核心(xīn)观点

　　事(shì)件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，存(cún)量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点(diǎn)：4月(yuè)新增(zēng)融(róng)资明显低于(yú)市场预(yù)期，居民新增融资再度转为(wèi)同比收缩。居民消费和按揭贷款均明显(xiǎn)弱于(yú)季节性，与耐用品(pǐn)需求和商(shāng)品(pǐn)房销售较弱相互(hù)印(yìn)证，同时，居民存款(kuǎn)仍(réng)维持较高增(zēng)速，指向(xiàng)消费潜力尚(shàng)未完全释放。

　　金融数据(jù)反(fǎn)映(yìng)的总需求短板仍在居(jū)民(mín)端，居(jū)民高存款和弱贷款的组合，则指向(xiàng)居民(mín)信心依然不足。居(jū)民部门对资金的过度沉淀(diàn)，降低了资金的循(xún)环效率和(hé)对(duì)经济的拉动效力。因而，信贷(dài)企稳的(de)持(chí)续性(xìng)和经济复(fù)苏的力(lì)度，依赖于居民信心和预期的进(jìn)一步提(tí)振，这也(yě)是后续观察(chá)金融(róng)和(hé)经(jīng)济数据的(de)关(guān)键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产链(liàn)条修复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自然回落(luò)，经济复苏的关键在于激活居民(mín)部(bù)门

　　4月新增社融和(hé)信贷均低(dī)于预期下沿，新增融(róng)资在前置发(fā)力后自然回落。4月新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期(qī)下(xià)沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今(jīn)年一季度新增(zēng)社融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银(yín)行(xíng)信贷(dài)投放等(děng)主要(yào)融资渠道在经过一季度的前置发力后，4月投放力度自然回落，新(xīn)增信贷规模由(yóu)“总量有效增长(zhǎng)”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济复苏的力度，强烈依(yī)赖于信贷增长的持续性。信用周期的持续回(huí)升一般(bān)指向(xiàng)需求(qiú)的强劲复苏，但(dàn)是(shì)在社融(róng)存量同比(bǐ)增速连续回升2个月，并且新增(zēng)信贷连续3个(gè)月(yuè)大(dà)超市场预期后，经济复苏(sū)的力(lì)度(dù)依然偏弱，名义价格正滑入通(tōng)缩区间。伴随着4月新增(zēng)融资的回(huí)落，信贷对经济的推(tuī)动效应将进一(yī)步(bù)减弱。

　　我们理(lǐ)解，经(jīng)济复(fù)苏的力度依赖于(yú)持(chí)续的信贷(dài)增长，而这难以(yǐ)完全(quán)依赖政策驱(qū)动，需要实体(tǐ)经济内(nèi)生融资需求的修复。在(zài)较强(qiáng)的(de)“稳信贷(dài)”政策诉求下，货币、信贷、财(cái)政和产业政策协同发(fā)力，商业银(yín)行信贷投放的前(qián)置发力(lì)意愿较(jiào)强，一季(jì)度新增社融和信(xìn)贷同比(bǐ)大幅(fú)多增。但随着信贷政策由“总量有效(xiào)增长”转向(xiàng)“合理增长、节奏(zòu)平(píng)稳”，以及实(shí)体经济内生动(dòng)能的(de)边际回落，4月(yuè)新增(zēng)融资需(xū)求走弱。因(yīn)而，后续信贷投放的稳定(dìng)性，将是我们后续观(guān)察金(jīn)融和经济数据(jù)的(de)关键。

　　信贷增长(zhǎng)的(de)持续稳定，关(guān)键在于激活居民部(bù)门。一则，在政策(cè)层较强的稳信贷诉求(qiú)下(xià)，国内金融条件(jiàn)持续(xù)宽松(sōng)，资金(jīn)的供给端并不是问(wèn)题。新增融资持(chí)续性(xìng)的关(guān)键在于需(xū)求(qiú)端(duān)，政府融资需求受制于财政预算(suàn)，而今年财政预算在“两会(huì)”期间已基本确定。企业融(róng)资需求自2022年以来总体维持较高景(jǐng)气(qì)度，叠加信(xìn)贷、财政和(hé)产业(yè)政策(cè)的(de)持续发力，企业融资需求(qiú)的(de)稳(wěn)定性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表(biǎo)观上，居民融(róng)资服务于消费(fèi)和购房行为，但(dàn)在持(chí)续回(huí)暖(nuǎn)2个月后，4月居民(mín)新增(zēng)融资再(zài)度(dù)转为同比收缩。实质上，居(jū)民行(xíng)为取(qǔ)决于(yú)收入预(yù)期和负债(zhài)强度，而(ér)当前(qián)居(jū)民就业和收入明显分(fēn)化，边际消(xiāo)费(fèi)倾(qīng)向较强的青年群体，失业(yè)率持续处于接(jiē)近20％的(de)历史高位，拖(tuō)累居(jū)民部门预期改善。

