“现在(zài)的房地产很难再出(chū)现像过去十(shí)年(nián)的(de)系统(tǒng)性行情。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席经(jīng)济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业(yè)分化的愈(yù)加明显(xiǎn)，让机构(gòu)和投资(zī)者的关注度从(cóng)板(bǎn)块向单个标的(de)转(zhuǎn)移(yí)。上海(hǎi)利檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红(hóng)周刊(kān)》指出，从(cóng)行业来看，无(wú)论是(shì)业(yè)绩，还是估(gū)值，房地产都已经双杀到了最(zuì)底部，而且(qiě)是反(fǎn)复地杀到(dào)了底部，再往下的(de)空间已经(jīng)不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个(gè)股阿(ā)尔法重要参考

　　那么(me)如(rú)何(hé)寻找房(fáng)地产个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产赛道(dào)中进(jìn)行(xíng)选择，需要非常(cháng)小心，避免(miǎn)选了半天，标的公司(sī)出(chū)现(xiàn)爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需(xū)要满足以下三个基准(zhǔn)：有大(dà)的国资背景的、杠杆率较(jiào)低的、此前(qián)没有踩过红(hóng)线的(de)。

　　他还表示(shì)，如果关(guān)注一下今年房(fáng)地产的开(kāi)发资金来源，可(kě)以(yǐ)发现，其实银行(xíng)的信贷倾向是不太愿意(yì)给房企贷款(kuǎn)的，房企的主要(yào)资(zī)金来源来自(zì)新(xīn)盘的销售。但今年(nián)新房的销售情况相较一般。再关注一(yī)下，哪些(xiē)房(fáng)企能从银行(xíng)拿到钱，其实(shí)主要还(hái)是那(nà)些(xiē)有国企(qǐ)背景的房(fáng)企，民(mín)营房企相对比较困难，所以整个(gè)行业(yè)出(chū)现了一个很明显的分化，无论是在销售，还是融资等各个方(fāng)面都非常明显。现在有(yǒu)国资背景的房企(qǐ)在资本(běn)市(shì)场表现相对(duì)较好，但没有国资背(bèi)景的民营房企股(gǔ)价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红(hóng)周刊(kān)》表(biǎo)示(shì)，在(zài)房地(dì)产行业内，我(wǒ)们(men)的逻辑是，“寻找最后(hòu)的赢家”。而具(jù)体到如何挖(wā)掘，我(wǒ)们会特别(bié)重视(shì)企业的成(chéng)本优势，更具体(tǐ)一点，就(jiù)是它的净借贷(dài)水(shuǐ)平（净负债率）是不(bù)是(shì)行业(yè)内的(de)最(zuì)低水平；利润率(lǜ)是不是行业内最高的；融资成本是否是(shì)行业内最低的(de)；建安(ān)成本(běn)是否也是(shì)业内最低的；这些都(dōu)是我们看重(zhòng)的一家房企的综合成本。

　　需要(yào)注意的是，能一方水等于多少吨水，一方水等于多少吨水够同时满足上述条件的房企并不多(duō)。即便是在国央企中，仍有(yǒu)部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等(děng)国央企(qǐ)“三道红线”全(quán)踩。

　　除此之(zhī)外(wài)，城建发展、京(jīng)投(tóu)发展、光明地产、云南城(chéng)投、首开(kāi)股份、珠(zhū)江股份、城投控股等国央企房企也踩(cǎi)了(le)“三道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是有着较稳健特(tè)色的国(guó)央企(qǐ)房企，其(qí)财务指标称得上(shàng)完全健康的仍是少数。而(ér)更加值(zhí)得注(zhù)意的是(shì)，在2022年，不少国(guó)企，甚至地方国企(qǐ)开始大举扩张。而这无疑又进一步(bù)考(kǎo)验着国央企的(de)资金链(liàn)情况。

