来源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写(xiě)过一(yī)篇类似标题的文章（参(cān)考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当时主要分析欧(ōu)美经济体，探讨金融危机后主要发(fā)达经济体持续宽松、但(dàn)通(tōng)胀却持(chí)续(xù)低迷的原因。过去几年，我国货币(bì)政(zhèng)策稳健偏宽松(sōng)，M2增(zēng)速(sù)维持在高位，而通胀(zhàng)却始终(zhōng)处于低位(wèi)，近期也引发(fā)了通胀(zhàng)还是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题(tí)中，我们详细讨论中国(guó)的货币(bì)、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低(dī)位(wèi)

　　在海外主要经济体普遍面(miàn)临较(jiào)大(dà)通胀压(yā)力(lì)的情况下，我国的终端消费通胀水(shuǐ)平已(yǐ)经连续三(sān)年处(chù)于(yú)低位水平。最新公布的我国(guó)4月CPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价(jià)格(gé)的影响，和其它经济体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受(shòu)到(dào)全(quán)球性的外(wài)部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国(guó)内(nèi)部需求的集中体(tǐ)现(xiàn)，剔除(chú)食品和能源后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续(xù)三年(nián)没(méi)有突破过1.5％，增速明(míng)显降(jiàng)了(le)一个(gè)台阶。而在(zài)疫情之(zhī)前的(de)绝大部(bù)分时间(jiān)，核心CPI同比都在(zài)1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多(duō)！

　　而(ér)与通胀(zhàng)数据形(xíng)成鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月(yuè)M2同(tóng)比增速高达(dá)12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但依然处(chù)于比(bǐ)较高的(de)位置。为何这(zhè)么高的“货(huò)币”增速，通胀(zhàng)却没起来？要(yào)理解这(zhè)个(gè)问题，我们(men)首(shǒu)先要理(lǐ)解“货币”的基本概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的(de)存量(liàng)是使用M2指(zhǐ)标，但(dàn)M2其实只是货币的一部分(fēn)而(ér)已，它主要包含的是存款。事实(shí)上，“货币”的范围是很(hěn)广的，其实(shí)任何商品都具有货币属性，都(dōu)可(kě)以用来(lái)做货币(bì)使用，我们在之前(qián)的专(zhuān)题中有过详细(xì)的(de)讨论。例如，在物(wù)物交换的时代，人们用自己生产的商(shāng)品去(qù)交易(yì)其他人生产的商品，没(méi)有(yǒu)传(chuán)统意义上的现金或(huò)存(cún)款出现，同样实(shí)现了市场交易、价值的交(jiāo)换，这种相互交易的商(shāng)品都(dōu)可(kě)以(yǐ)理(lǐ)解为是(shì)“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在银(yín)行存款(kuǎn)，与(yǔ)放在理财、基金、资管产品等，本质是(shì)类似的，它们(men)对于居民(mín)来(lái)说都是货(huò)币，而M2则(zé)主要(yào)统计的是银(yín)行存款。

　　所以从货币的本质出(chū)发，现金、存款、货(huò)币(bì)及公募(mù)基金、理财(cái)、资(zī)管产品(pǐn)、黄(huáng)金、白银，甚至其它一般(bān)商(shāng)品都可(kě)以(yǐ)是货币。而这些“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是流动(dòng)性（变(biàn)现能力）的大小不同而已(yǐ)。例如在M2体(tǐ)系(xì)的统计(jì)中，M0是流通中的(de)现(xiàn)金，属于流动性最好(hǎo)的(de)货(huò)币(bì)形式；M1是M0加(jiā)上活(huó)期存款，活期(qī)存(cún)款的流动性比现金要(yào)差(chà)一些，但(dàn)依然还不错；M2是(shì)M1加上(shàng)定(dìng)期存款，定(dìng)期存款的(de)流动性比(bǐ)活期存款要(yào)差一(yī)些。从这个角(jiǎo)度出发，我们可(kě)以进一步拓展M2的统(tǒng)计边界(jiè)，比如加上实体部门持有(yǒu)的理财、货币及公募基(jī)金、资管产(chǎn)品(pǐn)等等，那样可(kě)以更(gèng)加全(quán)面的统计出货币量的变(biàn)化(huà)。

