摘(zhāi)要(yào)

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出(chū)现，新增社融(róng)和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面(miàn)：第(dì)一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负(fù)，且低于(yú)去年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资也(yě)在边际转弱，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业贷(dài)款6839亿(yì)元，低于(yú)2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。表外(wài)票(piào)据减少(shǎo)，表内票据增加。不过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指向(xiàng)结构(gòu)较好(hǎo)。新增非银(yín)金融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷(dài)额(é)度相对(duì)充裕，部(bù)分(fēn)额度给金融企业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　居(jū)民存款下降(jiàng)，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬家理财所致，企(qǐ)业存款活化(huà)过程仍(réng)然不够(gòu)明显。4月居民(mín)存(cún)款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显(xiǎn)示企业存(cún)款活化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和(hé)社融指向(xiàng)部分(fēn)指标(biāo)环(huán)比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部(bù)分(fēn)定价(jià)，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期是(shì)否(fǒu)继续升(shēng)温。除(chú)了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷(dài)款同比(bǐ)多增(zēng)幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不(bù)高(gāo)，还要进一步观察5-6月(yuè)贷(dài)款(kuǎn)情况。降息(xī)预(yù)期可能(néng)仍(réng)聚(jù)焦(jiāo)于银行存(cún)款(kuǎn)利率下调(diào)。二是流(liú)动性走向(xiàng)。4月(yuè)以来的(de)利(lì)率曲线下(xià)移，背(bèi)景是流动(dòng)性充裕。在(zài)“市(shì)场利率围绕(rào)政策利率波动”的要求下(xià)，银行间资金利(lì)率持续低(dī)于(yú)7天逆(nì)回购利率可能并非(fēi)常态，短期(qī)需要关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类似往年(nián)同期的波动。

　　核(hé)心假设风险。货币政策出现超预期调整。财政政策出(chū)现超预期调整(zhěng)。流(liú)动性出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金融数据(jù)。新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，预(yù)期(qī)1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元(yuán)。社融存(cún)量同比增(zēng)长10.0％，前(qián)值10.0％。新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度(dù)转负(fù)

　　4月新增社融和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，新增(zēng)人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管(guǎn)今(jīn)年4月社融和贷款实现同比小幅(fú)正增，但去年(nián)同期因局(jú)部疫情而基数偏低，今年4月新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社(shè)融分项(xiàng)看，新(xīn)增贷(dài)款（社融(róng)口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴(tiē)现票据融资-1347亿元(yuán)，因基(jī)数较低，同比(bǐ)+1210亿(yì)元(yuán)；新增信托(tuō)贷款119亿(yì)元(yuán)，同(tóng)样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出(chū)现反复，意外转负(fù)，且低于(yú)去年同期(qī)。4月新增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月以来最低(dī)值，低于去年(nián)同(tóng)期的(de)-2170亿元。拆分(fēn)来(lái)看，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新(xīn)增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新增(zēng)居民贷款转(zhuǎn)负，反映(yìng)居民融资需求修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企业(yè)融资也(yě)在边际(jì)转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于(yú)去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均(jūn)值(zhí)8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据融资1280亿元，结合4月票(piào)据利率较(jiào)3月明显(xiǎn)回落(luò)以(yǐ)及(jí)新增(zēng)未贴现票据下(xià)降(jiàng)，指向(xiàng)票(piào)据供给相(xiāng)对不足(zú)，部分从表外转入表内。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对(duì)充裕(yù)，在满足实体融资的同(tóng)时，还给(gěi)金融企业(yè)投(tóu)放贷款。