　　二是(shì)，资金从企业部门持续(xù)流(liú)向(xiàng)居民部门(mén)，而居民(mín)部门向企业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持(chí)续收缩6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的(de)背离，存在(zài)两重可能性，一(yī)是，资金从企(qǐ)业活期账(zhàng)户向定(dìng)期(qī)账户转移；二是，资(zī)金从企(qǐ)业账户向居(jū)民(mín)账户转移，而存(cún)款数据证伪(wěi)了第一重(zhòng)可(kě)能性(xìng)，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民(mín)部(bù)门(mén)后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力(lì)，便将企业转移(yí)来的资金(jīn)以存款的方式沉淀了(le)下来(lái)，而不是通(tōng)过消费的方(fāng)式使其回流企业账(zhàng)户(hù)，表现(xiàn)在数据(jù)上(shàng)，便是居民存(cún)款增速持续高于企业(yè)，居(jū)民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但居民存款增速(sù)已(yǐ)于3月(yuè)和4月(yuè)连续回落，可(kě)能指(zhǐ)向居民预期正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增(zēng)融(róng)资(zī)再(zài)度转弱，企业融资需求延续景气

　　居(jū)民(mín)贷款端，消费(fèi)和(hé)按揭信(xìn)贷均明显弱于季节(jié)性，与耐用品需(xū)求(qiú)和商品(pǐn)房销售较弱相互(hù)印(yìn)证。4月(yuè)居民部门新增净(jìng)融资同比少增(zēng)241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期信贷同比(bǐ)多增(zēng)601亿元(yuán)，中(zhōng)长(zhǎng)期信贷同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随(suí)着居民生活半径和消费(fèi)意愿修复动(dòng)能转弱，4月非制(zhì)造业PMI商务活(huó)动指数回落至56.4％，居(jū)民消(xiāo)费信贷也明显弱于(yú)季节性水(shuǐ)平。乘联会数(shù)据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期(qī)均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的好转与厂(chǎng)商大(dà)幅(fú)降(jiàng)价(jià)促销紧密(mì)相关，真实的耐用品消费需求(qiú)依然较为低迷。

　　二(èr)是，从(cóng)30个大中城市(shì)的商品(pǐn)房销售(shòu)数据来看(kàn)，2-3月商品(pǐn)房销售连续两(liǎng)个(gè)月呈(chéng)现环比扩张(zhāng)态势，居(jū)民购房(fáng)预期(qī)和购房活动(dòng)同样呈现改善态势(shì)，但进入(rù)4月后商品房销售(shòu)数据明显走弱。并且，由于按(àn)揭贷款利率远高(gāo)于理财(cái)产品预期收益率，按揭(jiē)贷(dài)“早偿”倾向愈(yù)发明显，导致以按揭贷为主的居(jū)民(mín)中长期贷款再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款(kuǎn)增速连续2个月边际走弱(ruò)，但增速(sù)仍远高于疫(yì)情前，居(jū)民消费潜力仍有待(dài)进一(yī)步释放(fàng)。1-4月居民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同(tóng)期多(duō)增1.58万亿元(yuán)，4月住户存(cún)款存量(liàng)同比增速较(jiào)3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居(jū)民存款增速已连(lián)续走弱(ruò)2个月，但增速仍远高于(yú)疫情(qíng)前水平，表明居民(mín)储蓄意(yì)愿依然强劲(jìn)，疫情期(qī)间积累的“超(chāo)额储蓄”并(bìng)未(wèi)出现释放(fàng)迹象。居民(mín)新增存款和短(duǎn)期贷款同时维持高位，一方(fāng)面，可以(yǐ)说明(míng)居民消费潜力仍有待进一步(bù)释(shì)放；另(lìng)一方面，可能指(zhǐ)向居民收入(rù)分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营(yíng)预期持续(xù)改善增强融资需求，叠加银行(xíng)较(jiào)强的信(xìn)贷投(tóu)放诉求，供需(xū)两(liǎng)端驱动(dòng)企业新增净(jìng)融资连(lián)续同(tóng)比扩张(zhāng)。4月非(fēi)金融企业部门新增信贷6850亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增998亿元。其中(zhōng)，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中(zhōng)长期(qī)贷款占新增贷(dài)款的比重，进一步(bù)上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流(liú)向应(yīng)为(wèi)基(jī)建和制造业等政策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部(bù)门新增净融资同比扩张636亿(yì)元，前置发力仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿(yì)元(yuán)，已完成(chéng)全年政(zhèng)府债(zhài)券融资预(yù)算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似(shì)，同(tóng)是(shì)“稳(wěn)增长”诉求较强的年份(fèn)，财政部也(yě)均在前(qián)一年(nián)度末(mò)提前下达了(le)次年的(de)部(bù)分专项债务新增额度(dù)，因(yīn)而，政府债(zhài)券发行节奏都有明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金(jīn)在向(xiàng)居(jū)民部门转移。通过观(guān)察M1和M2同(tóng)比增速的6个月(yuè)移动均(jūn)值，可以发现，M1同(tóng)比增速已经持续收缩(suō)6个(gè)月，而M2同比增(zēng)速则已持续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在(zài)两重可(kě)能性，一是，资金从企(qǐ)业活期(qī)账(zhàng)户向定期账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二是，资(zī)金从企业账户向居民(mín)账户转移，而存(cún)款数据(jù)证伪了第(dì)一(yī)重可能性，并证实了第二(èr)重可能(néng)性。