　　所以M2只是一(yī)部分的货(huò)币储藏方式(shì)，而居民和企业还有很多其它(tā)渠道储(ckono洗发水是哪个国家的品牌，kono洗发水是品牌吗hǔ)藏(cáng)货币。而(ér)过(guò)去几年里，其它货币储藏渠道(dào)的投(tóu)资(zī)收(shōu)益在不断(duàn)降低、风(fēng)险在逐渐(jiàn)增大，居(jū)民和企业(yè)减少了其它渠道(dào)储藏(cáng)货币的量。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财规模(mó)告别(bié)了高(gāo)增长，甚(shèn)至一度出(chū)现了负增长；信托、券商和基金资管产品规模也陆续出现负增长。而同(tóng)样是从(cóng)2018年开始，居(jū)民存款(kuǎn)开始了高增长，这说明实(shí)体部门的货币储藏渠(qú)道逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年(nián)之前，实体创造(zào)的货币可能会选择购买银行(xíng)理财、信托(tuō)产(chǎn)品、资管产(chǎn)品(pǐn)等，但在2018年之后(hòu)，实体创造的(de)货币(bì)更多转(zhuǎn)回了购买银(yín)行存款，这种结构性(xìng)变化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但(dàn)实(shí)际的(de)货币(bì)创造速度没(méi)有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不(bù)全面的问题(tí)，我们(men)可以更多依赖社融的数据来观(guān)察(chá)货(huò)币的创造速度。因为(wèi)从理论上(shàng)来(lái)说，“货币”和(hé)“信用”是(shì)一枚硬币的两个面。例如，一个居(jū)民从银行借1万元钱(qián)，其(qí)存款(kuǎn)账户也会同时增加1万元。在这(zhè)个过(guò)程中，实体部门的(de)融资规模(mó)扩张了1万元，同时实体部门的货币量也增加(jiā)1万元。该居民(mín)可以(yǐ)将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支付给另一个居民(mín)来(lái)购买(mǎi)东西，而(ér)另一个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个(gè)时候如果统计(jì)M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并不统计入M2。而如果用社融来描(miáo)述货币的(de)创造就会(huì)客观(guān)很多，因为不管这些(xiē)资金以什(shén)么形(xíng)式(shì)流转和存在，整个社会的信用(yòng)都是增(zēng)加了1万元。

　　最(zuì)新(xīn)公布(bù)的4月(yuè)社(shè)融的同(tóng)比增速为10kono洗发水是哪个国家的品牌，kono洗发水是品牌吗％，相比M2的增(zēng)速低了(le)2个百分点以(yǐ)上。不过(guò)和(hé)我(wǒ)国5％左右的实际经济增速相(xiāng)比(bǐ)，社融反映的我国货币创造(zào)速度其实也不低(dī)，那为何没有(yǒu)通胀呢(ne)？这(zhè)就牵涉到另一(yī)个宏(hóng)观问题，从简(jiǎn)单的数(shù)量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的(de)存量，还有看这些存量货币在经(jīng)济体中(zhōng)每年流通多少次，即货币的(de)流通速度。

　　我们不妨先来看(kàn)个例子。在2020年疫情到来(lái)的时候(hòu)，美国政府部门大(dà)幅度加杠杆(gān)，明(míng)显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一(yī)度达(dá)到(dào)25％，即整个经济(jì)的货币(bì)量扩张了(le)四分(fēn)之一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增速已经(jīng)降到了负增长，而(ér)美国的通胀却依(yī)然在(zài)高位。整个过(guò)程可(kě)以理解(jiě)为，政府部(bù)门(mén)主导货币创造(zào)，货币存量大幅增加，而(ér)随(suí)着疫情影(yǐng)响减弱，货币流通速度也逐步加快，大规模的存量货币(bì)在经济中加快流转，推(tuī)升通(tōng)胀水平(píng)。