　　对房企而(ér)言，扩张速(sù)度的张弛有度尤为重要，节奏把握(wò)准确(què)，有助于房企储备优质“弹药”；但过于(yú)乐观的预判未来市场，以(yǐ)及过于激(jī)进的扩张拿地节奏也有可能(néng)让房(fáng)企重蹈此前(qián)的(de)高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配(pèi)置的一家房(fáng)企进行举(jǔ)例，它(tā)从2018年开始到2021年，连续(xù)4年的净(jìng)借贷比例都维持在33％左(zuǒ)右(yòu)，完全没有增加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉到机会来(lái)了，其开始在一线城(chéng)市进行大举(jǔ)拿地(dì)，净负(fù)债(zhài)率也由(yóu)此前的33％左右水准提高(gāo)到45％左(zuǒ)右(yòu)，涨了接近三分之一。与此同时，该房企(qǐ)新(xīn)购入地块也实现了快速的开盘利用(yòng)率(lǜ)，预计今年会有更(gèng)多(duō)的楼盘入市。像这类企业就符合“最(zuì)后的赢家”的特点。一方面(miàn)，在于它本(běn)身储备了很多弹(dàn)药，去年拿地(dì)超1000亿元(yuán)，且(qiě)其中一半在(zài)一(yī)线(xiàn)城市(shì)，另外一(yī)半也主(zhǔ)要集(jí)中在强二线(xiàn)和二(èr)线城市；另一(yī)方(fāng)面，它的(de)扩(kuò)张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样(yàng)提(tí)醒道(dào)，与之相反(fǎn)，有(yǒu)些(xiē)房(fáng)企的扩张速度让人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业(yè)的影(yǐng)子(zi)。虽然说，见到(dào)机(jī)会时要出手，但出手的章(zhāng)法(fǎ)仍要小心(xīn)，如(rú)果负债率扩张得太快，但未来的两年(nián)市(shì)场没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那(nà)么如何来衡量(liàng)一家房企的扩张(zhāng)速度是否激进？陈昊(hào)扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，主要还是(shì)看房企的净负债率水平，在我看来，这个比(bǐ)例如果超过(guò)60％，就是扩张得过(guò)于快速了。

　　不难(nán)看出，这(zhè)一标准要比“三(sān)道红线”对房企的净负债率(lǜ)要求(qiú)不(bù)得高(gāo)于100％要(yào)更(gèng)加(jiā)严(yán)格。陈昊(hào)扬(yáng)解释，当(dāng)前(qián)房地产行业的(de)复苏速(sù)度(dù)并没(méi)有那(nà)么快，所以要规避公司净负债率(lǜ)提(tí)高(gāo)到一个(gè)比较(jiào)危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿(ná)地较积极的房企(qǐ)梳理发现，中(zhōng)交(jiāo)地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债(zhài)率都在60％之(zhī)上(shàng)。其中(zhōng)，中交地产净负债率持续居高不下，在(zài)2020年至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的是，华润置地(dì)、中国海外(wài)发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集(jí)团等房企在践行(xíng)较积极的拿地策略的(de)同时，也较好地控制(zhì)了公司的扩张速度与净负债(zhài)率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民(mín)营房企

　　或具备“最后赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他们是以同(tóng)一筛(shāi)选标准来看国央企与民营房企，但在各维(wéi)度的实际表现上，国(guó)央企确实会更胜(shèng)一筹(chóu)。如国央企的融资成本更低(dī)，融(róng)资渠道也更顺畅，能够做(zuò)到想融就融，这样，国央企自然而然就具有天然(rán)优势(shì)。

