王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股(gǔ)跌(diē)至过度低估(gū)时(shí)，股息率相应(yīng)提升，会吸引(yǐn)绝对收益(yì)资金买入，股价也逐步完(wán)成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半(bàn)年，又一次因绝(jué)对(duì)收益资金追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但事(shì)实(shí)上，银(yín)行(xíng)业(yè)经营层面，也已经悄然发生(shēng)一(yī)些向好的变(biàn)化。

　　主(zhǔ)要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜(mí)

　　如果(guǒ)大家觉得银行(xíng)股是(shì)这几(jǐ)天才开始上涨，那么就大(dà)错特错(cuò)了。事实是(shì)：

　　银行(xíng)股自2022年10月(yuè)底见(jiàn)底之后，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的(de)银(yín)行(xíng)股涨(zhǎng)幅达(dá)到27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅甚至(zhì)达到50％以上，非常可(kě)观。当(dāng)然，中间也不是一帆风(fēng)顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过(guò)完2023年春节后，却冲高回落(luò)，调整了(le)近两个月(yuè)时间，跌幅(fú)不(bù)大，不到10％。然(rán)后于3月底开始上(shàng)涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事(shì)情并(bìng)不是第一次(cì)发(fā)生。过去(qù)银行股(gǔ)的大行(xíng)情，都(dōu)是在悄无声息中默默上涨的(de)，因为银(yín)行股(gǔ)平时关注度并不(bù)高(gāo)。等(děng)到因(yīn)几根大线性而吸(xī)引大家来关注时(shí)，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类(lèi)似的事情是2014年。或(huò)许经历过(guò)的人都能记得(dé)，2014年11月(yuè)，因为一次比较意外(wài)的(de)“双降(jiàng)”（降息(xī)、降准），金融(róng)股(gǔ)拔地而起(qǐ)。但(dàn)在此之前，银行指(zhǐ)标(biāo)大约在3月见底，然后(hòu)不声不响地(dì)开始回升，到(dào)11月时(shí)，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见底，也有(yǒu)类似的情况：没有明确利好(hǎo)，没有明确(què)新(xīn)闻，银行股(gǔ)却自己(jǐ)慢(màn)慢(màn)从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并(bìng)不容易(yì)，因为很难(nán)验证。如果确(què)实(shí)没有实质性利(lì)好，那么只(zhǐ)能从资金面去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意出手了。由于银(yín)行盈利(lì)能力非常稳定，估值(zhí)低往往意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低(dī)则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至(zhì)一(yī)定水平时，股息率就(jiù)会非(fēi)常诱(yòu)人。比(bǐ)如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍(bèi)以下，那么计算出(chū)来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一(yī)只票(piào)息率6.6％的(de)可转债(zhài)。如果盈利能力保持，则后续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨，还能(néng)享受资本利得。当然，如果股价再跌(diē)，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期(qī)很难(nán)再降了。因(yīn)此，这就非常像一张可(kě)转(zhuǎn)债(zhài)，其(qí)市(shì)价(jià)下跌时，会有个估(gū)值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价(jià)值就(jiù)出来(lái)了。如果这张“可转债”的票(piào)息率高到一定程度(dù)，显著(zhù)高过一些资金的成本，那么这些(xiē)资(zī)金自(zì)然愿意(yì)参(cān)与。

　　这样，银行(xíng)股就形成(chéng)一(yī)个隐形的“估(gū)值(zhí)底”，当估值低至(zhì)一(yī)定(dìng)水平时，股息(xī)率诱人，就(jiù)会(huì)有(yǒu)人参(cān)与(yǔ)。

　　当然，这个(gè)估值(zhí)底在(zài)某(mǒu)些情况(kuàng)下(xià)会被(bèi)打破(pò)，即(jí)因(yīn)为一(yī)些负面因(yīn)素的(de)存在，导致市场先(xiān)生觉得银行股的估值或(huò)盈利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买(mǎi)

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄无声息的底部，可(kě)能并没有什么实质利好，就是有些看(kàn)中股息(xī)率(lǜ)的资金默默买入，把(bǎ)底部(bù)给(gěi)买(mǎi)出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除(chú)的就是(shì)以(yǐ)股(gǔ)票型公(gōng)募基金为代表的机构(gòu)投资者。因为他(tā)们的考(kǎo)核要(yào)求是相对(duì)收(shōu)益，因此在(zài)大多(duō)数时候，他们不(bù)会因为(wèi)股(gǔ)息(xī)率诱(yòu)人(rén)而买入，他们的(de)任务是战胜自己基金的基准，或者(zhě)战胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他们也很难做(zuò)出赚(zhuàn)取股息(xī)率的决(jué)策(cè)，这不是他们的考核目标(biāo)。

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股从底部(bù)开(kāi)始悄悄上涨的这(zhè)段时间(jiān)，公(gōng)募(mù)基金参与很(hěn)低，这次也不例(lì)外(wài)。

　　从(cóng)数据上也可(kě)验证：从33家(jiā)银(yín)行股2022年底基金持(chí)仓比重来看，比重越(yuè)低，期间（过去半年，后同(tóng)）涨幅(fú)越大，比重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募(mù)基(jī)金，其他类似考(kǎo)核(hé)的机构(gòu)投资(zī)者也是类似。

