文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系(xì)人向(xiàng)静姝

　　美国经济没有大问题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么最大(dà)的问题既不是银行业(yè)，也不是房(fáng)地(dì)产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细(xì)看硅谷银行（以及(jí)类似几家美国中小银行）和(hé)商业地产的情况，就会发现他们(men)的问(wèn)题其实来源相同——硅(guī)谷银行破(pò)产和商业(yè)地(dì)产危机，其实(shí)都是创投泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)主要(yào)问题不在资产端，虽然他的资产期限过长，并且把资(zī)产过于集中在一(yī)个篮子(zi)里(lǐ)，但事实上，次贷危机后(hòu)监管对银行特(tè)别是大(dà)银(yín)行的资本管制(zhì)大幅(fú)加强，银行资产端的信用(yòng)风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保银行的(de)一级风险(xiǎn)资本充足率从次贷危机前的(de)不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题出在负(fù)债端，这并(bìng)不是他自(zì)己的问题，而是储户的问(wèn)题，这些储(chǔ)户也不是一般散户，而是硅谷的创投(tóu)公司和风投。创(chuàng)投泡沫在快(kuài)速加(jiā)息中破灭，一二级(jí)市(shì)场(chǎng)出现倒挂，风(fēng)投机构(gòu)失血的(de)同时从投资(zī)项目中撤资，创投(tóu)企业被(bèi)迫从硅(guī)谷银行提取(qǔ)存款用于补充经营性(xìng)现金流，引发(fā)了一(yī)连串的(de)挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的(de)问题不是“银(yín)行”的(de)问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也是(shì)在重(zhòng)仓(cāng)了中(zhōng)概股的对冲(chōng)基(jī)金Archegos上出现了重大亏损，进(jìn)而(ér)暴(bào)露出巨大的资(zī)产问(wèn)题。硅谷银(yín)行的破产对美(měi)国银行业来说(shuō)，算(suàn)不上系统性影响，但对硅谷的(de)创投(tóu)圈、以及金融资本(běn)与创投企业(yè)深度结合(hé)的这(zhè)种商业模(mó)式(shì)来说，是重大(dà)打击。

　　美国商业地产是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭的另一个受害者，只(zhǐ)不过(guò)叠加(jiā)了(le)疫情(qíng)后(hòu)远程办公(gōng)的(de)新趋势(shì)。所谓的商业地产(chǎn)危机，本质也不是房地产的问题。仔(zǎi)细看美国商业地产市(shì)场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出问(wèn)题的是写字楼的(de)空(kōng)置率上升和租金下跌。写(xiě)字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图等信息科技(jì)公司集聚的西(xī)海岸，也是受到(dào)了创投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们(men)认为真正值(zhí)得(dé)讨(tǎo)论的问题，既不是小型(xíng)银行的缩表，也不是地产的潜在信用风险，而(ér)是创投泡沫破(pò)灭会(huì)带(dài)来怎(zěn)样的连锁反应？这些(xiē)反(fǎn)应(yīng)对经济系统会带来什(shén)么影(yǐng)响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染性(xìng)还是影(yǐng)响(xiǎng)范围(wéi)来看，创投泡(pào)沫(mò)破灭都不会带(dài)来系统(tǒng)性危(wēi)机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房地产泡沫对比，创投(tóu)泡沫对银行的(de)影响要小(xiǎo)得(dé)多。大多数(shù)科创企业是股(gǔ)权融资，而不是债(zhài)权融资，根据OECD数据(jù)，截(jié)至2022Q4，股权融资在(zài)美(měi)国非金融企(qǐ)业(yè)融资(zī)中的占(zhàn)比为76.5％，债(zhài)券(quàn)融资和(hé)贷款融(róng)资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期(qī)的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体系的相(xiāng)对隔(gé)离，创投泡沫不(bù)会像次(cì)贷危机一样，通过金(jīn)融杠杆和影子银行，对金融(róng)系(xì)统形成(chéng)毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科技股也(yě)不像房地产是家(jiā)庭和企(qǐ)业广(guǎng)泛持有的资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的(de)局部财富(fù)毁灭，但不会带来(lái)居民和企业的广(guǎng)泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡(pào)沫要(yào)“实在”得多。