　　虽然(rán)对(duì)比民营房企，机构(gòu)更加看好(hǎo)国(guó)央企，但这(zhè)也并不意味着，民营企(qǐ)业中就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样受(shòu)到机构(gòu)的青睐。比如，根据2023年一季报，滨(bīn)江集团的十大流(liú)通股东中(zhōng)新(xīn)进了(le)“中国工商银行股份有限公(gōng)司－景顺长城中(zhōng)国回(huí)报灵活配置(zhì)混合型证券投资(zī)基金(jīn)”“全国社保基金一一六(liù)组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴(bā)马资产管理(lǐ)有限公司就长(zhǎng)期持有滨江集团。根据一季报(bào)，该资产公司的(de)几只产品合计持(chí)有滨江集团9543万(wàn)股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本(běn)面表(biǎo)现存在(zài)一定(dìng)关(guān)系。2020年以(yǐ)来(lái)的近(jìn)三年时间，房(fáng)地产市场整体在走“下坡路”，但(dàn)作(zuò)为杭州本土房企的(de)滨江集团仍(réng)是表(biǎo)现出较(jiào)强的韧(rèn)劲，2020年以(yǐ)来(lái)，滨江集团在业绩表现、销售规模(mó)、新增土储、股价表现等多维度都表现(xiàn)了较强的(de)增长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨(bīn)江(jiāng)集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依(yī)次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近(jìn)期发布的2023年(nián)一季报，今年(nián)一季度，滨江集团更是实现了扣非(fēi)归母净利润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房(fáng)地(dì)产“青铜(tóng)时代”仍(réng)能保持自身业绩(jì)的持(chí)续增长，和滨江(jiāng)集团扎根杭州的战略布(bù)局关系密切。根据2022年(nián)年报(bào)，滨江(jiāng)集团有近七(qī)成(chéng)营(yíng)收来(lái)自杭州地区，而在(zài)2021年，杭州(zhōu)地区(qū)的(de)营收比重只占到(dào)近(jìn)六成。近三年持(chí)续稳居杭(háng)州房(fáng)企(qǐ)销售排(pái)名第一。

　　与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，滨江集团在(zài)杭(háng)州的土(tǔ)储补充同样较为积极，根据诸葛找房(fáng)、住在杭州网数(shù)据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持(chí)续稳居杭州的本土第一。

　　而(ér)滨江集团在杭州的较(jiào)突出(chū)表现(xiàn)，也(yě)让滨江集团的房企排(pái)名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企(qǐ)排名已冲(chōng)进前(qián)十，根据中指数据(jù)，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位(wèi)列房企(qǐ)第九位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年至今(jīn)，滨江集(jí)团股(gǔ)价翻了超一(yī)倍以上，而近(jìn)期，滨江集团更是迎来多家(jiā)机构的(de)集(jí)中(zhōng)调(diào)研。滨江集团(tuán)发布公告表示，公司于5月(yuè)10日接受了(le)信(xìn)达证(zhèng)券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机(jī)构调(diào)研。

　　产业链布局(jú)重点移至存量(liàng)赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房(fáng)地产开发只是房(fáng)地(dì)产产业链(liàn)上(shàng)的中(zhōng)游(yóu)环节，其上游(yóu)主要(yào)为钢铁、水(shuǐ)泥(ní)、建材(cái)、玻纤等材料供应商，而下游应用行业主要包(bāo)括中(zhōng)介服务(wù)、家用电器、物业管理、家居用品(pǐn)。综(zōng)合《红周刊》的采访，房地产开发(fā)环节与(yǔ)上游材料(liào)端息息(xī)相(xiāng)关，新盘(pán)开工不足导(dǎo)致上游不被看好，机构(gòu)寻觅(mì)个股阿尔法的思路渐渐移(yí)至下游(yóu)。“中(zhōng)国房地产行业在(zài)进入存量房时代，所以(yǐ)对地产(chǎn)产业链，尤其是偏消费属性的(de)家装家居(jū)领域，我们相对看好，因为居民保有的住房规模越来越大，随着(zhe)时间的增加，内装更新的需求也(yě)会越来越(yuè)多。美(měi)国过去的数据充一方水等于多少吨水，一方水等于多少吨水分说明了(le)这(zhè)一点(diǎn)，在新房销售见顶之(zhī)后，家具消费的增长(zhǎng)却一直都很(hěn)好。对(duì)于地产产业(yè)链，我(wǒ)们相对看好(hǎo)和(hé)内装相(xiāng)关的行业，例如消费建(jiàn)材(cái)、家居装饰等。”万(wàn)家(jiā)基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游细分(fēn)中相关赛道龙头年(nián)内表现的统计，目(mù)前暂居前两位(wèi)的都(dōu)是来(lái)自家(jiā)纺赛(sài)道的公司，它们(men)分别(bié)是富安娜和水星家纺，特别是前者在月线连收(shōu)七(qī)根阳线的基础上，年内(nèi)迄今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前(qián)者为例(lì)，富安(ān)娜主要从(cóng)事(shì)纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计(jì)、生(shēng)产及销售，旗(qí)下拥有(yǒu)原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第(dì)一季度(dù)报告显示，报告期(qī)内，富安娜实现营业收入约6.2亿(yì)元(yuán)，同比减(jiǎn)少7.57％；不(bù)过实(shí)现归属于上市公司股东(dōng)的净利(lì)润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公(gōng)司(sī)一季报的十大流(liú)通股股东(dōng)来看(kàn)，能(néng)够(gòu)发(fā)现该股(gǔ)早(zǎo)已成(chéng)为基金重(zhòng)仓股的天下，彼时包(bāo)括公募的(de)中欧价(jià)值发现、中欧(ōu)潜力价值、工银(yín)瑞信(xìn)灵动价值、宝盈新(xīn)价值和(hé)私募的(de)明河2016，都在其中出现，占(zhàn)据了(le)半壁(bì)江山(shān)。需要(yào)强(qiáng)调的是，中欧(ōu)的两只基金都是价值派(pài)基(jī)金经(jīng)理曹名长在管的产品，首季其(qí)同时重仓(cāng)的房地(dì)产(chǎn)产业链股票还有金地集团和(hé)大(dà)亚圣象。

