王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过(guò)度低估(gū)时，股息率相应提升，会(huì)吸(xī)引绝对收(shōu)益资金买入，股(gǔ)价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半(bàn)年，又一(yī)次(cì)因绝对收益资(zī)金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经营层面，也已(yǐ)经悄(qiāo)然发生(shēng)一些向好(hǎo)的变化(huà)。

　　主要(yào)结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉得银(yín)行股是这几天(tiān)才开始上涨，那么就大(dà)错特(tè)错了。事实是：

　　银行(xíng)股(gǔ)自2022年10月底见(jiàn)底(dǐ)之后，已经持(chí)续上(shàng)涨了足(zú)足半年(nián)时间了……

　　这段时间(jiān)的(de)银行股涨幅达到(dào)27％，其中部分银(yín)行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间(jiān)也不是(shì)一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节(jié)后，却冲高(gāo)回(huí)落(luò)，调(diào)整了近(jìn)两个月时(shí)间，跌幅(fú)不大，不(bù)到10％。然后于(yú)3月底开始上涨，近期(qī)加速上(shàng)涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过(guò)去银行股的大行情(qíng)，都是在(zài)悄无声息中默(mò)默上涨的，因(yīn)为(wèi)银行股平(píng)时关注度(dù)并不高(gāo)。等(děng)到因几根大线(xiàn)性而吸引大(dà)家来(lái)关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情(qíng)是2014年。或(huò)许经历(lì)过的人都能记(jì)得(dé)，2014年(nián)11月(yuè)，因为(wèi)一次(cì)比较意外的(de)“双降”（降息(xī)、降(jiàng)准），金融股拔(bá)地而起(qǐ)。但在(zài)此(cǐ)之前，银行指(zhǐ)标大约在3月见底，然后不声不响(xiǎng)地开始回升，到(dào)11月时，8个月(yuè)左右时间(jiān)，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的(de)情况：没有明确利好，没有明确新闻，银行(xíng)股(gǔ)却自(zì)己慢(màn)慢(màn)从底部爬(pá)起来(lái)了(le)。

　　是谁(shuí)先知(zhī)先觉(jué)？

　　为行情归因并(bìng)不容(róng)易，因为很难验证。如(rú)果确实没有实质(zhì)性利好，那(nà)么只能(néng)从资(zī)金(jīn)面去猜(cāi)测：可(kě)能是估值便宜(yí)到很多资金愿(yuàn)意(yì)出手(shǒu)了。由于银行盈利能(néng)力非常稳定，估值低(dī)往往意味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分(fēn)红率稳定，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时，股息率(lǜ)就会非常诱人。比(bǐ)如近年来(lái)，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度(dù)低(dī)至0.5倍以下，那么计算出来(lái)的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比(bǐ)一(yī)只票息(xī)率6.6％的(de)可转债。如果盈利能(néng)力保持，则后(hòu)续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享受资本利得。当然，如果(guǒ)股(gǔ)价再跌，或(huò)盈(yíng)利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会(huì)遭受损(sǔn)失(shī)。但由于(yú)ROE已在底(dǐ)部(bù)，近期很难再降了。因此(cǐ)，这就(jiù)非常像一(yī)张可转债，其市价(jià)下跌(diē)时，会有(yǒu)个估值(zhí)下限，即“债(zhài)券价(jià)值(zhí)”。

　　于是，其投资价(jià)值就出来了。如果这张“可转拉普拉斯分块矩阵公式例题，拉普拉斯分块矩阵公式副对角线债”的票息率高到一定程(chéng)度，显著高过一些资金的成本，那么这些资(zī)金(jīn)自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就(jiù)形成一个隐形(xíng)的“估值底”，当估值低(dī)至(zhì)一定(dìng)水平时，股息率(lǜ)诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某些(xiē)情(qíng)况下会被打破，即因(yīn)为一些(xiē)负面(miàn)因素的存(cún)在，导致市场先生(shēng)觉得(dé)银行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄(qiāo)无声息的底部，可能并没有什么实质(zhì)利(lì)好(hǎo)，就是有(yǒu)些看中股息率的资金默默买入(rù)，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以(yǐ)排除的就是以股票型公募(mù)基金为代表的机构投资(zī)者。因(yīn)为他们(men)的考核要(yào)求是相对收益，因此在大多(duō)数时候(hòu)，他们不(bù)会(huì)因(yīn)为股息率诱人而买入，他们的任务是战胜(shèng)自(zì)己基金的基准，或者战胜(shèng)可比基金同仁。所以，即使股息率高，他(tā)们也很难(nán)做(zuò)出赚取股息率的决策(cè)，这不是他们(men)的考核目标(biāo)。

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)从(cóng)底部开(kāi)始悄悄上涨的这段(duàn)时间，公募基金参与(yǔ)很低，这次也(yě)不(bù)例外(wài)。

　　从数据(jù)上(shàng)也(yě)可验证(zhèng)：从33家(jiā)银行股2022年底(dǐ)基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半(bàn)年(nián)，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构投资者也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实看到，2023年(nián)第一季度较上年末，大部分A股(gǔ)银行股的基金持(chí)仓比(bǐ)例(lì)是下降的，有些个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重降幅；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指数走(zǒu)了个过山车，先(xiān)是上涨，然后春(chūn)节后下跌（这段时间(jiān)刚好是人工(gōng)智能(néng)概(gài)念股(gǔ)大涨，因(yīn)此机构投资者(zhě)有可能(néng)是卖出银行(xíng)等股票，换仓至计算机股(gǔ)票）。到(dào)了(le)4月初，人工智能(néng)等板块行情(qíng)回落后，银行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加(jiā)速。春节(jié)后(hòu)的这段时(shí)间，银行股(gǔ)刚好和(hé)人工(gōng)智能走出了(le)一个完美的“对称”走势。