　　从(cóng)数据(jù)上看，我们(men)确(què)实看到，2023年第一(yī)季度较上(shàng)年末，大(dà)部分A股银行股的基金持仓比(bǐ)例是下降(jiàng)的(de)，有些个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百分(fēn)点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度莫问前程上一句是啥 莫问前程的意思，银行指数走了个过(guò)山车，先是上涨，然(rán)后春节后下跌（这段时间(jiān)刚好是人工智能(néng)概念股(gǔ)大涨(zhǎng)，因此机构投(tóu)资者有可(kě)能是卖出银行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月(yuè)初，人工智(zhì)能等板块行情回落后(hòu)，银(yín)行股重拾升势，且(qiě)涨幅加速(sù)。春(chūn)节(jié)后的这段时间，银行股刚好(hǎo)和人工(gōng)智能走出了(le)一(yī)个(gè)完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其(qí)他投(tóu)资者，比如个人、外资(zī)、自(zì)营、保险、资管等(děng)，则可(kě)能是买入的。因为(wèi)这些(xiē)资(zī)金不(bù)考核相对收(shōu)益，更多的是追求绝对收益(yì)，因(yīn)此有可能(néng)是(shì)高股息(xī)股票的青睐者(zhě)。

　　而决定他们买入的(de)因素(sù)中，资金成本应(yīng)该是(shì)个重要因素(sù)。目(mù)前，我(wǒ)国近期市场利率较低、资(zī)金充(chōng)沛，其他可替代(dài)的投(t莫问前程上一句是啥 莫问前程的意思óu)资机(jī)会(huì)较少，因此股息率显得诱人。同时，美国(guó)加息接近尾(wěi)声(shēng)，他们的(de)资金(jīn)成本也(yě)有望下行，我国高股息股票(piào)也有吸引(yǐn)力(lì)。

　　然后(hòu)我(wǒ)们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季(jì)度(dù)情(qíng)况来看，外资确(què)实在买(mǎi)入大(dà)行，并且数量还不少。不过保险资金却是有进有出，这(zhè)一点(diǎn)有点与(yǔ)我们预(yù)期(qī)不符。基金(jīn)主要在卖出。此外(wài)，还有些一(yī)般法人、其(qí)他投(tóu)资(zī)者在买入(rù)。

　　（一季度各类(lèi)投资(zī)者持股(gǔ)变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成立，即：在银行股估值极低的时候，追求绝对收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也(yě)可以清(qīng)晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次(cì)行情，和历(lì)史上很多次(cì)银行底(dǐ)部启(qǐ)动一(yī)样，很(hěn)可能是(shì)青(qīng)睐高(gāo)股息率(lǜ)的资金，买(mǎi)入低估值(zhí)、高股息率的银行(xíng)股。而他们的口味与公募基金刚好(hǎo)是相反(fǎn)的(de)。

　　莫问前程上一句是啥 莫问前程的意思rong>03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说(shuō)明了过去半年的银行股行情，是追求绝对收益的资金(jīn)，买入了高股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的银行股。眼下，很多银(yín)行股股息率依(yī)然较(jiào)高(gāo)，而资金面依(yī)然宽(kuān)松，那么这些(xiē)高股息(xī)率股(gǔ)票对绝对收益资金依然是(shì)有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银(yín)行业的经(jīng)营层(céng)面，有没有(yǒu)实质变化呢(ne)？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过(guò)去三年(nián)期间的一些(xiē)特殊(shū)政策，已(yǐ)经出现(xiàn)调整的(de)迹象，银行业将(jiāng)要进入新(xīn)的均衡格局(jú)。比如，在普惠小微领域，过去(qù)几年大行承担(dān)了一些监管要求(qiú)，每年(nián)普(pǔ)惠小微信贷(dài)的增长非常快，投放(fàng)利率很低，这对(duì)小微金融市场格局造成了较大影响，尤(yóu)其是对一(yī)些原(yuán)来从(cóng)事小(xiǎo)微业务的(de)中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大(dà)小(xiǎo)行小微金融(róng)逐(zhú)步(bù)达到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会办公厅发布《关(guān)于2023年加(jiā)力提升小微(wēi)企业金融(róng)服(fú)务(wù)质(zhì)量(liàng)的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一些调整(zhěng)。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单户授(shòu)信总额1000万(wàn)元以下小(xiǎo)微企业贷款同比增速不低于各项(xiàng)贷款同比增速，有贷款余额的(de)户数不低于上(shàng)年同期水(shuǐ)平）要求，不再刚性(xìng)要(yào)求降(jiàng)低小(xiǎo)微(wēi)信贷(dài)利率，而是要求(qiú)“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金融领域，其(qí)他方面的工作要(yào)求也陆(lù)续从过去三(sān)年的阶段性政策，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而(ér)银行业这几年由(yóu)于净息差显著回(huí)落，盈(yíng)利(lì)能(néng)力也渐渐接近(jìn)合理(lǐ)利(lì)润底线。因为银行业需要留(liú)存(cún)一定(dìng)的利润用于补充资本，进而支持下一期的信贷投放，因此利润并不是越(yuè)低越好(hǎo)，需(xū)要(yào)维持(chí)一个合理利润(rùn)。而(ér)目前盈(yíng)利能力已(yǐ)经接(jiē)近这一(yī)底线，所(suǒ)以(yǐ)政策(cè)也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什(shén)么(me)是银行的合理(lǐ)利润和合理息差

　　可见，行(xíng)业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那(nà)么，有没(méi)有(yǒu)一种可能：那些(xiē)买入高股息(xī)股票的投资者(zhě)中，真有些先(xiān)知(zhī)先觉者，已经(jīng)嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业研究方(fāng)法探(tàn)讨。本文不是证券研究报告，不(bù)构成任何投(tóu)资建议，涉及个股也仅为举(jǔ)例或陈(chén)述(shù)事实之用，不代表我们对他们的(de)证券或产品的推荐(jiàn)。具体(tǐ)投资建议(yì)请(qǐng)参考我(wǒ)们的研究报告。

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