　　也(yě)就(j10公斤滚筒洗衣机尺寸长宽高，一般洗衣机的尺寸是多少厘米iù)是说(shuō)，企业通(tōng)过经营和(hé)贷(dài)款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移(yí)至居民(mín)部门后，由于(yú)居民消费复苏乏(fá)力(lì)，便将(jiāng)企(qǐ)业(yè)转移来的资金(jīn)以存款的方式沉淀(diàn)了(le)下来，而不是(shì)通过消费的方式(shì)使其(qí)回流企业账(zhàng)户，表现在数据(jù)上，便是居民存款增速持续高于企业，居民(mín)“超(chāo)额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向(xiàng)前看，宽(kuān)货币(bì)力度随着经济复苏(sū)会渐趋缓和，广义货(huò)币(bì)供应量M2同比增速有望进(jìn)一步回落，资金利率(lǜ)中(zhōng)枢(shū)也将围绕(rào)政策利率震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱后，经济(jì)修复的稳(wěn)定性和持(chí)续性将(jiāng)进一步增强，宽货币的发力(lì)强度将会逐渐收(shōu)敛。同时，在去年(nián)财政发力的(de)过程中，消耗了部(bù)分(fēn)往年财(cái)政结余资金和央行(xíng)结(jié)存利润，推(tuī)动(dòng)了财政存款和央行(xíng)结存利润向私人部门的(de)转移，今年财(cái)政结余资金向私人部门(mén)的转(zhuǎn)移力(lì)度(dù)将会明显走(zǒu)弱。因而，宽货币力度(dù)趋缓、财政结余资(zī)金转移(yí)走弱，叠加(jiā)高基数效(xiào)应，将会共同(tóng)推动广义货币供应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新(xīn)增(zēng)社(shè)融的强劲态势将会(huì)继续减弱

　　新增社融(róng)的强(qiáng)劲态势将会继续减弱，但短期内仍有望持续高于去年同(tóng)期水平(píng)，增速回升的斜(xié)率则有赖于居民预期继续改善。一(yī)则，在信贷、财政和产业政(zhèng)策的(de)相互配合(hé)下(xià)，企(qǐ)业生(shēng)产经(jīng)营(yíng)预期总(zǒng)体较为稳(wěn)定，叠(dié)加新增专项债支(zhī)撑基建(jiàn)配套融资需求，企(qǐ)业融资需求的稳定性相对较强；同时(shí)，政策层对于(yú)信(xìn)贷投放适度(dù)靠前发(fā)力的诉求仍在，但3月以来政策(cè)曾(céng)先(xiān)后表态“货币信贷总量要适度节(jié)奏要(yào)平稳”和“不盲目追求信贷(dài)高增”，信贷(dài)资源投(tóu)放可能会(huì)更(gèng)加(jiā)注重(zhòng)平滑10公斤滚筒洗衣机尺寸长宽高，一般洗衣机的尺寸是多少厘米增速波动。

　　二(èr)则，居民部门仍是当前融(róng)资的(de)短板(bǎn)，引导其(qí)合理改善预期是社(shè)融增(zēng)速趋势性回升(shēng)的(de)重要条件。今年(nián)2月之前，居民部门(mén)新增净融资已经(jīng)连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月(yuè)的同(tóng)比扩(kuò)张(zhāng)后，4月再度转为同(tóng)比收缩，并且居(jū)民存款(kuǎn)持续保持较高增速，居民预(yù)期改善仍有待(dài)于政策(cè)进一(yī)步加力。

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