　　而其他(tā)投资者拉普拉斯分块矩阵公式例题，拉普拉斯分块矩阵公式副对角线，比(bǐ)如(rú)个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因为(wèi)这些资金不考核相对收益，更多的是追求绝对(duì)收益，因此(cǐ)有可能是高(gāo)股息(xī)股票的青睐者。

　　而(ér)决定他们买(mǎi)入的(de)因素中(zhōng)，资金成本应该(gāi)是个重要(yào)因素。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他可(kě)替(tì)代的(de)投资(zī)机会较少(shǎo)，因此股(gǔ)息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息接(jiē)近尾声，他们的资金(jīn)成(chéng)本也有(yǒu)望下行，我(wǒ)国(guó)高股息(xī)股(gǔ)票也(yě)有吸引(yǐn)力(lì)。

　　然后(hòu)我们通(tōng)过(guò)数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看，外(wài)资确实(shí)在买入大行，并(bìng)且数量还不少。不过保险资金却是有进有(yǒu)出，这一点有点与(yǔ)我(wǒ)们预期不符。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人、其他(tā)投资(zī)者在买入。

　　（一季度各类投资(zī)者持股变化(huà)数(shù)；单(dān)位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致成(chéng)立，即(jí)：在(zài)银行股估(gū)值极低的(de)时候(hòu)，追求绝对(duì)收益的资金买入(rù)了高股(gǔ)息率(lǜ)的个股(gǔ)。

　　从散点图(tú)上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次(cì)行情，和历(lì)史上(shàng)很多次银行底部启动一样，很可能(néng)是青睐高(gāo)股息(xī)率的资金(jīn)，买入低估(gū)值、高(gāo)股息(xī)率的银(yín)行股。而他们(men)的(de)口味与公募基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明了(le)过去(qù)半年的(de)银(yín)行股行情(qíng)，是追求(qiú)绝对(duì)收益的资(zī)金，买入(rù)了高股息率(lǜ)的银行股。眼下，很多银(yín)行股(gǔ)股息率依(yī)然较高，而资金(jīn)面依然宽(kuān)松，那么这些高股息(xī)率股(gǔ)票(piào)对绝(jué)对(duì)收益资金(jīn)依然是(shì)有吸引力的。

　　那(nà)么在(zài)银行业的(de)经营层面(miàn)，有没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们(men)在3月曾经提出，过去(qù)三年期(qī)间的一些特殊(shū)政策，已(yǐ)经(jīng)出现调整的迹象，银行业将要进(jìn)入新的(de)均衡(héng)格局。比(bǐ)如，在普惠小微(wēi)领域，过去(qù)几年大(dà)行承担(dān)了一些监管要求，每年普惠小微信贷(dài)的增长非(fēi)常(cháng)快(kuài)，投放利率很(hěn)低，这对小微金融市场格局造成了较大影(yǐng)响(xiǎng)，尤其是(shì)对一些原来从事小微业务的中(zhōng)小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小(xiǎo)微金融逐(zhú)步达到新(xīn)均衡

　　而在(zài)4月(yuè)27日，银保监会办(bàn)公厅发布(bù)《关(guān)于2023年加力(lì)提升(shēng)小(xiǎo)微企业金融服务质量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一(yī)些调整。比如，不再提(tí)“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万(wàn)元以下(xià)小微企业贷(dài)款同比增速不低于各(gè)项贷款同比增速，有贷(dài)款余额的户数不低于(yú)上(shàng)年(nián)同期(qī)水(shuǐ)平(píng)）要求，不再刚(gāng)性要求降低小微信贷利率，而是要求“合理确定贷款利率(lǜ)”，不再提(tí)“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金(jīn)融(róng)领域，其他方面的工作(zuò)要求也陆续(xù)从过(guò)去三年的阶段性政策，慢慢回归(guī)至(zhì)常态化。

　　而银行业(yè)这几年(nián)由于净息差显著回落，盈利(lì)能力(lì)也(yě)渐渐接近(jìn)合理(lǐ)利润底线(xiàn)。因为银行业需要留存一定的利润用于补充资(zī)本，进而支持下一(yī)期(qī)的信贷投放，因此(cǐ)利润并不是越低(dī)越(yuè)好，需要维持(chí)一个合理利润。而(ér)目前盈利能力已经接近这一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理利润(rùn)和合理息差

　　可见，行业的一些情况已(yǐ)经悄悄(qiāo)发(fā)生变化(huà)了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能：那(nà)些买(mǎi)入(rù)高股息股票的投(tóu)资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到(dào)了不(bù)一样(yàng)的味道？

　　本文为金融(róng)业研究方(fāng)法探(tàn)讨。本文不是证券研究报(bào)告，不构成任(rèn)何(hé)投资建议，涉(shè)及(jí)个股也仅为(wèi)举例或(huò)陈述事实之(zhī)用，不代表(biǎo)我们(men)对他(tā)们的证券或产(chǎn)品的推荐。具(jù)体投(tóu)资建议请(qǐng)参考我们的研究报(bào)告。

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