核(hé)心结论：①22/10以来价(jià)值、成(chéng)长(zhǎng)均是内部分化明显(xiǎn)，行业和(hé)指数角度均可验证。②本(běn)质上(shàng)过去一段时间行情是情(qíng)绪修(xiū)复，政策和事件驱动下(xià)数字经济、中特估表现好，未来(lái)行情或进入基本面驱动(dòng)。③全年牛市格局未变，当前处(chù)在蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加(jiā)一场(chǎng)交流活动时，对(duì)今年市场风格的讨论很热烈(liè)，坚持价(jià)值(zhí)风(fēng)格者(zhě)以(yǐ)“中特估”大涨作(zuò)为证据(jù)，坚持成长风格(gé)者以人工智能(néng)大(dà)涨作为证据，乍一听都有道(dào)理，但其实(shí)不然(rán)，因为价值阵营和(hé)成(chéng)长(zhǎng)阵营里，除了(le)这些大涨(zhǎng)的品种都存在(zài)下(xià)跌(diē)的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来市(shì)场风(fēng)格将如何演绎？本(běn)篇报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性(xìng)分化泽连斯基身高是多少 泽连斯基有政治头脑吗trong>

　　当前市(shì)场对于风(fēng)格讨论较多，有投资者认为近期银行等高股息股票表(biǎo)现较(jiào)好，风格偏向价(jià)值(zhí)，也有投资者认为(wèi)近(jìn)期TMT行(xíng)业涨幅仍(réng)然(rán)领(lǐng)先，成长风格占优。我们通过行业和指数层(céng)面分析市场风(fēng)格特(tè)征，发现市场(chǎng)自底部反转以来(lái)价值与成长两(liǎng)种风格并不明显(xiǎn)，具体如下(xià)。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长内部(bù)分化(huà)明显。我们在前(qián)期(qī)多篇(piān)报告中提出(chū)去年10月(yuè)底来市场已进入(rù)牛市初期的(de)第一(yī)波上涨(zhǎng)。从(cóng)整体看，市场并没有呈现严格的(de)风格偏向，去年(nián)10月底以来(lái)申万(wàn)一级行业中成长类行业最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价(jià)值类行业中位数为24.3％，所有申(shēn)万(wàn)一级(jí)行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不(bù)同风格行业数量占比看(kàn)，成长类占比为(wèi)50％、价值类(lèi)也为50％，可(kě)见成长、价值行业(yè)整体表现并未明显(xiǎn)分化(huà)。

　　成(chéng)长和价值(zhí)内部行业表现有涨有跌(diē)。成长(zhǎng)类行业，去年10月末以来科技(jì)占优，新能源(yuán)表现(xiàn)较差，在“数据二十条(tiáo)”等产业(yè)政策(cè)、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技术的(de)双重催(cuī)化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源(yuán)车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价(jià)值方面，受益(yì)于(yú)防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地(dì)产链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮(liàng)眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业(yè)表现较差(chà)。

　　若我(wǒ)们从今年年初(chū)以(yǐ)来(lái)的时(shí)间维度看，成(chéng)长(zhǎng)板块内行业保(bǎo)持去(qù)年10月以(yǐ)来的格(gé)局，即科(kē)技表现好、新能源相(xiāng)对弱。再来看价值(zhí)板块(kuài)，今年以来在“中特估”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板块(kuài)整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数(shù)走势明显(泽连斯基身高是多少 泽连斯基有政治头脑吗xiǎn)偏弱，今(jīn)年以来基本处在“歇息(xī)”状(zhuàng)态(tài)。

　　指数角度(dù)看(kàn)，价值、成长内(nèi)部分(fēn)化明显。从(cóng)代表性的(de)风格指数看，风格特征也并不明确。去年10月底(dǐ)以来成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大涨幅为22％，下同(tóng)）、创(chuàng)业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数(shù)中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现不同(tóng)，其背(bèi)后源于指数的成分行业权重不同。以成长风格中创业(yè)板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业(yè)板(bǎn)指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电(diàn)力设备(bèi)权重占比高(gāo)达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其(qí)成分行业中(zhōng)涨幅居前的科技行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来会(huì)进入盈(yíng)利驱(qū)动(dòng)

　　过去一段时间市场是牛市(shì)初期的(de)情(qíng)绪(xù)修复。回顾历史(shǐ)上(shàng)牛(niú)市(shì)上(shàng)涨第一阶段，可以发现期(qī)间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后(hòu)源于市(shì)场自底部起(qǐ)来后(hòu)，处低位的行业容易受到政策利好和(hé)预期改(gǎi)善的催(cuī)化，出(chū)现短期明显的(de)上涨(zhǎng)，但(dàn)由(yóu)于此(cǐ)时基本面的趋势尚未明确，该阶段行(xíng)情往往(wǎng)不存在(zài)特(tè)定的(de)主线，因(yīn)此(cǐ)风格特征(zhēng)并(bìng)不明显。