　　社日节是什么节日 社日节是农历几月初几tag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本世纪初的科网泡沫(mò)时(shí)期，科技企业还没(méi)找到可靠的盈利(lì)模式(shì)。上世纪90年(nián)代互(hù)联网(wǎng)信息技术的快速发展(zhǎn)以(yǐ)及美国的(de)信(xìn)息高速公路战略为投资者勾勒出一(yī)幅美(měi)好的蓝(lán)图，早期快速增(zēng)长的用户量让大(dà)家相信(xìn)科技企业可(kě)以重(zhòng)塑(sù)人们的生活方式(shì)，互联网公司开始盲目追求(qiú)快速增(zēng)长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资(zī)本市场将估值依托在(zài)点击量(liàng)上，逐步脱离了企业的(de)实际盈利能(néng)力(lì)。更有甚者，很多(duō)公司其实算不上真(zhēn)正的互(hù)联网(wǎng)公司，大量公(gōng)司甚至只是在名称上(shàng)添加了(le)e-前缀或是.com后(hòu)缀，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　以美国(guó)在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数超过100万，成为(wèi)全球最大(dà)的因特网服务提供商，用户数(shù)达到3500万，庞大的用户群吸引了众多(duō)广告客户和商业合作(zuò)伙伴，由此取得(dé)了丰厚的收(shōu)入，并在2000年收购了时代华纳(nà)。然而好(hǎo)景不长，2002年(nián)科网泡沫(mò)破裂后，网络用户(hù)增长缓(huǎn)慢，同(tóng)时拨号上网业务逐(zhú)渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美(měi)元支出（多数为冲减困(kùn)境中(zhōng)的资产(chǎn)），最终净亏损(sǔn)达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯(sī)达克100的(de)利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整(zhěng)个科技(jì)行业亏(kuī)损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的(de)自由现金流为(wèi)-37亿(yì)美元。如(rú)今(jīn)大型科技企业的盈利模(mó)式成熟(shú)稳定，依靠在线广(guǎng)告和云业(yè)务收入创造(zào)了高(gāo)水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元(yuán)，科技(jì)企业的自由现金流(liú)为5000亿美元，经营活(huó)动现金流占总收入(rù)比例稳定(dìng)在20％左右(yòu)。相比2001年科(kē)技企业还在向市场(chǎng)“要钱”，当前科技企业主要通过回购和分红(hóng)等形(xíng)式(shì)向股(gǔ)东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破灭，终结的(de)不是(shì)大型科(kē)技企业，而(ér)是小型(xíng)创业企业。社日节是什么节日 社日节是农历几月初几>

　　考察(chá)GICS行业分(fēn)类下(xià)信息技术中的3196家企业，按照市值(zhí)排名，以(yǐ)前30％为(wèi)大公司，剩(shèng)余70％为(wèi)小公(gōng)司。2022年(nián)大公司中净利润为负的比例为20％，而(ér)小(xiǎo)公司这一比例为(wèi)38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现(xiàn)金流的中位数水平为4520万美(měi)元，而小公司这一水平为-213万美(měi)元，大公司净利润中位数(shù)水平为2.08亿美(měi)元，而小(xiǎo)公(gōng)司只(zhǐ)有2145万美元。大型科技企业创(chuàng)造(zào)利润(rùn)和现金流的(de)水平明显强于小型科技企业。

　　至少(shǎo)上市的科(kē)技企业在(zài)利润和(hé)现金流表现上显著(zhù)强于科网泡沫时期(qī)，而投(tóu)资银行的股票抵押(yā)相关业务也主要开展(zhǎn)在流(liú)动性强(qiáng)的大(dà)市值科技股(gǔ)上。未上市(shì)的(de)小型(xíng)科创(chuàng)企(qǐ)业若不(bù)能产生利润(rùn)和现金(jīn)流，在高利率的环境(jìng)下(xià)破产概率大大增加，这(zhè)可(kě)能影响到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非(fēi)间接融资(zī)渠道的银(yín)行。

　　这轮加(jiā)息(xī)周期导致的创投(tóu)泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大的是硅谷和华尔街的富人群体，以(yǐ)及(jí)低利率金融资本与科创投资深(shēn)度融合的商业模(mó)式，但很(hěn)难(nán)真正(zhèng)伤害(hài)到大多数(shù)美国居民(mín)、经营稳健(jiàn)的银行业和拥有自我造血能力的(de)大型(xíng)科技公司。本轮加息周期带来的仅仅是库(kù)存周期的回落，而不是广泛和(hé)持久(jiǔ)的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全(quán)球经(jīng)济深度(dù)衰退(tuì)，美联储货币(bì)政(zhèng)策(cè)超预(yù)期紧缩，通胀超预(yù)期

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