王剑，CFA

　　每(měi)次银(yín)行股跌(diē)至过度(dù)低估时(shí)，股息(xī)率相应提升(shēng)，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年，又一次因绝对(duì)收(shōu)益资金追(zhuī)逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事(shì)实(shí)上(shàng)，银行业(yè)经(jīng)营层面，也已经悄然(rán)发(fā)生一(yī)些向好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动(dòng)之(zhī)谜

　　如果大家觉得(dé)银行股是这(zhè)几天才开始上涨(zhǎng)，那(nà)么(me)就大(dà)错(cuò)特错(cuò)了(le)。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持续上涨了足(zú)足(zú)半年时(shí)间了……

　　这(zhè)段时间的银行股涨幅达(dá)到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅(fú)甚至达到50％以上，非常可观(guān)。当然，中(zhōng)间也不是一(yī)帆(fān)风顺，2022年10月银(yín)行股(gǔ)快(kuài)速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不(bù)到(dào)10％。然后于3月(yuè)底开始上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事情并不(bù)是第(dì)一次发生。过去银行(xíng)股的大行情，都(dōu)是在悄无(wú)声(shēng)息中默默上涨的，因为银行(xíng)股平时(shí)关(guān)注度并(bìng)不高(gāo)。等到因几根大(dà)线性而(ér)吸引(yǐn)大家来关注时，已(yǐ)经涨(zhǎng)幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似(shì)的事(shì)情是(shì)2014年。或许经历过(guò)的(de)人(rén)都(dōu)能记(jì)得，2014年(nián)11月，因为一次比较意外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融(róng)股拔地而(ér)起。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然后(hòu)不声不响地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有(yǒu)类似的情况(kuàng)：没有明(míng)确(què)利好，没有明确新闻，银(yín)行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先(xiān)知先觉(jué)？

　　为(wèi)行情归因并不容(róng)易，因(yīn)为很难验证。如(rú)果确实没有实质(zhì)性利好，那么只(zhǐ)能从资金面去猜测：可能(néng)是估值便(biàn)宜到很(hěn)多资金(jīn)愿意出手了。由于银行盈利能力非常(cháng)稳定(dìng)，估值低(dī)往往意味(wèi)着股(gǔ)息率(lǜ)高。因为(wèi)：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低(dī)则(zé)股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水(shuǐ)平时，股息率(lǜ)就会非(fēi)常诱(yòu)人。比如近(jìn)年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度(dù)低至(zhì)0.5倍以下，那么(me)计算出(chū)来的股息率高达6.6％，非常可(kě)观(guān)。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利(lì)能力保持，则(zé)后(hòu)续每年收取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨，还能享受资本(běn)利得(dé)。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈(yíng)利(lì)能(néng)力(lì)（ROE）、分红率(lǜ)下降(jiàng)，则会遭受损失。但由于(yú)ROE已在底部，近期很(hěn)难再降(jiàng)了(le)。因(yīn)此，这就非(fēi)常像一(yī)张可转债，其市价下跌(diē)时，会有个(gè)估(gū)值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资价值就出来了。如果这张“可转债(zhài)”的(de)票息(xī)率高(gāo)到一(yī)定程度，显(xiǎn)著(zhù)高过一(yī)些资金的成本，那么这些资金(jīn)自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的(de)“估值底(dǐ)”，当估值低至一定(dìng)水平时，股息率(lǜ)诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值(zhí)底在(zài)某些情况下会被打破(pò)，即因为一些负面因素的(de)存在，导致市场先生觉(jué)得银行股的估值(zhí)或盈(yíng)利能力还希思黎什么档次的品牌，希思黎和雅诗兰黛哪个档次高(hái)将(jiāng)下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无声息的底(dǐ)部，可能并没有(yǒu)什么实质利好，就(jiù)是有些看中(zhōng)股息率(lǜ)的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什(shén)么样的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就(jiù)是以(yǐ)股票型公(gōng)募(mù)基金(jīn)为代表的机构投资(zī)者。因为他(tā)们的考核(hé)要求是相对收益，因此(cǐ)在大多数时候，他们(men)不(bù)会因(yīn)为股息率诱人而买入，他(tā)们的任务(wù)是战胜自己基金的基准，或(huò)者战胜可比基金同(tóng)仁。所以，即使股息率高，他们也很难做出赚取(qǔ)股息率的决策，这(zhè)不是他们(men)的(de)考核目标。

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)从(cóng)底部开(kāi)始悄(qiāo)悄上涨(zhǎng)的这段时间，公募基金参与很低，这(zhè)次也不例外。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家银行股2022年底基金持(chí)仓比重(zhòng)来看，比(bǐ)重(zhòng)越低(dī)，期间（过去半年(nián)，后(hòu)同(tóng)）涨幅(fú)越大，比重越高则(zé)涨(zhǎng)幅越小。

