核心(xīn)结论：①22/10以来(lái)价值、成(chéng)长均是内部分化明显，行(xíng)业(yè)和指数角度均可验证(zhèng)。②本质(zhì)上(shàng)过(guò)去一段时(shí)间行情(qíng)是(shì)情绪修复(fù)，政策和(hé)事件驱动下(xià)数字(zì)经济(jì)、中特估表(biǎo)现好，未来行情或进(jìn)入基(jī)本面(miàn)驱(qū)动。③全年牛(niú)市格局未变，当前处在蓄势阶(jiē)段，行(xíng)业(yè)或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长(zhǎng)？

　　近期参(cān)加一场交流活动(dòng)时(shí)，对今年市场风格的(de)讨论很热烈(liè)，坚持(chí)价值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工智(zhì)能大涨作为证(zhèng)据(jù)，乍一听都有道理，但其实不然，因为价(jià)值阵营(yíng)和成长(zhǎng)阵营里(lǐ)，除(chú)了(le)这(zhè)些大涨的品种都存在下跌(diē)的品种。怎么理解这种割裂(liè)的现象？未(wèi)来(lái)市场风格将如何演绎？本篇报(bào)告将就(jiù)此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风(fēng)格讨论较(jiào)多(duō)，有投(tóu)资者认(rèn)为(wèi)近期银行(xíng)等高(gāo)股息股票(piào)表现较(jiào)好，风(fēng)格偏向价值，也(yě)有(yǒu)投(tóu)资者认为近期TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成长(zhǎng)风格(gé)占优。我们通过行业和指数层(céng)面(miàn)分析市场风格特(tè)征，发现市场(chǎng)自底部反转以来价值与成(chéng)长两(liǎng)种风格并不(bù)明显，具体如下。

　　行业(yè)角度看(kàn)，底部反转以来价(jià)值、成长(zhǎng)内部分化明(míng)显。我们(men)在前期多(duō)篇报告中提出去年10月底来市(shì)场已进入牛市初期(qī)的第一波上涨。从整(zhěng)体看，市(shì)场并没有呈(chéng)现严格的(de)风格偏向，去年(nián)10月底以来申(shēn)万一级行业(yè)中成(chéng)长类行业最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值类行业(yè)中位(wèi)数为(wèi)24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不同风格行业(yè)数量(liàng)占比看，成长类(lèi)占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长、价(jià)值(zhí)行业(yè)整体表现并(bìng)未明显分化(huà)。

　　成长和价值内部(bù)行业表(biǎo)现有涨有跌(diē)。成长类(lèi)行(xíng)业(yè)，去(qù)年10月末以来科技占优，新能源表(biǎo)现(xiàn)较差，在“数据二十条”等产业政策(cè)、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技术的双重催(cuī)化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电力(lì)设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表(biǎo)现(xiàn)明显靠后。价值方(fāng)面，受益于(yú)防(fáng)疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消(xiāo)费行(xíng)业中(zhōng)食品(pǐn)饮料(liào)（44％）、地产链(liàn)中房(fáng)地(dì)产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶(jiē)段性(xìng)表现亮(liàng)眼，而基(jī)础(chǔ)化(huà)工(gōng)（2％）等行业(yè)表现(xiàn)较差。

　　若我们从今年(nián)年初(chū)以来的时(shí)间维度看，成(chéng)长板(bǎn)块内行(xíng)业(yè)保持去(qù)年10月以来的格局，即科技表(biǎo)现好(hǎo)、新能(néng)源相对弱(ruò)。再来看价值板块，今年以来在(zài)“中特估”主题催(cuī)化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费(fèi)板块整体(tǐ)涨幅相(xiāng)对靠后，其(qí)中(zhōng)农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势(shì)明显偏(piān)弱，今年以(yǐ)来基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看(kàn)，价值、成长内部分化(huà)明(míng)显。从代表性的风格指(zhǐ)数看，风格特征也并不明确(què)。去年10月底以来成长风(fēng)格指数中科(kē)创(chuàng)50最大(dà)涨幅为28％（今年初以来(lái)最大涨幅(fú)为22％，下同(tóng)）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格的指数(shù)表现不同，其背(bèi)后源于指数的成(chéng)分(fēn)行业权重不同。以成长风格中创业板指和科创50为(wèi)例：22/10月底以来创(chuàng)业板指走(zǒu)势相(xiāng)对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为(wèi)19％，其成分行(xíng)业中表(biǎo)现(xiàn)较弱的电力(lì)设(shè)备(bèi)权重占比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入(rù)盈利驱动

　　过去一段时间市(shì)场是牛(niú)市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以(yǐ)发现期间市场(chǎng)往往呈现(xiàn)普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的特征(zhēng)，不同风格指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长(zhǎng)累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源(yuán)于市场自底部起来后，处低(dī)位的行业容易受到政策利(lì)好和预期改善的催(cuī)化，出现(xiàn)短期(qī)明显(xiǎn)的上涨，但由于(yú)此时基本面(miàn)的趋势尚未明确，该(gāi)阶段行情往(wǎng)往(wǎng)不存在特定(dìng)的主线，因此(cǐ)风(fēng)格特征(zhēng)并不明(míng)显。

