(zhǎn)逐渐从资(zī)本和劳动要素拉动转向人力(lì)资源拉(lā)动，技(jì)术(shù)创新成为(wèi)能否突破内外部约(yuē)束的关键。技术创(chuàng)新(xīn)能(néng)力(lì)取决(jué)于制度保障(zhàng)下的主(zhǔ)观能动性，在(zài)经历了过去几年(nián)的(de)非常态(tài)之后，在(zài)内外部(bù)不确(què)定性的(de)制约下，如(rú)何让(ràng)当前每(měi)个主体充满信心、充满(mǎn)主观能动性，是政策的重(zhòng)心。以人工(gōng)智能为代表的(de)数字(zì)经济(jì)大发展，有可(kě)能能够帮助我们(men)适当缩小国际竞(jìng)争中人力资源的差距，这(zhè)需要(yào)从(cóng)一(yī)个更高的角(jiǎo)度理(lǐ)解人工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月的市场，看起来是战(zhàn)略(lüè)僵持阶(jiē)段的(de)乱战。接下来的政策力(lì)度(dù)和(hé)效(xiào)果(guǒ)有多大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的斜率是否面临(lín)趋缓的压力、海(hǎi)外的潜(qián)在风险到底有多(duō)大、美(měi)联储到底下一(yī)步面临的是什么样的经(jīng)济形(xíng)势等，投资者希望渐(jiàn)次判断(duàn)上(shàng)述一系列的重要问题的程度，并(bìng)据此进行布局(jú)。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交易机会可(kě)能更(gèng)均衡(héng)、但(dàn)也(yě)更(gèng)脆(cuì)弱，当(dāng)前可(kě)能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必会是收(shōu)获的阶(jiē)段。投(tóu)资者需(xū)要(yào)多一点耐心，风浪(làng)越大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从巴菲(fēi)特历次股(gǔ)东大会上看到(dào)价值投资者很(hěn)重要的一个特质(zhì)，即我们提(tí)倡的(de)“道”。市场的乱是暂时的，随着(zhe)事实的清晰，投(tóu)资路(lù)径也将会(huì)非常明确。这个路(lù)径(jìng)，我们(men)从产业视角做了一(yī)下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限(xiàn)是产(chǎn)业现代(dài)化，科(kē)技自主可用，数字化、高端化与智能(néng)化是明(míng)确的诗与远方，需要进行战(zhàn)略布局。投资的下限是避免系统(tǒng)性的风险，在现代化的产业转(zhuǎn)型中，当前(qián)蕴(yùn)藏风险和未来(lái)跟(gēn)不上历史步伐(fá)的产业是(shì)不能进行战略布(bù)局(jú)的。投资的中间状态是周期与消费(fèi)行业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合(hé)信基金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总监，南(nán)开大(dà)学经济(jì)学博(bó)士，清华(huá)大学(xué)管理科学与工程博(bó)士后。学术研究(jiū)与教学以(yǐ)及(jí)宏观经(jīng)济走势(shì)、金融产品分析等实务(wù)领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年(nián)以来，一直致(zhì)力于在周期波动的(de)框架内运(yùn)用(yòng)财政的(de)视角解构宏观(guān)经济的(de)运行，将中国经济看作一份(fèn)资(zī)产，通过资本(běn)资产(chǎn)定价的方式(shì)来(lái)确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观分析(xī)师(shī)，2022年2月加入(rù)创金合信(xìn)基金。此前履职博时基金，负责(zé)宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学(xué)士(shì)，上海财经大学经济学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社科院经济(jì)学博士后，学术论文(wén)多(duō)发(fā)表于国际SSCI英文(wén)核心经济学(xué)期(qī)刊(kān)。