　　对比(bǐ)而言(yán)，前(qián)几年曾经风光一时的(de)家居板块也因疫情(qíng)、消费复苏进程(chéng)缓(huǎn)慢(màn)等多因素(sù)一度(dù)沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家居板块中年内表(biǎo)现最(zuì)好(hǎo)的是(shì)志邦家(jiā)居。同一时(shí)间段，该股年内(nèi)上涨已经(jīng)超(chāo)过23％，从业(yè)绩来看，无(wú)论是营收(shōu)还是归母净利润(rùn)，公司都实现了同比(bǐ)双(shuāng)升。

　　从公司的十(shí)大(dà)流通(tōng)股股东来看(kàn)，《红周刊》发(fā)现广发基金经理罗洋慧眼独具(jù)，一季报中(zhōng)他管(guǎn)理的广发策略优选和广(guǎng)发安宏回报均增加了持股，而这(zhè)两只产品也成为志(zhì)邦家居十大流(liú)通(tōng)股(gǔ)股东(dōng)中仅(jǐn)有的两(liǎng)只公募(mù)。有意思(sī)的是，他似乎对于(yú)定制家居类标(biāo)的情有独钟，在另一(yī)家赛道公司金(jīn)牌橱柜(guì)中，他管理的全部(bù)三只产品均登榜十大(dà)流通股股东(dōng)，其也成为(wèi)他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业(yè)股也越(yuè)来越被(bèi)机构所青(qīng)睐(lài)，不过这类(lèi)标的大多在(zài)香港上(shàng)市，如何选择成为(wèi)难题。对此(cǐ)，前述上海(hǎi)公募(mù)基金经理举例分(fēn)析：“物业(yè)服务不(bù)是(shì)一个高毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛(xīn)苦，我选(xuǎn)公司还是希望(wàng)挣(zhēng)的是市场(chǎng)化(huà)应该挣的钱，以我(wǒ)曾经买的绿城(chéng)服务为例，它在中高端楼(lóu)盘占比是(shì)比较高(gāo)的，每(měi)年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大(dà)部分项(xiàng)目到期之后(hòu)，经过两(liǎng)三轮合(hé)同周期还能(néng)做到产品提价(jià)。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到(dào)产品提价的(de)公司很少，因为物业(yè)公司很容(róng)易一开始是挣钱的，后面因为(wèi)保安(ān)这些固定人员(yuán)成本的(de)年(nián)度增长，不过服务没有特(tè)别好，客(kè)户没有那么满(mǎn)意，能做(zuò)到提(tí)价难度是非常大(dà)的(de)。但(dàn)是(shì)该公司(sī)能在(zài)业(yè)内做到到期(qī)之后提价(jià)率比较高，这跟它的定位和比较好的服务是有关系的。”他进一步(bù)强调。

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