　　去年10月以(yǐ)来的(de)这轮行(xíng)情中(zhōng)数(shù)字经济(jì)、中(zhōng)特估表现较(jiào)好，其本质属于(yú)政策(cè)和(hé)事件驱(qū)动下的情绪(xù)修复。数(shù)字经济方面，去年(nián)二十(shí)大报(bào)告(gào)提出“加快(kuài)发展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化产业体系”，信(xìn)创指数(shù)率先开启一波行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事件进一步催化市场情绪，政策(cè)端22/12国(guó)务(wù)院印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的(de)大模型推出标志人工智能逐步落地应用，政策和技术双轮(lún)驱(qū)动下(xià)数字经济行情持续演绎，今(jīn)年以来(lái)人工智能指数最大涨幅达64％、数(shù)字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮中特估行(xíng)情也主要来自低估值的(de)国(guó)央企的估值修复(fù)。22/11证监会主席提出“中特估”概(gài)念(niàn)，政策(cè)层面高度(dù)重视国(guó)央企价值实现(xiàn)，相关政策和事件进一步(bù)催(cuī)化行情，在此(cǐ)背景下中特估相关板块同样(yàng)涨幅明显，本轮行情中特估(gū)指数最(zuì)大(dà)涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时(shí)间(jiān)看，股票是一(yī)台“称重机”，基(jī)本面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋(qū)势(shì)的(de)分化(huà)决(jué)定(dìng)未来风格的(de)走向(xiàng)。我(wǒ)们以国证成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长(zhǎng)，背后是国证(zhèng)成长指(zhǐ)数与价值指数的归母净利润累计同比增(zēng)速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升(shēng)至(zhì)3.9个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)；而2016-18年成(chéng)长开始跑输(shū)的原因则是成长(zhǎng)相(xiāng)对价值的业绩增速开始回落(luò)，国证成(chéng)长指(zhǐ)数-价值指数的归母净(jìng)利润累计(jì)同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)回(huí)落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年(nián)时风格又(yòu)开(kāi)始回(huí)归成长，原因在(zài)于成长股(gǔ)的业绩又开始(shǐ)优(yōu)于价(jià)值股，国证成长指(zhǐ)数-价值(zhí)指数的归母净(jìng)利润累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的(de)-2.2个(gè)百分(fēn)点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格和(hé)主线的(de)关键仍(réng)在业绩，未来关(guān)注基本面的(de)趋(qū)势。当前全(quán)部A股盈利仍处(chù)在底部区域，一季(jì)报数据(jù)显示A股(gǔ)盈(yíng)利的拐点已渐现，全(quán)部A股归母净利润累(lèi)计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全(quán)年(nián)增速有望达10％-15％。随(suí)着(zhe)基本面逐(zhú)渐(jiàn)回升(shēng)，市场(chǎng)或由(yóu)前期的(de)政(zhèng)策和事(shì)件驱动(dòng)走向盈利驱动，关注中报的(de)基本面验证情况，以及(jí)下半(bàn)年宏(hóng)观月度数据的回升情况。展望(wàng)全年，稳(wěn)增(zēng)长政策推动下现代化产业(yè)体系建设，成长(zhǎng)盈利(lì)增速(sù)有望更快，但风格(gé)内部(bù)盈利增速可能仍(réng)有分化，例如成长风格类指数中科创50预(yù)计23年归母净利增速(sù)达(dá)到60％左右、创业板指(zhǐ)预计(jì)在23％左右，而(ér)价值类指(zhǐ)数里中证100 23年归母净(jìng)利同比预计(jì)在(zài)12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈(yíng)利(lì)增速差值看，未来科创(chuàng)50与上证50归(guī)母净(jìng)利(lì)增速同比差值有望从(cóng)22年的30个百分点提(tí)升到23年的50个百分点，成长(zhǎng)基(jī)本面相对优势有(yǒu)望(wàng)扩大(dà)。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再平衡(héng)

