文丨明元的结构和部首是什么意思，元的结构和部首是什么字ng>明FICC研(yán)究(jiū)团队(duì)

　　核心观点

　　过(guò)去(qù)我国名义GDP的高速(sù)增长是各类市(shì)场元的结构和部首是什么意思，元的结构和部首是什么字(chǎng)主(zhǔ)体加杠杆的(de)重(zhòng)要基础。随着宏观杠杆率的(de)不断升高，加(jiā)之三年疫情(qíng)扰动(dòng)，经济潜在增速放缓后企业和居民对(duì)未(wèi)来的(de)收入预期趋弱，私人部(bù)门(mén)举(jǔ)债的动力(lì)有所下降。目前来看(kàn)，今年三大部门(mén)加杠杆的空间(jiān)都相(xiāng)对有限，城(chéng)投化债、中(zhōng)央政府加杠杆以及货币政(zhèng)策适度放松或是(shì)破局的关键所在(zài)。

　　较高的(de)名义GDP增速是过(guò)去几年加杠(gāng)杆的重要基础，随着宏观(guān)杠杆率的(de)抬升和疫情的冲击，经济增速放(fàng)缓后私人部门举债动力(lì)不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可(kě)以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举(jǔ)债的客观(guān)基(jī)础充足。同时，在经济快速发(fā)展(zhǎn)时期，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆(gān)加大投资带来(lái)的收(shōu)益高(gāo)于债务(wù)增加而产生的(de)利息(xī)等成(chéng)本(běn)，企业主观上也愿意举债(zhài)融资。此后，随着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升，以及(jí)疫情的负(fù)面冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所(suǒ)下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。与此(cǐ)同时(shí)，企(qǐ)业和居(jū)民对未来(lái)的收入预期受到了一定冲击，私人(rén)部门(mén)加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企(qǐ)业三(sān)大部门来看(kàn)，今年进一步加(jiā)杠(gāng)杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空(kōng)间受年(nián)初财政(zhèng)预(yù)算的(de)严(yán)格(gé)约束(shù)。年(nián)初的(de)财政(zhèng)预(yù)算草案(àn)制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低(dī)于(yú)去年的(de)实际新增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政府部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的力度略有减弱。从(cóng)过往情况来(lái)看，年初的财政预(yù)算(suàn)在(zài)正常年份是较为严格的约束，举债(zhài)额度不(bù)得突(tū)破限(xiàn)额(é)。近几年仅(jǐn)有两个较(jiào)为(wèi)特殊(shū)的案例(lì)：一是(shì)2020年的(de)抗疫特(tè)别国债(zhài)，由于当(dāng)年两会召开时间(jiān)较晚，因(yīn)此这一(yī)特别国债(zhài)事实(shí)上是(shì)在(zài)当年(nián)财政预算框架内的。二(èr)是2022年专项(xiàng)债限额(é)空(kōng)间的释(shì)放，严(yán)格来讲也并未突(tū)破预算。因此，政府部门今年的举债空间已基(jī)本定格(gé)，经过我们(men)的(de)测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年(nián)预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资(zī)产负(fù)债(zhài)表的主要的影响(xiǎng)因素是房地产景(jǐng)气度(dù)、居民(mín)收(shōu)入以(yǐ)及(jí)对未来的信心，这些因(yīn)素共(gòng)同作用使得现阶段(duàn)居民(mín)资产负债表(biǎo)难以扩张。根据中国社科(kē)院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右是住房资(zī)产。房地产作为居民资产中(zhōng)占比(bǐ)最(zuì)大的组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致(zhì)资(zī)产负债表本身的(de)缩水，也会通过财富效(xiào)应影(yǐng)响(xiǎng)到居民(mín)的消(xiāo)费决策。此(cǐ)外(wài)，据央行(xíng)调查数据显示，城镇(zhèn)居民(mín)对当期收入的感(gǎn)受以及对未来(lái)收入的信心连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下(xià)，这使(shǐ)得居民更倾向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资的(de)倾向有所下降。目前，居民(mín)减(jiǎn)少(shǎo)贷款、增加储蓄(xù)的现象依(yī)然存在(zài)，今(jīn)年居民(mín)杠杆预计能够(gòu)趋(qū)稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠(gāng)杆(gān)的空间也受(shòu)到政(zhèng)策边际(jì)退坡以及城投债务压力较大(dà)的制约。去年以来(lái)，政策性以及(jí)结构性工具对企业部(bù)门的融资提供了较大支持，但二者均属于逆(nì)周(zhōu)期工具(jù)，在疫情扰动(dòng)较为严(yán)重的2020年和2022年实(shí)现了政(zhèng)策加码，但(dàn)是在疫后复苏(sū)之年的(de)2021年出(chū)现了(le)边(biān)际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结(jié)构性货(huò)币政(zhèng)策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫(yì)情扰动的(de)减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从边际上来看(kàn)也将出现(xiàn)下降(jiàng)。此外，近年来(lái)城投平台综合债务(wù)不断走高(gāo)，城投债务压力偏(piān)大，未来对企业部门(mén)的支撑(chēng)或(huò)将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，因此(cǐ)从现阶(jiē)段来(lái)看，解决的(de)办法大概有以下几(jǐ)个维度(dù)。一是城投化债。一季度(dù)城投债(zhài)提前(qián)偿还规模(mó)的上升反映出了地(dì)方(fāng)融资平(píng)台(tái)积极化债(zhài)的态度及决心，二季度(dù)可能(néng)延续这一趋势，并有序开(kāi)展由点及(jí)面的地方债务化(huà)解工(gōng)作。二是(shì)中央政府适度加杠杆(gān)。截(jié)至(zhì)去年年底，中央政府的(de)杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低(dī)水平(píng)，中央政府仍有一定的加杠杆(gān)空间，可以(yǐ)考虑通过推出长期建设国债(zhài)等方式实现(xiàn)政(zhèng)府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情(qíng)况(kuàng)。三是货(huò)币政策可以适(shì)度放松。如(rú)果下半年(nián)经(jīng)济(jì)增长(zhǎng)的(de)动能有所(suǒ)减弱(ruò)，央行或许可(kě)以考虑通过适时(shí)适量地进行降准降(jiàng)息，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求(qiú)，从而增(zēng)强企业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方(fāng)政府债务(wù)化(huà)解力度不及预期；国(guó)内政策(cè)力(lì)度不及预期(qī)。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后：

