分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究(jiū)团队

　　核(hé)心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符合(hé)我们预(yù)期。我们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄大概率仍会继(jì)续积(jī)累，较难大量释放至消费、购房。结合(hé)4月居民存(cún)款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超额储蓄(xù)体量(liàng)已增长至6.46万亿，相比去年(nián)末继续增(zēng)加(jiā)1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积(jī)累超(chāo)额(é)储蓄。我们认(rèn)为，经济结构转(zhuǎn)型升(shēng)级是导(dǎo)致居民对未(wèi)来收入预期悲观的根本性原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了(le)其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓(huǎn)慢的过(guò)程。对于后续信用表现(xiàn)，预计二季度市场对宽信用的预期波动(dòng)或明显(xiǎn)加(jiā)大，可能形(xíng)成(chéng)信用收紧预(yù)期(qī)，对于政策(cè)工(gōng)具(jù)，我们判(pàn)断二季度货币(bì)政(zhèng)策主要体现结构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息。

　　固定(dìng)布局 工具(jù)条上(shàng)设置固定宽高背景可以设置被包含可以完(wán)美对齐背景(jǐng)图和文字(zì)以及(jí)制作(zuò)自(zì)己的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比多(duō)增649亿(yì)元，与我们(men)的预测(cè)值7000亿元基本一致，低(dī)于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前(qián)值于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月(yuè)金融数据(jù)：一季度的强劲信贷(dài)对后(hòu)续或有(yǒu)透支》中(zhōng)提(tí)示了一季度信贷的(de)大体量投放或对后(hòu)续信贷(dài)形(xíng)成一定透支，目前观点得到(dào)验证。

　　4月信贷(dài)结(jié)构呈现企业强、居民弱特征(zhēng)：住(zhù)户贷(dài)款减少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元，其(qí)中(zhōng)，短(duǎn)期、中长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变(biàn)动约(yuē)+601、-842亿元；企(qǐ)业贷(dài)款增加6839亿元，同比(bǐ)多增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷(dài)款增加6669亿元(yuán)，票据融资(zī)增(zēng)加1280亿元，同(tóng)比变动分别(bié)约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，是过往历年4月的最高值(zhí)（有(yǒu)数(shù)据以来(lái)），占4月(yuè)企业贷款增(zēng)量(liàng)、总贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较(jiào)高(gāo)水平。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同比(bǐ)多增(zēng)达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月(yuè)的最高值。我们认为基建、制造(zào)业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是主要(yào)投向，地产为边(biān)际增量。根据央行4月(yuè)20日(rì)新闻发布(bù)会披露数据，一季度基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元(yuán)；制造业中长期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房地(dì)产业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新云南有哪几个市 云南是几线城市增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年年(nián)报业绩发布会(huì)上表示(shì)今年(nián)绿(lǜ)色、基建、科创将(jiāng)是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利(lì)差（6个月(yuè)）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据融(róng)资”项(xiàng)目(mù)仍录得大幅同比少(shǎo)增。值(zhí)得注意的是(shì)，票据-同存利(lì)差4月末略(lüè)有上(shàng)行(xíng)，体现(xiàn)供需(xū)关系略有反转，相(xiāng)关市场观点认为(wèi)信(xìn)贷或有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格(gé)向下，盈利(lì)承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是(shì)银(yín)行卖盘大幅(fú)增加，而是(shì)来自(zì)企业贴现量增加所致（票据利率下行导致企业(yè)贴现意愿增强），全月看(kàn)，利差下行幅度(dù)达(dá)77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月居民端(duān)贷款即使有去年的(de)低(dī)基(jī)数，仍然表现较弱，尤其(qí)是地产销售高(gāo)频回落对应的居民中长期贷(dài)款再(zài)次出(chū)现同比(bǐ)少增，居民短期贷款(kuǎn)同比多增幅度也明显走弱，与(yǔ)我们(men)对消费(fèi)、地产(chǎn)销售相(xiāng)对审(shěn)慎的观点相(xiāng)一致(zhì)。展望后续，低基数(shù)或使得居(jū)民贷款多(duō)月仍有一定同比改善，但较(jiào)难大幅回(huí)暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷(dài)小月非银贷款季节性大(dà)增，且银行间体系流动性保(bǎo)持合理充裕(yù)，数(shù)据较高，也进一步(bù)导致(zhì)社融口径(jìng)信贷明显低于人(rén)民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会(huì)融资(zī)规模(mó)增量(liàng)为1.22万(wàn)亿（同(tóng)比多增2729亿(yì)元(yuán)），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为接近(jìn)，wind一(yī)致预期(qī)为1.72万亿(yì)。4月社融增速(sù)持(chí)平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主(zhǔ)要来自未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票、人民币贷款、政府债(zhài)券、非标项目(mù)及外币(bì)贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元(yuán)，去(qù)年(nián)4月经济回落(luò)+银(yín)行表内“冲票据”导致表外票据基数(shù)较低，而今年经济弱修复的情(qíng)况(kuàng)下，数据同比(bǐ)有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人民币贷款(kuǎn)增(zēng)加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外币(bì)贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿(yì)元，与进口相(xiāng)关(guān)度较高，表现也(yě)较为匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿元(yuán)，同(tóng)比多增85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量(liàng)或(huò)来自公积金(jīn)贷款；信(xìn)托贷款增加119亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增734亿元，信托(tuō)贷款主要受地(dì)产金融政策(cè)影(yǐng)响，“十(shí)六条”明确规(guī)定“支持开发贷款、信托贷款等(děng)存量融资合理展期”，金融机构继(jì)续积(jī)极落实，支撑信托贷款数据，且融资(zī)类信托若依据存量比例压(yā)降，则每年压降规(guī)模也是同比减少的。