　　不(bù)过企业融资结构向好，中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)延(yán)续同比多增(zēng)。4月新增企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款6669亿元，同比(bǐ)多(duō)4017亿元，连续九个(gè)月同比多增。企(qǐ)业债净(jìng)融(róng)资2843亿元，与一季度的平(píng)均值2827亿元较为接近；城投净(jìng)融(róng)资方(fāng)面，4月城投(tóu)债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融资(zī)略高(gāo)于(yú)去年同期。4月社(shè)融口(kǒu)径(jìng)政府债净融资4548亿(yì)元，较去年同(tóng)期多636亿元(yuán)。4月政府债净发(fā)行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低(dī)于1-3月的(de)5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地(dì)方债净发行达到(dào)9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年(nián)5-6月地方新增债主要发行提前批额度(dù)，地方(fāng)债净(jìng)发行规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社融存量(liàng)同比(bǐ)增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据(jù)边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大母猪凶如狗是什么动物生肖 母猪凶悍如何处理于季节性规律。一方面(miàn)，新增居民贷款(kuǎn)意外(wài)转负，甚至弱于去年同(tóng)期(qī)，而(ér)4月30大中城市(shì)商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融(róng)资(zī)也出现(xiàn)放缓迹象(xiàng)，不过中长(zhǎng)期(qī)贷款仍在(zài)多增(zēng)，指(zhǐ)向结构较(jiào)好。接下来(lái)重(zhòng)点关注居民融(róng)资(zī)和企业融(róng)资的总(zǒng)量是否修复，其次是企业存款活(huó)化过(guò)程。

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　　存款下降，活化程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束(shù)了连续(xù)13个月的同比多增。居民存款(kuǎn)可能有(yǒu)几个(gè)去(qù)向，一是3月(yuè)末回表的理(lǐ)财资金，在4月再(zài)度出表回到(dào)理财，表现为4月理(lǐ)财规模的增长，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏(piān)好仍低，理财增量66％在现(xiàn)金管理》），规(guī)模上与居民存(cún)款降幅基本匹配；二是(shì)预留资金用于小长假消费，对应部分转为企业存款；三是4月在30大(dà)中城市地产销售同比(bǐ)增28.4％的情况(kuàng)下，居民(mín)贷款(kuǎn)同比转负，居(jū)民购房可能(néng)更多依赖自有资金，对(duì)应居(jū)民存款减少，或转为企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)等。此外，4月物价下(xià)降和(hé)就业(yè)压力(lì)边(biān)际上升(shēng)。CPI同(tóng)比(bǐ)下行至0.1％，制造业(yè)和非(fēi)制造(zào)业PMI从(cóng)业人员分(fēn)项均(jūn)位于荣枯(kū)线之(zhī)下，可(kě)能(néng)制约了居民消费需求释放(fàng)，使得储(chǔ)蓄意愿维持高位(wèi)，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对(duì)应企业活(huó)期存款(kuǎn)增量），去年同(tóng)期(qī)为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均值约(yuē)6.2％仍偏低。企(qǐ)业存(cún)款活化(huà)程(chéng)度略有改善，但幅(fú)度有限。4月企业存款(kuǎn)结构数据尚(shàng)未发布(bù)，观察3月数据，新增企(qǐ)业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元(yuán)；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹(dàn)，企业存(cún)款活化略有(yǒu)改善；居民存款转为同比少(shǎo)增，部分可能转回银(yín)行理财。

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　　从金融数据看(kàn)流动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看(kàn)对流动性(xìng)存在(zài)影响的一些因素(sù)：

　　一是财政存款显示(shì)财政收支差(chà)额(é)接近2019和(hé)2021同期。4月(yuè)新增财(cái)政存款5028亿元，而(ér)去年(nián)同期(qī)仅(jǐn)为410亿元，因去年退税(shuì)规模较大，5028亿元(yuán)较为(wèi)接近2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政府债净缴(jiǎo)款(kuǎn)之后(hòu)，剩余(yú)的(de)是财政收支差额。今年4月(yuè)政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收(shōu)支差额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，母猪凶如狗是什么动物生肖 母猪凶悍如何处理而(ér)去年同期财(cái)政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此(cǐ)可(kě)知，4月财政(zhèng)收支差额(é)与2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二(èr)是存款缴准(zhǔn)，4月(yuè)新增居民(mín)和(hé)企业存款合计(jì)-10592亿元，对应(yīng)缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘(chéng)以加(jiā)权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴(jiǎo)准量则分别(bié)为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元(yuán)，边际(jì)变化不大。

　　结合央行净投放等数据估(gū)计，4月(yuè)末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去(qù)年同期(qī)为1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负(fù)债表测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于(yú)五因素法(fǎ)测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银行(xíng)主动调配，这(zhè)给(gěi)五因素法测算超(chāo)储带(dài)来更(gèng)多不(bù)确定性。从4月末到5月上(shàng)旬的(de)流动性(xìng)来(lái)看，金融体系(xì)资(zī)金(jīn)供给量较为充裕，使得资金利率维持(chí)低位(wèi)。