　　私人部(bù)门(mén)举债的动力在下(xià)降

　　较高的名(míng)义GDP增速是(shì)过去几年(nián)加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较高的实际(jì)GDP增速(sù)以及2％左右的通胀(zhàng)增速加(jiā)持下，我(wǒ)国(guó)名义GDP的(de)年均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础下，债务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的客观基础充(chōng)足。同时(shí)，在(zài)经济快速(sù)发展的时期，企业整体的经营(yíng)状况一(yī)般也较(jiào)好，企业利用杠(gāng)杆加大(dà)投资和生产(chǎn)带来的收益(yì)高于债务(wù)增加而产生的利息等成本(běn)，此时对企业来说(shuō)杠杆(gān)经营可(kě)以带来正收益，因此(cǐ)企业主观上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近(jìn)年来(lái)，我(wǒ)国名义GDP的高增速未能(néng)延续(xù)，加杠杆的(de)基础不再。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升以及(jí)疫情的冲击，经济的潜在增(zēng)速(sù)有(yǒu)所下(xià)降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的(de)年(nián)均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基(jī)础并不牢靠。从中短(duǎn)周期来(lái)看(kàn)，在经历了三年疫(yì)情的冲击之后，企(qǐ)业和居民对未来的收入(rù)预(yù)期(qī)都相对(duì)较弱(ruò)，进一步抬(tái)升杠杆的条件并不充足且实际效果可能有限，因(yīn)此私人部(bù)门加杠杆意(yì)愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶段我国的宏观杠杆(gān)率(lǜ)相对偏高了，在去年我(wǒ)国(guó)的(de)实体经济部门杠杆(gān)率已(yǐ)经超过了发达经(jīng)济体的(de)平均水平，进一(yī)步加杠(gāng)杆的(de)空间受(shòu)限。