　　除了(le)公募基金，其他类似(shì)考核的机构投资者也是类似(shì)。

　　从数据上(shàng)看，我们(men)确实看到，2023年第一季(jì)度较(jiào)上年末(mò)，大部分A股银(yín)行股的基金持仓(cāng)比例是下降的，有些个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度(dù)基金持股比重降幅；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行(xíng)指数走了(le)个过山车，先(xiān)是(shì)上涨，然后春节后下跌（这段(duàn)时(shí)间(jiān)刚(gāng)好是人工智能概(gài)念股大涨，因此机构投资者有可(kě)能是卖出银(yín)行等股票，换仓至计(jì)算机股票）。到了4月(yuè)初，人工智能(néng)等板块行情回落后，银(yín)行股重拾升势(shì)，且涨幅加速。春节(jié)后(hòu)的这(zhè)段时间，银行股刚好和人(rén)工智(zhì)能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如(rú)个人、外资、自营、保险、资管等，则(zé)可(kě)能是买入的。因为这(zhè)些资金不考核相(xiāng)对收(shōu)益，更多的是追求绝对收益，因(yīn)此有可能(néng)是高股息股票(piào)的青睐者。

　　而决定他们买入的因素(sù)中，资金成本(běn)应该是个重要因素。目前，我国(guó)近期市(shì)场(chǎng)利率较低、资金(jīn)充沛(pèi)，其他可替代的投(tóu)资机会较少，因此股息率(lǜ)显(xiǎn)得诱人。同时，美国(guó)加(jiā)息接近尾声，他们的资金成本也有望(wàng)下行(xíng)，我国高(gāo)股息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过数据(jù)来加以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况来看(kàn)，外资确实在买入大行，并(bìng)且数(shù)量还(hái)不少。不过保险资金却是(shì)有(yǒu)进有(yǒu)出，这一点有点与我们(men)预期不(bù)符(fú)。基(jī)金(jīn)主要在卖(mài)出。此外，还有些一般(bān)法人、其(qí)他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季(jì)度各类投资者持股变(biàn)化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致(zhì)成(chéng)立，即：在银(yín)行股估(gū)值极低的时候，追求绝对收益的资金(jīn)买入了高股息率的个(gè)股。

　　从散点(diǎn)图(tú)上也可以清晰(xī)看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行(xíng)情，和历史上很多(duō)次银行底部(bù)启动一样(yàng)，很(hěn)可能是青睐(lài)高(gāo)股息率希思黎什么档次的品牌，希思黎和雅诗兰黛哪个档次高的资金(jīn)，买入低估值(zhí)、高股息(xī)率的(de)银行股。而(ér)他们(men)的口味与公募基金刚好(hǎo)是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行(xíng)情(qíng)，是追(zhuī)求绝(jué)对收益的资金，买入了高股息率的银(yín)行股。眼(yǎn)下，很多银行股股息率(lǜ)依然较高，而资金面依然宽(kuān)松，那么(me)这(zhè)些高股息率股票(piào)对(duì)绝(jué)对收(shōu)益(yì)资金(jīn)依然是有吸引力(lì)的。

　　那么在银行业的(de)经(jīng)营(yíng)层面，有没(méi)有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经(jīng)提(tí)出，过(guò)去三(sān)年期(qī)间的(de)一些特(tè)殊政策，已经出现调整的迹象，银(yín)行业(yè)将要进入新的均衡格局。比(bǐ)如，在(zài)普惠小(xiǎo)微领(lǐng)域，过去几(jǐ)年大行承担了一些(xiē)监管要求，每(měi)年普惠小微信(xìn)贷的增长非常快，投放(fàng)利(lì)率很(hěn)低，这(zhè)对小微金融市场格局造成了(le)较大(dà)影响，尤其是对一些原来从事(shì)小微业务的(de)中(zhōng)小银(yín)行造成压力。

　　【深度(dù)】大小行小微(wēi)金融逐步达(dá)到(dào)新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提升小微企业金(jīn)融服(fú)务质量(liàng)的通知》（银保监(jiān)办(bàn)发(fā)〔2023〕42号），对(duì)工作要(yào)求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单(dān)户授信总(zǒng)额1000万元以(yǐ)下小微(wēi)企业贷款同比增速不低于各项贷款同(tóng)比增速(sù)，有贷款余(yú)额的户数不低于上年同期(qī)水平）要求，不再刚性要求降(jiàng)低(dī)小微信(xìn)贷利率，而是(shì)要求“合(hé)理确定贷款利率”，不再提(tí)“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他方面的工(gōng)作要求(qiú)也(yě)陆续从(cóng)过(guò)去(qù)三年的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由于净息(xī)差显著回落，盈利(lì)能力也渐渐(jiàn)接近合(hé)理利(lì)润底线(xiàn)。因为银行(xíng)业(yè)需要留存一定的(de)利润用于补充资(zī)本，进而支(zhī)持下(xià)一期的信(xìn)贷投放，因(yīn)此(cǐ)利润并(bìng)不(bù)是越(yuè)低越好，需要维持(chí)一个合理(lǐ)利润。而目前盈利能力已经(jīng)接近(jìn)这一底线，所以政策也会相(xiāng)应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么(me)是银行的合理利润和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的一(yī)些(xiē)情况(kuàng)已经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有(yǒu)没(méi)有(yǒu)一种可能：那些买入(rù)高股息(xī)股(gǔ)票的投资者(zhě)中，真有些先(xiān)知先觉者，已经嗅到了不一样(yàng)的味道(dào)？

　　本文为金融业研究方法探讨(tǎo)。本(běn)文不是证券(quàn)研究报告，不构(gòu)成任何投(tóu)资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事(shì)实之用，不代表我们对他(tā)们的证券或产品的推(tuī)荐。具体(tǐ)投资建(jiàn)议请参考我们(men)的(de)研究(jiū)报告。

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