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　　利率策略：债市对利多(duō)因(yīn)素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布后，长端利率小幅下行，然后(hòu)小幅上行基本回到数据发布前的状态(tài)，对社(shè)融不及预期的利多反应(yīng)钝化。对债市而言，以(yǐ)下(xià)信(xìn)号值得关注：

　　一是社(shè)融和(hé)贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次出(chū)现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多(duō)增，是社融的主要支撑因(yīn)素。进入4月，1个月期限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明显下移，指向贷款投(tóu)放(fàng)边际放(fàng)缓，因而市场对4月(yuè)社融(róng)和贷(dài)款转弱(ruò)已有一定(dìng)程(chéng)度的预期。不过新增居民贷款弱于去年同期(qī)，可能超出了预期。面对社融转弱，长端利率先下后上，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后反映对政策发力的担(dān)忧(yōu)，部(bù)分资金选择止盈。对比3月强于预期的(de)社融公(gōng)布后，长端利率(lǜ)延(yán)续下行，当(dāng)前债市的反应，可能体现出(chū)部分投资者预(yù)期利率已下行至(zhì)阶段(duàn)低点。

　　二是(shì)居(jū)民(mín)存(cún)款下降(jiàng)，或主要是(shì)存款搬家理财(cái)所(suǒ)致；企业(yè)存款活化(huà)过(guò)程仍然(rán)不够明显。4月居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)下降1.20万亿元，而(ér)理财(cái)规模(mó)增(zēng)加1.2万亿元，可(kě)能反映(yìng)部(bù)分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额(é)储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察(chá)。M1同(tóng)比(bǐ)增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍低于(yú)去(qù)年6-10月的平(píng)均值，显示企(qǐ)业存(cún)款活(huó)化程(chéng)度(dù)较(jiào)低。

　　三(sān)是(shì)非(fēi)银资金较为充裕，助力资(zī)金利率下行。观察4月非银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资(zī)产负债表数据中，其他(tā)存款性公(gōng)司对(duì)其他金融(róng)性公司(sī)负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银(yín)行理财规模的反(fǎn)弹，三者均反映出非银机构资(zī)金较为充裕(yù)，再(zài)加上银行贷款(kuǎn)转弱，带(dài)来的流动性(xìng)指(zhǐ)标考核需求下(xià)降，为债券(quàn)-存单(dān)-票据利率(lǜ)曲线下移提(tí)供(gōng)了基(jī)础。

　　债市(shì)计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和社融(róng)指向部分(fēn)指标环比放(fàng)缓，债(zhài)券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析(xī)，参考去年(nián)降息预期较强的(de)时(shí)段，10年国债和(hé)MLF的(de)利差(chà)，两次降息(xī)之后，10年国债中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降(jiàng)至2.7％附近(jìn)，能否(fǒu)继续下行可(kě)能更多依赖(lài)于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期(qī)是(shì)否继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期(qī)贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还(hái)要进一步观(guān)察(chá)5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二(èr)是流动(dòng)性走(zǒu)向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利率曲(qū)线下移(yí)，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场(chǎng)利(lì)率围绕政策利率波动(dòng)”的要求(qiú)下，银行(xíng)间资金利率持续低(dī)于7天逆回购(gòu)利(lì)率可能并非常态(tài)，需要(yào)关注5月末资金利(lì)率是否出现(xiàn)类似往年同期的波(bō)动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设(shè)国内(nèi)货币政(zhèng)策维持(chí)当前力度，但假如国内经(jīng)济超预期放(fàng)缓、或海外货币政(zhèng)策出现超(chāo)预期变化，国内货(huò)币政(zhèng)策相应可能出现(xiàn)超预期调(diào)整。

　　财政政策出现超预(yù)期调整。本文假(jiǎ)设国内财政政策维持(chí)当前力度，但(dàn)假如国内经济超预期(qī)放缓(huǎn)，国内财(cái)政政策相应可能出(chū)现超预期调整。

　　流动性出(chū)现超预(yù)期变化。本文(wén)假设流(liú)动(dòng)性维持充裕状态，但假如流(liú)动性投放少于往年同期(qī)，流(liú)动(dòng)性(xìng)可能出现超预期(qī)变化。

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