　　这(zhè)一(yī)点从居(jū)民的储蓄率情况也能看(kàn)得出来，在疫(yì)情期(qī)间，美国居民(mín)接(jiē)受政府大量(liàng)补贴后，并没有全部花出去(qù)，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影响逐(zhú)步(bù)减弱(ruò)后，居(jū)民信(xìn)心和(hé)预期改(gǎi)善，将超额储蓄花出去，推(tuī)升货币流(liú)通速度，当前美国居民(mín)储蓄率大(dà)幅低(dī)于疫情之前的趋势(shì)线。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货币创造速度和(hé)经(jīng)济增速比(bǐ)也不低，但货币(bì)流通速(sù)度是偏(piān)低的。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡量的货币流通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低，根据一(yī)季度最新(xīn)数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有(yǒu)不少货币被(bèi)创造出来，但货币没有在经济(jì)体中(zhōng)加(jiā)快(kuài)流转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花(huā)钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察出来。从一季度统计局(jú)居民收支调查(chá)数据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然(rán)达(dá)到38％，而(ér)疫情之前是在35％以内(nèi)，反(fǎn)映了支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩(kuò)张(zhāng)的结构(gòu)也能够看出(chū)来，因为一(yī)个(gè)部门“花(huā)钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快。从居(jū)民部门来看(kàn)，4月份居民贷款(kuǎn)再度(dù)出现负增(zēng)长，这(zhè)是(shì)非(fēi)疫情(qíng)、非春节月份(fèn)第二(èr)次出现(xiàn)这种情况(kuàng)，上(shàng)一次是(shì)08年金融危机的(de)时(shí)候。过(guò)去12个(gè)月的居(jū)民贷款(kuǎn)增(zēng)量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上(shàng)，当前这一增长速度已(yǐ)经回到(dào)了(le)2016年时候的水平，考虑(lǜ)到(dào)房(fáng)价物(wù)价上涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆(gān)的(de)意愿(yuàn)是比(bǐ)较弱的(de)。

　　从企业(yè)部门(mén)的信(xìn)用扩(kuò)张情(qíng)况(kuàng)来(lái)看，也(yě)有改善的空(kōng)间。尽管我们(men)无(wú)法看到信贷投放的结构，但可以用债券净发行情况(kuàng)做个(gè)参考。疫情期间，国(guó)企等公共部门债券净(jìng)发行是明显扩张的，而非公共部门的(de)企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用(yòng)扩张也(yě)较快，我(wǒ)国公(gōng)共部(bù)门是信用(yòng)和(hé)货币创造的(de)重要支撑力量，支撑存(cún)量(liàng)货币增速维持(chí)在一(yī)定(dìng)高位(wèi)，而非公共部门创造的货币量处于(yú)低位，也反(fǎn)映了货币(bì)流通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改善(shàn)预期

　　要想(xiǎng)改变通胀(zhàng)偏低的(de)状况(kuàng)，我们依然可以从货(huò)币(bì)数量方(fāng)程出发，一(yī)方面是稳(wěn)住货币的存(cún)量，稳(wěn)定实体的融资需求；另一方面是提(tí)振实体信kono洗发水是哪个国家的品牌，kono洗发水是品牌吗心和预期，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第一(yī)个方面(miàn)来看(kàn)，私(sī)人部门的(de)融资(zī)需(xū)求还偏(piān)弱，需要(yào)进一(yī)步降低实体融(róng)资(zī)成本。当资产端(duān)的回报率在(zài)下降的(de)情况下，需要降低(dī)负债端的(de)融资成本来对冲。过(guò)去(qù)几年，政策(cè)上在降低企业融资成本上发力较多。目前看，居民部门的融资成本(běn)仍然偏高。我们在之前(qián)的(de)专题中已(yǐ)经分(fēn)析过，虽(suī)然居民增量房贷利率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位(wèi)。根据我们的(de)估(gū)算，当前存(cún)量(liàng)房贷利率(lǜ)的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水平更高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个体情况，也有部(bù)分居民偿还(hái)的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上(shàng)。

　　而对于居(jū)民部门(mén)的资产(chǎn)端(duān)来说(shuō)，房产价格面临调整压力(lì)，各类金(jīn)融资产的回报(bào)率也处于低位(wèi)，所以这就(jiù)相当于居民部(bù)门借(jiè)着4-5％成本的(de)资(zī)金，投资(zī)的(de)回报率确实是偏(piān)低的。要改善居(jū)民的(de)资产(chǎn)负债表状况，需要(yào)对居民负债(zhài)端(duān)成(chéng)本进行降息，否则居民净融资(zī)需求或依(yī)然偏弱(ruò)。

　　从另一个方(fāng)面(miàn)来看，要提升货币流通速度(dù)，需(xū)要提振(zhèn)实体的信心和预期。居民和企业对于(yú)未来(lái)的信(xìn)心(xīn)强(qiáng)、预期好，才(cái)会敢(gǎn)消费、敢投(tóu)资，支(zhī)出增加了，对(duì)于(yú)整个经济体系来(lái)说，货币流转速度才能(néng)加快，经(jīng)济需求才能好(hǎo)起来(lái)。提振(zhèn)信心和预期(qī)，是个系(xì)统性的工(gōng)程(chéng)。

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