　　去年10月(yuè)以来(lái)的这轮行情中(zhōng)数字(zì)经济(jì)、中特估表现较好，其本(běn)质属于政策(cè)和事(shì)件驱(qū)动下的情绪修复。数字经济方(fāng)面，去年二十大(dà)报告提出“加(jiā)快发展数字经(jīng)济”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信(xìn)创指数率先开(kāi)启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策(cè)和(hé)事件进一步催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出标(biāo)志人(rén)工智(zhì)能逐步落地应(yīng)用(yòng)，政策和技(jì)术双轮(lún)驱动(dòng)下数字经济行情(qíng)持续(xù)演绎，今年以来人工智(zhì)能指数最大(dà)涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特(tè)估方面，本轮(lún)中特(tè)估行情也主要(yào)来(lái)自低估(gū)值的(de)国央企的(de)估(gū)值修复。22/11证监(jiān)会主席提出(chū)“中特(tè)估(gū)”概念，政策层面高度重视国央(yāng)企价值实(shí)现，相关政策和事件进(jìn)一步(bù)催(cuī)化行情(qíng)，在此背景下中特估相关(guān)板块(kuài)同样涨(zhǎng)幅(fú)明显，本轮行情中特(tè)估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会(huì)进(jìn)入盈(yíng)利驱动。拉长(zhǎng)时间(jiān)看，股(gǔ)票是一台“称(chēng)重机”，基(jī)本面决定股价(jià)涨跌，盈利(lì)趋势的分化(huà)决(jué)定未来风格(gé)的走向。我们以国证(zhèng)成长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长，背后(hòu)是国证成长指数与价值指数的归母净(jìng)利泽连斯基身高是多少 泽连斯基有政治头脑吗润累(lèi)计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成(chéng)长开(kāi)始跑输的原(yuán)因(yīn)则是成长相对价值(zhí)的业绩增速(sù)开始回落，国证成长指数-价(jià)值指数的归母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的(de)-30.1个(gè)百(bǎi)分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百(bǎi)分点；到(dào)了2019-21年时风格又开始回归成长，原(yuán)因(yīn)在于成长股的业绩又开始(shǐ)优于价值(zhí)股，国证成(chéng)长指数-价(jià)值指(zhǐ)数的归母净利(lì)润累计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升(shēng)至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格和主线的关键(jiàn)仍在(zài)业绩，未来关注(zhù)基本(běn)面的趋势。当前全部A股盈利(lì)仍处在底(dǐ)部区域，一季报(bào)数据显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐现，全(quán)部A股归(guī)母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预(yù)计23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市场或(huò)由前期的政策和事(shì)件驱(qū)动走向盈利驱动，关注中报(bào)的基本(běn)面验证情(qíng)况，以及(jí)下半年宏(hóng)观月度(dù)数据的回升情况。展望(wàng)全年，稳增长政策推(tuī)动(dòng)下现代化产业体系建(jiàn)设，成长盈利(lì)增速有望更快，但(dàn)风格内(nèi)部盈(yíng)利增速可能(néng)仍有(yǒu)分化，例(lì)如成长风格类指(zhǐ)数中科创50预计23年归母净(jìng)利增速(sù)达(dá)到60％左(zuǒ)右、创业板(bǎn)指预计在23％左(zuǒ)右，而价值类指数里(lǐ)中证(zhèng)100 23年归(guī)母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从(cóng)盈利(lì)增速差(chà)值看，未来科(kē)创50与上证50归母净利增速同比(bǐ)差值有望从22年的30个百分(fēn)点提升到23年的50个百分点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行(xíng)业(yè)或再平衡

　　市场(chǎng)全(quán)年向上(shàng)趋势不(bù)变，阶段(duàn)性(xìng)蓄势(shì)中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中(zhōng)国资本市(shì)场(chǎng)展(zhǎn)望-20221203》中(zhōng)分析过(guò)，从牛(niú)熊周期、估(gū)值、基本面、资(zī)金面等维(wéi)度来(lái)看，22年10月底以来(lái)A股已经进入新一轮牛市周(zhōu)期。但牛(niú)市往(wǎng)往难以一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二季度股市(shì)展望(wàng)-20230401》中就提出二(èr)季度(dù)市场可能处蓄势(shì)阶(jiē)段，二季(jì)度(dù)以来(lái)市场表(biǎo)现也(yě)印(yìn)证着(zhe)我们(men)的判断。当前市场正(zhèng)处在牛(niú)市初期，就好比冬天(tiān)已过、春天到来，气温(wēn)整(zhěng)体已在回升，但短期温度仍(réng)可能上下波动。因此(cǐ)，市场短期可能(néng)出现(xiàn)宽(kuān)幅(fú)震荡的情(qíng)况，其背后(hòu)源于牛市初期基本面(miàn)还不(bù)够扎(zhā)实(shí)，更易受到其他因(yīn)素(sù)的扰动。目前(qián)宏观(guān)经(jīng)济数(shù)据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增信(xìn)贷(dài)和社融数据较一季度均明显走(zǒu)弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继续(xù)明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当(dāng)前经济复苏仍(réng)然较弱。综合(hé)来(lái)看，当(dāng)前国内基本面回暖仍需要一个(gè)过(guò)程，未来短期内市场更可能继续处在蓄(xù)势(shì)期(qī)。