　　当前我(wǒ)国正(zhèng)面临(lín)内(nèi)需不(bù)足的情况，这(zhè)其中既(jì)受企业(yè)部(bù)门投资(zī)意愿(yuàn)减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状况分(fēn)化显著，民企融资(zī)需求偏弱，而部(bù)分国企融资则(zé)面(miàn)临(lín)过(guò)剩的问(wèn)题(tí)。第一，过(guò)去私人(rén)部门加杠(gāng)杆是持续的增量，而当前私人部(bù)门鲜见增量，多为存(cún)量。过去很长一段时间，民间固定资(zī)产投资增速显著(zhù)高于全社会固定资(zī)产投资的增速。然而近几年(nián)，尤其(qí)是2020年(nián)以及(jí)2022年(nián)两(liǎng)轮疫情冲击(jī)后，私人企业的信心受到影响(xiǎng)，投(tóu)资意愿偏弱，短时间(jiān)内难以恢复，最近两年民间固定(dìng)资产(chǎn)投资(zī)近乎零增长。第二(èr)，去年以(yǐ)来(lái)，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速(sù)大(dà)幅高(gāo)于M1增速(sù)，说明实(shí)体经济中可(kě)供投资(zī)的机会在减(jiǎn)少，信贷中有很大一部分没有进入实(shí)体(tǐ)经济，而是堆积在(zài)金融体系内，对(duì)消费和投资(zī)的(de)刺激(jī)效率下降。

　　居民(mín)部门(mén)消费回(huí)暖(nuǎn)对融资需(xū)求的刺激(jī)有(yǒu)限。居民消费对融(róng)资需求的(de)刺激相(xiāng)对有限(xiàn)，居民(mín)部门加杠(gāng)杆(gān)的方式主要是通过房(fáng)地产，此外则是汽(qì)车。后(hòu)疫(yì)情时代(dài)，居(jū)民对收(shōu)入的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖(nuǎn)，与(yǔ)此同时(shí)，汽车的需求也在(zài)过往有一定(dìng)透支，因此居民部门对融资(zī)需求(qiú)的刺(cì)激较(jiào)为有限(xiàn)。

　　从(cóng)三大部(bù)门看举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的(de)政府部(bù)门债务空间受年初的财(cái)政(zhèng)预算约束。年(nián)初的财(cái)政预算草案(àn)中制定(dìng)的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)额度(dù)要低于去(qù)年的实际(jì)新增规(guī)模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。经过我们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的(de)额度，全年(nián)预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初的财政(zhèng)预算在正(zhèng)常(cháng)年份是较为(wèi)严格的(de)约束，举债额度不得突破限额。最近几(jǐ)年有两个(gè)相对(duì)特殊的案例，但都未(wèi)突破预(yù)算。第一个是(shì)2020年3月27日召开的(de)中央政治(zhì)局会议上提出要发(fā)行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出(chū)的一个非常规财政工具，不计(jì)入(rù)财政赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月(yuè)22日），因此(cǐ)2020年的(de)特(tè)别国债事(shì)实(shí)上是(shì)在当(dāng)年财政(zhèng)预算(suàn)框架内的。此外是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放。去年经济(jì)受(shòu)疫(yì)情的(de)冲击较大，年中(zhōng)时市场(chǎng)一度预期政府会调(diào)整财政预算，但最终只使用了(le)专(zhuān)项债的限(xiàn)额空间，严格来讲并(bìng)未突破预算。因此(cǐ)，从过往的情况来看，狭义(yì)政(zhèng)府部门(mén)今年的举债空间已基本定格，政府(fǔ)部门(mén)只能严格按(àn)照(zhào)预(yù)算限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影(yǐng)响居民资产负债表的主要的影(yǐng)响因素是房地产(chǎn)景(jǐng)气度(dù)、居民收入以及(jí)对未(wèi)来的(de)信心，这些因素共同(tóng)作(zuò)用使得现(xiàn)阶(jiē)段居(jū)民资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从资(zī)产端来看(kàn)，中国居民的(de)资产结构主要可以分为(wèi)非金融资产和金融资产，非金(jīn)融产中绝大部(bù)分是住房(fáng)资产，房(fáng)产价(jià)格的低迷制(zhì)约(yuē)了居民资(zī)产负(fù)债(zhài)表的(de)扩张(zhāng)。根据(jù)中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年(nián)的估算，中国居民的资产(chǎn)中有43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝(jué)大部分是(shì)住房资产，占(zhàn)总资产(chǎn)的40％左(zuǒ)右。然而从(cóng)去年开始，房地产(chǎn)的(de)价值便出现缩水，除一线城市二手房价表现相对坚(jiān)挺之外，多数城(chéng)市二手(shǒu)房(fáng)价格同比出现下降，今年以来降(jiàng)幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实现由(yóu)负转正(zhèng)，预计今年回升的空间仍受(shòu)限。房地产作为(wèi)居民资产(chǎn)中占(zhàn)比最大的组(zǔ)成部分(fēn)，房(fáng)价下降不(bù)仅会导致资产负(fù)债表(biǎo)本身的(de)缩水，也会通(tōng)过财富(fù)效应影响(xiǎng)到居民(mín)的消费(fèi)决(jué)策(cè)。