　　市场(chǎng)全年向上趋势(shì)不变，阶段性蓄(xù)势(shì)中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场(chǎng)展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本(běn)面(miàn)、资(zī)金(jīn)面等维度来看，22年10月(yuè)底以(yǐ)来A股已经(jīng)进入(rù)新一轮牛市周(zhōu)期。但牛市(shì)往往难以一蹴而(ér)就，我们在《好事多(duō)磨——23年(nián)二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提(tí)出(chū)二(èr)季度市场可能处蓄势(shì)阶段，二季度以来市(shì)场表现也印证(zhèng)着(zhe)我(wǒ)们的判断。当前市场(chǎng)正处在牛市初期，就好比冬天(tiān)已过、春(chūn)天到来，气温整(zhěng)体已在回升，但短(duǎn)期温度仍可(kě)能上下波动。因(yīn)此(cǐ)，市场短期可能(néng)出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后源于牛市初期基(jī)本(běn)面还不够扎实，更易受(shòu)到其他因素的扰动。目前宏观经济数据(jù)显示当(dāng)前(qián)基本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信贷和社融数据较(jiào)一季(jì)度均明(míng)显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降至-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当前经(jīng)济复(fù)苏(sū)仍然较弱。综合来看，当前国内基本面(miàn)回(huí)暖仍需要一个过程，未(wèi)来短期内市(shì)场更可能继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段(duàn)性(xìng)再平衡，全(quán)年(nián)数字经济仍是主线(xiàn)。在政策和事件的催化下数字经济、中特估涨幅(fú)已经较(jiào)为明显，未(wèi)来(lái)决定风格的关键(jiàn)在(zài)于相对(duì)基本面趋势(shì)，应关注能够有(yǒu)业绩(jì)落地(dì)的(de)持(chí)续性机会。此外，当前(qián)重视消费结构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的(de)成长空间或(huò)更大，去伪存真(zhēn)的试金(jīn)石是业绩(jì)。我们从4月初以来就提出TMT板块出(chū)现阶段性过热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价表(biǎo)现(xiàn)也印(yìn)证(zhèng)了我们的判断，目前TMT可能(néng)仍(réng)处(chù)在降(jiàng)温期，但从全年(nián)维度看政策和(hé)技术驱动下数字经济(jì)仍(réng)是第(dì)一(yī)主线(xiàn)。从基金调仓经验看，历史上(shàng)公募基金(jīn)调(diào)仓往往(wǎng)需(xū)要(yào)一年，例(lì)如 20-21年(nián)公(gōng)募(mù)持仓从白(bái)酒转向新能源(yuán)，公募(mù)基金对(duì)TMT板块(kuài)的(de)增持可(kě)能还未结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比(bǐ)例(lì)（相对沪深300行业(yè)占比）仍处在(zài)2013年(nián)以(yǐ)来低位。

　　未(wèi)来行情或进(jìn)入(rù)由业绩验(yàn)证的(de)去伪(wěi)存(cún)真(zhēn)阶段，关注政策(cè)和技术两(liǎng)条主(zhǔ)线机会。第一，从政策(cè)线看，数(shù)字经济(jì)已成为(wèi)现代化产业体系的重要支撑，数(shù)字(zì)要素流通体系正在加快建立，政府有望(wàng)加大对(duì)数字(zì)安全(quán)和数字基建的投入。去(qù)年(nián)12月发(fā)布(bù)的 “数(shù)据二十条”为数据要素市场提供顶(dǐng)层规划，刚(gāng)成立的国家(jiā)数据(jù)局有望(wàng)成为顶层文件(jiàn)落地(dì)执行的统筹机构，数据要素市场化有望(wàng)加(jiā)速，这(zhè)也将大(dà)幅提升数字基础设施建(jiàn)设(shè)，根据(jù)中国通服基建产业研(yán)究院(yuàn)，预计(jì)23-25年我国(guó)数据中(zhōng)心产业规模复合增速(sù)将达(dá)到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能(néng)应用落地(dì)，大模型、半导体等上游(yóu)软硬件领域(yù)有望率(lǜ)先受(shòu)益(yì)。当(dāng)前科技巨(jù)头正加大对AI大模型的(de)开发(fā)，近日(rì)谷歌发(fā)布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和推(tuī)理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下(xià)，预计22-30年中国自(zì)然语(yǔ)言处(chù)理市场(chǎng)复(fù)合增(zēng)长率(lǜ)达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也将提(tí)升对上游硬件的需求，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规(guī)模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注消费(fèi)结构性机会。消费方面，促消费一(yī)直是(shì)目(mù)前政策关注的重点，后续关注消费(fèi)的结(jié)构性机会(huì)。我们在《中国消费的(de)韧(rèn)性：没有日本式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提(tí)出(chū)，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大(dà)幅缩水风险较小；从收入端看，国内(nèi)经济(jì)复苏将推动收(shōu)入和消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性(xìng)，预计今年(nián)社零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我们(men)在前文(wén)中提(tí)出今年以(yǐ)来(lái)消费行(xíng)业涨幅在所有行(xíng)业中涨幅(fú)明显偏低，随(suí)着(zhe)基(jī)本面改善，消费部分领域有望迎来向上的机(jī)遇。结(jié)合(hé)海通(tōng)行业(yè)分析师和(hé)Wind一致(zhì)预测，预计(jì)23年医药板块中(zhōng)中药净利增速为20％、医(yī)疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下(xià)“中特(tè)估”板块热度同样较高，未来行情(qíng)或也将出现“去伪存真(zhēn)”的分化，我们(men)认为可(kě)以关注中特重估三大可能发力(lì)方向，即关系国计民生的重大安全领域(yù)、举国体制(zhì)支持的部分科(kē)技(jì)领域、部分盈(yíng)利稳定、现金流充裕的国(guó)企，详见《“中特(tè)”重估的(de)三(sān)大发力方向——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影(yǐng)响国内经济；美国经济(jì)硬(yìng)着陆(lù)影响全球经济。

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