　　行业(yè)阶段性再平(píng)衡，全年数字经济仍是(shì)主线。在政(zhèng)策和事件(jiàn)的催化下数字(zì)经济、中(zhōng)特估涨幅已经(jīng)较为(wèi)明(míng)显，未来决定(dìng)风(fēng)格(gé)的关键在(zài)于相(xiāng)对基本(běn)面(miàn)趋势，应关注能够有业(yè)绩落地的持续性机会。此外，当前重视(shì)消费结(jié)构(gòu)性机(jī)会。

　　着眼全(quán)年(nián)，数字(zì)经济代表的成长空间或更大，去伪存真的试(shì)金(jīn)石(shí)是业绩。我们从4月初以来就提出(chū)TMT板块(kuài)出现阶段(duàn)性过(guò)热，未来可能会有所休整(zhěng)，过去一(yī)个月(yuè)TMT板块的股(gǔ)价表现也(yě)印证了我们的(de)判断，目前TMT可能仍处在降温期，但(dàn)从(cóng)全(quán)年(nián)维度看(kàn)政策和技术驱(qū)动下数字经济仍(réng)是第(dì)一主线。从基金调仓经验看，历史上公募(mù)基金调(diào)仓往往(wǎng)需(xū)要一(yī)年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能(néng)源，公募(mù)基金(jīn)对TMT板块的增(zēng)持可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行(xíng)情或进(jìn)入由业绩(jì)验证的去伪存真阶段，关注政策和技术两条(tiáo)主线机会。第一(yī)，从政策线(xiàn)看(kàn)，数字经(jīng)济已成为现代化(huà)产(chǎn)业体(tǐ)系的重要支撑，数字(zì)要素流通体系(xì)正在(zài)加快建立，政府(fǔ)有望加(jiā)大对(duì)数字安全和数(shù)字(zì)基建(jiàn)的投入。去年12月发布的 “数(shù)据二十条”为(wèi)数(shù)据要素(sù)市(shì)场(chǎng)提供顶层规划，刚成立(lì)的(de)国(guó)家数据局有(yǒu)望成为顶层文件落(luò)地执(zhí)行(xíng)的(de)统(tǒng)筹机构，数(shù)据要素市场化(huà)有(yǒu)望加(jiā)速，这(zhè)也将大幅提升数字基础设(shè)施建(jiàn)设，根据中国通服基建(jiàn)产业研究院(yuàn)，预(yù)计(jì)23-25年我国数据中心产业规模(mó)复合增速将达到25％。第(dì)二，从(cóng)技(jì)术(shù)线(xiàn)看，ChatGPT为代表的(de)人(rén)工(gōng)智能应用落(luò)地，大模型、半导体等(děng)上游软硬件领域有望(wàng)率先受益。当(dāng)前科技巨(jù)头正(zhèng)加大对(duì)AI大模型的开发，近日谷(gǔ)歌发布(bù)了(le)PaLM 2模型，其(qí)在部分(fēn)逻辑和(hé)推理上(shàng)的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速(sù)发展，根据观研(yán)天下，预计22-30年中(zhōng)国自然语言处(chù)理(lǐ)市(shì)场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型(xíng)的算数和(hé)推理也将提(tí)升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国(guó)AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有(yǒu)韧性，关注消(xiāo)费(fèi)结构性机会。消(xiāo)费(fèi)方面，促消费一直是(shì)目(mù)前政策关注(zhù)的重点，后续关注消费(fèi)的结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日(rì)本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出(chū)，资产端(duān)看(kàn)，我国房产(chǎn)价格(gé)相对趋稳，居民财富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入端看(kàn)，国内经济(jì)复(fù)苏(sū)将推动收(shōu)入和消(xiāo)费意(yì)愿提升。因(yīn)此我国消费仍具有韧性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前文中提出今年(nián)以(yǐ)来消费行业涨幅在所有(yǒu)行业(yè)中涨幅明显偏低，随着基本面改(gǎi)善，消费部(bù)分领域有望(wàng)迎来向上的机遇。结合海通行业(yè)分析师和Wind一致预(yù)测，预(yù)计23年医药(yào)板块中中药净利(lì)增速为20％、医(yī)疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催(cuī)化下“中特估”板块热度同(tóng)样较高(gāo)，未来行(xíng)情或也(yě)将(jiāng)出现“去伪存真”的分(fēn)化(huà)，我们认为可(kě)以关注中特重估三大可能发(fā)力方向，即关系国计民生的重大安全领(lǐng)域、举国体制支持的部分科(kē)技领域(yù)、部分(fēn)盈利稳定(dìng)、现金流充(chōng)裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重估的三大发力(lì)方向——“中特估(gū)值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫(yì)情恶化(huà)影(yǐng)响国内(nèi)经(jīng)济；美国经(jīng)济(jì)硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

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