　　第(dì)二，居民信(xìn)心的回暖需(xū)要时间，目(mù)前仍倾(qīng)向于(yú)更(gèng)多(duō)的储蓄。央行对城(chéng)镇(zhèn)储(chǔ)户的调查问卷显示，居(jū)民对当(dāng)期收入的感受以及对未来(lái)收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之(zhī)下，尽管在今(jīn)年一季(jì)度有所回(huí)暖，但仍旧距离疫情前有着(zhe)不小的差距。收入(rù)感受以及(jí)对未来收入不确定性的(de)担忧使居民更倾向于(yú)增加(jiā)储蓄，进而使得(dé)消费和投(tóu)资（购买(mǎi)金融资产）的倾向有所下降。截至今(jīn)年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来(lái)的(de)较(jiào)高水平，消费与投(tóu)资则分(fēn)别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格的(de)下(xià)降叠(dié)加居民(mín)收入和信(xìn)心的下滑，最终(zhōng)使得居(jū)民(mín)的贷(dài)款减少而存款变多，居民资产负债表收缩。今(jīn)年以(yǐ)来，居民(mín)新(xīn)增(zēng)贷款的累计值(zhí)随(suí)同比有所回(huí)升，但仍远不及同样为复苏(sū)之年的2021年。而在存(cún)款端，今(jīn)年的居民(mín)累计新增存款更(gèng)是达到了疫情以来的最(zuì)高值。存(cún)贷款的(de)表现(xiàn)共同反映(yìng)出居民(mín)资产负债表的收(shōu)缩(suō)之势。尽管新(xīn)增贷(dài)款的(de)增(zēng)长势头相较(jiào)疫情期间有所好转，但(dàn)由于房(fáng)地产价(jià)格(gé)回升空间有限以及居民收入和信心仍未恢复(fù)，预计短期(qī)内居民资产(chǎn)负债表扩张(zhāng)的(de)动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加杠杆的空(kōng)间也受(shòu)到(dào)政策边际退(tuì)坡以及城投债务压力较大的(de)制约。

　　今年的政策性支(zhī)持或将边(biān)际退坡(pō)。去年(nián)以来，政策性以及结构性工(gōng)具对企业(yè)部门的融资进(jìn)行了很大的支持，但政(zhèng)策性金融工具和(hé)结构(gòu)性工具(jù)属(shǔ)于逆周(zhōu)期(qī)工具(jù)。在疫情(qíng)扰动较为(wèi)严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但(dàn)是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了边(biān)际退出。今年(nián)以来，央行(xíng)多(duō)次明确(què)结(jié)构性货(huò)币政策工具将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从边际上来看(kàn)也将出现下降。