　　4月社融(róng)结构中同比少(shǎo)增(zēng)主(zhǔ)要是直接(jiē)融资项目：企业债券(quàn)净(jìng)融资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非金融企业(yè)境(jìng)内(nèi)股票融(róng)资993亿元，同比少173亿元。受信用(yòng)债(zhài)收益率(lǜ)低位、企业债务(wù)融(róng)资需求(qiú)回暖的(de)影响，企业(yè)债券融资稳定，保持了今年以(yǐ)来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处(chù)高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保持前(qián)置使得M2仍具(jù)韧(rèn)性，但信(xìn)贷(dài)转弱及去年基数走(zǒu)高使得(dé)增(zēng)速回落。

　　4月(yuè)末M1增(zēng)速(sù)较前值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今(jīn)年4月地产销(xiāo)售边际转弱，但(dàn)4月末已进入五一假(jiǎ)期，受益(yì)于居民消费、出行活跃度提(tí)高(gāo)，居民(mín)储蓄(xù)存(cún)款部分转(zhuǎn)为企业活(huó)期存款，推升M1增速，完(wán)全符合我们的预期。M1的主要影响因素是企业活期存款，其与消费类相关行业的现(xiàn)金(jīn)流直接关联，由于我(wǒ)们判断居(jū)民(mín)消(xiāo)费、购房(fáng)活动(dòng)修复(fù)是(shì)渐进(jìn)的，幅度(dù)可能相对较(jiào)弱，预计M1增速大(dà)概率逐步上行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现(xiàn)相似，体现经(jīng)济修(xiū)复的结构性失衡，三四线城(chéng)市及农(nóng)村地区经济(jì)改善略弱，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们想(xiǎng)继续提(tí)示居民(mín)超额储蓄(xù)仍在继续积累，预计未来较(jiào)难大(dà)量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我们(men)估(gū)算的2020年(nián)-2023年(nián)4月(yuè)我国居民超额储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相较(jiào)上月继续(xù)增加(jiā)约5000亿元，相比去年末则已(yǐ)大幅增加了1.61万(wàn)亿，也(yě)就(jiù)是说，即(jí)使疫(yì)情因素消退，居民(mín)仍(réng)在积累超额储蓄，这(zhè)符(fú)合(hé)我们此前(qián)的判断。我们(men)认为，经(jīng)济结构转型升(shēng)级云南有哪几个市 云南是几线城市是导致居(jū)民对未来收入预期悲观(guān)的根本性原(yuán)因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了(le)其影响，也因此居(jū)民(mín)超额(é)储蓄(xù)的释放将是(shì)一个较(jiào)为缓(huǎn)慢(màn)的过(guò)程。