　　部分(fēn)结(jié)构性货币政策(cè)工具的使(shǐ)用(yòng)进(jìn)度相对较(jiào)慢，仍有较(jiào)多结存额度，进一步提升(shēng)额(é)度的空间有限。去年以来新设立的普惠养老(lǎo)专(zhuān)项再贷款、交(jiāo)通物流专项再贷款、民企债券融资支(zhī)持(chí)工具以及(jí)保交楼贷款支(zhī)持计划等(děng)工具的使用进(jìn)度相(xiāng)对较慢，截至今(jīn)年(nián)3月末，累计使用(yòng)进度(dù)仍未过半。此外，今年一季度新设立(lì)的(de)房(fáng)企纾困专项(xiàng)再(zài)贷款以及租(zū)赁住房贷款支持计(jì)划余额仍为(wèi)零。由于多项工具的使(shǐ)用进度偏慢，预(yù)计央行未来进一(yī)步提升额度的可能性较低。

　　城投(tóu)债(zhài)务压(yā)力偏大，未来(lái)对企业部门(mén)的支撑(chēng)或将受限。近些(xiē)年(nián)来，城投平台(tái)的(de)综合债务(wù)累计增速虽有(yǒu)小幅回落(luò)，但(dàn)总的债(zhài)务(wù)规(guī)模仍然(rán)持续走(zǒu)高。考虑到(dào)其债务压(yā)力(lì)偏大，城投平台对(duì)企业(yè)融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期(qī)信(xìn)贷过(guò)后，后劲可能(néng)不足。今年一(yī)季度银行体系对企业部(bù)门发放了近9万(wàn)亿信贷，创下历(lì)史同期最高(gāo)水平，超过去年全年的(de)一半，其(qí)可(kě)持续性难(nán)以保证，预计信贷(dài)后(hòu)劲有(yǒu)所(suǒ)欠缺(quē)，这一点(diǎn)在即将公布的4月份信贷(dài)数据中(zhōng)可能就会有所(suǒ)体现。在(zài)经历了一季度杠(gāng)杆空间大幅抬升之后，企业(yè)部门今年剩(shèng)余时间(jiān)内(nèi)的杠杆抬升幅(fú)度预计将(jiāng)会是(shì)边际(jì)弱化的。

　　结(jié)论(lùn)

　　综(zōng)合以上分析，今年(nián)三大部门(mén)加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相对有限(xiàn)，未来的解(jiě)决办法我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)可以考虑以下几个(gè)维度：

　　第(dì)一，稳步推进城投化债。地方债务(wù)压力的化解是(shì)今年政府工(gōng)作的中心之(zhī)一(yī)，而一季度城投(tóu)债提前偿还规模(mó)的上升也(yě)反(fǎn)映出(chū)了地方融资平台积极(jí)化债的态度及决心(xīn)。二(èr)季度可能延续这一趋势，并(bìng)有序开展由点及面的地方(fāng)债务化解工(gōng)作，为企(qǐ)业部门的杠(gāng)杆抬升(shēng)留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适(shì)度加杠杆(gān)。截至(zhì)去年年底，中央(yāng)政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政(zhèng)府(fǔ)杠杆主要(yào)集(jí)中(zhōng)在在(zài)中央政府层面(miàn)的情况(kuàng)相反，中央(yāng)政府仍(réng)有一定的加杠杆空(kōng)间。因(yīn)此，中央政(zhèng)府可以考虑通过推出长期建设国债等方(fāng)式(shì)实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空(kōng)间有限的(de)情况。

　元的结构和部首是什么意思，元的结构和部首是什么字　第三，货(huò)币政(zhèng)策(cè)适度放松(sōng)。如果下半年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通(tōng)过总量工具来(lái)释放(fàng)流动(dòng)性，适(shì)时(shí)适量地(dì)进行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低(dī)实(shí)体部(bù)门的融资成本，刺激实体融资(zī)需求(qiú)，从而(ér)增强企业部(bù)门投资的(de)意愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏(sū)不及预期；地(dì)方政府债务化解力(lì)度不及预期；国内政(zhèng)策力度(dù)不及(jí)预(yù)期。

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