　　4月人民(mín)币(bì)存款减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万(wàn)亿元(yuán)，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿(yì)元，非银行业金融机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们(men)认(rèn)为主要是由于(yú)季(jì)节性(xìng)，这与银行季末冲存款(kuǎn)、季初居(jū)民存款(kuǎn)资金重新(xīn)流入理财产品相关；同时(shí)，今年也(yě)受(shòu)假期影响，4月末(mò)已进入五一(yī)假期(qī)，居民消费(fèi)活动使得储蓄(xù)得到部分释放（另(lìng)一个角度观察，4月受企(qǐ)业缴税(shuì)影响，也(yě)是企业存款(kuǎn)的季节性小(xiǎo)月，但今年4月企业存款增加1408亿(yì)元，高于前两年，我们认为就是受(shòu)五一假期(qī)影(yǐng)响，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄的(de)回落(luò)幅度相对过往历(lì)年4月并不算大，2021年4月(yuè)居民存款下(xià)降1.57万亿(yì)，下行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二季度货(huò)币(bì)政策主(zhǔ)要体现结构性(xìng)特征(zhēng)，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预(yù)计一季度信贷的(de)大规模(mó)投放(fàng)或对后续月份有所透支，二季度(dù)市(shì)场(chǎng)对宽信用的预期波动或(huò)明显加大，可(kě)能(néng)形成信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今年(nián)银行(xíng)“开门红”意愿(yuàn)较强(qiáng)，并普遍担忧后续(xù)利率继续下行(xíng)带来的(de)净息差压力(lì)，因此倾向于在年初增加信贷(dài)投放，这会导致后(hòu)续(xù)的(de)信贷额度在(zài)一定程度上受(shòu)限(xiàn)。

　　其二，4月末(mò)政治局(jú)会议(yì)对货币政策(cè)定调是“稳(wěn)健的货币政策要精准有力，形成扩大(dà)需(xū)求的合力”，政策基调和表述延续了去年底中央经济工作会议的部署，我们(men)认(rèn)为“精准有(yǒu)力”更加强调货币政策的结构性(xìng)发力，即精(jīng)准滴(dī)灌、定向支持。预计二季度(dù)货币政策将以结构(gòu)性调控(kòng)为(wèi)主，再贷款仍将发挥主导作(zuò)用。根(gēn)据(jù)央行(xíng)官方数据，截至今年3月末，我国结构性货币政策工具(jù)余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增加(jiā)了3754亿元。值得(dé)注意的(de)是，央(yāng)行(xíng)于1月、2月分别新创设房企纾困专项(xiàng)再(zài)贷款、租赁住(zhù)房贷款支(zhī)持(chí)计划两项结构性政策工具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具(jù)均针对地产领(lǐng)域，体现(xiàn)维稳意图。我们预(yù)计央行(xíng)后续将继续强化对制造业、科技(jì)、小微、绿色等领域的信贷(dài)支(zhī)持，结构性政策(cè)将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信贷极(jí)高(gāo)值，而7月(yuè)是极低值，即二、三季度(dù)的(de)相邻月份间的(de)信贷表现波动较(jiào)大(dà)，这也(yě)将对今(jīn)年的(de)各(gè)月构成差(chà)异(yì)化的基数(shù)影(yǐng)响。预计(jì)5、6月信贷同比(bǐ)压力较大，未(wèi)来的(de)三个(gè)季度(dù)合计看，信贷增量或有同比少增，信贷增速也将是逐步小(xiǎo)幅回(huí)落的趋势，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末(mò)回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我们对全(quán)年信贷(dài)体量的(de)判断(duàn)，我们测(cè)算一季度信贷增量(liàng)占全(quán)年比(bǐ)重或高达45％-47％，处(chù)于历(lì)史极高(gāo)值区(qū)间，其中也(yě)隐含了对下半年可能再次降(jiàng)准的(de)判断。由于(yú)下半年经济(jì)下行及失业压力均可(kě)能(néng)加大(dà)，降准体现稳增长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准时间窗口(kǒu)。对(duì)于(yú)降息(xī)，预计美联储可能在四季度(dù)进入(rù)降息周期，中美两(liǎng)国基本面差+货(huò)币(bì)政策差收敛(liǎn)，我国将出(chū)现国际收(shōu)支、汇率改善机会，货(huò)币政策宽(kuān)松空(kōng)间进一步打(dǎ)开，形成(chéng)降息(xī)预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融(róng)9.4％的增速水平即为全年低(dī)点，在企业债券、表外(wài)票(piào)据(jù)有望同比多增(zēng)的情(qíng)况下，预计(jì)社融(róng)增速可维持震荡走升，预计年(nián)末(mò)升至10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与名(míng)义GDP增速基(jī)本匹(pǐ)配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明(míng)显回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实(shí)际(jì)增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情(qíng)形(xíng)势及地产领域风(fēng)险加剧，居(jū)民消费及购房情(qíng)绪进一(yī)步恶化(huà)，后续(xù)宽信用持续不(bù)及预期。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置固(gù)定宽高背景可以设置被包含可以完(wán)美对(duì)齐背(bèi)景图和文字以(yǐ)及制作自己(jǐ)的(de)模(mó)板

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