文(wén)丨明明FICC研(yán)究(jiū)团队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　过(guò)去我国名义GDP的高(gāo)速(sù)增长是各类市场主(zhǔ)体加杠杆的(de)重要基(jī)础。随(suí)着宏观(guān)杠杆(gān)率的不断(duàn)升高，加之三年(nián)疫情扰动，经济潜(qián)在(zài)增速放缓后企业和(hé)居民对(duì)未来的收入预(yù)期趋弱(ruò)，私人(rén)部门举债的动(dòng)力有所下降。目前来看，今年三大部(bù)门加杠杆(gān)的空间都(dōu)相对有限，城投化债、中(zhōng)央(yāng)政府加(jiā)杠杆以及(jí)货(huò)币政策适度放松或是破局的关键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是(shì)过去几年(nián)加杠杆(gān)的(de)重要基(jī)础(chǔ)，随着(zhe)宏观杠杆率的抬(tái)升和疫情的(de)冲击，经济增速放缓(huǎn)后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的(de)增(zēng)长充分(fēn)消化，各部门举债的客观(guān)基础充足(zú)。同时，在经(jīng)济快速发展时期，企业利用杠杆加大投资带(dài)来的(de)收(shōu)益高于债务(wù)增加而产生的利息等成(chéng)本，企(qǐ)业主观上也愿(yuàn)意举债融资。此后(hòu)，随着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升，以及疫(yì)情的负面冲击(jī)，经济的潜在增速(sù)有(yǒu)所下(xià)滑，核心通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的(de)年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基(jī)础并(bìng)不(bù)牢靠(kào)。与此同时，企业和居民对未来的(de)收入预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业三大(dà)部门来(lái)看(kàn)，今年进一步加杠杆的(de)空间都有(yǒu)所(suǒ)受(shòu)限：

　　（1）政府部(bù)门(mén)债务空间(jiān)受(shòu)年初财(cái)政预(yù)算(suàn)的严格约束(shù)。年初(chū)的财政预算(suàn)草案制定的2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债额度要低于(yú)去年的实际(jì)新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况(kuàng)来看(kàn)，年初的财政预算(suàn)在正(zhèng)常年(nián)份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度(d夺笋啊是什么意思网络用语，夺笋啊是什么意思网络用语怎么说ù)不得(dé)突(tū)破限额。近(jìn)几年仅有两个较(jiào)为特殊(shū)的案例：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债(zhài)，由于当(dāng)年两会(huì)召开时间较(jiào)晚，因(yīn)此这一特别(bié)国债事实上是在当年财政预算框架内的。二(èr)是2022年专项债限额空(kōng)间的释放，严格来(lái)讲也并(bìng)未突破预(yù)算。因此，政府部门今年的(de)举债空间(jiān)已基本定格，经过我们的(de)测(cè)算，今年一(yī)季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全年预计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的主要(yào)的影响因素是房地产景气度、居民(mín)收入以及对未来的信心，这些因素共同(tóng)作用(yòng)使(shǐ)得现阶段居民资(zī)产负债表难以(yǐ)扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中有(yǒu)40％左(zuǒ)右是住房资(zī)产。房(fáng)地产(chǎn)作为居(jū)民资产中占比(bǐ)最大的组(zǔ)成部分，房价(jià)下降不仅(jǐn)会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效(xiào)应(yīng)影响到居(jū)民的消费决(jué)策。此外，据央行(xíng)调查数据显示，城(chéng)镇(zhèn)居民对当期收入的感受(shòu)以(yǐ)及对未来收入的信(xìn)心连续多个季度处于(yú)50％的临界值之下，这使(shǐ)得居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费和投资的倾向(xiàng)有所下降。目前，居民减少(shǎo)贷款、增(zēng)加储蓄的现象依(yī)然存在，今年(nián)居民杠杆预计能够(gòu)趋稳(wěn)，但难以(yǐ)大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空(kōng)间也受到政(zhèng)策边际退坡以及城投债务(wù)压力较大的制约(yuē)。去年以来，政策性以及(jí)结构性工具(jù)对(duì)企(qǐ)业部门的融资提供了较大支持，但二(èr)者均属于逆(nì)周期工(gōng)具(jù)，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫后复(fù)苏之(zhī)年的2021年出现了(le)边(biān)际退出。今年以来，央(yāng)行多次明确(què)结构性(xìng)货币政策(cè)工(gōng)具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动(dòng)的减弱以及经(jīng)济(jì)的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将(jiāng)出现下降。此外，近年来城投平台综合债务不断走高，城(chéng)投债务压力偏大(dà)，未(wèi)来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论(lùn)：今年三(sān)大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，因此从(cóng)现阶段来看，解决的办法大概(gài)有以(yǐ)下几(jǐ)个维度。一是城投化债。一季度城投债(zhài)提前(qián)偿还规模的上升反映出了地方融资平台积极化债的态度及决心，二季度可能延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方债务(wù)化解工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府的杠杆(gān)率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处于(yú)国际偏低(dī)水平，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有一(yī)定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设(shè)国债等方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有限的情况(kuàng)。三(sān)是货币政策(cè)可以适度放松。如果下半年经济增长的动(dòng)能(néng)有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通(tōng)过适时适量地进行降准降息，降低(dī)实体部门(mén)的融资成本，刺激实(shí)体(tǐ)融资需(xū)求(qiú)，从而增强企业部门投(tóu)资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素：经济复苏不及预(yù)期；地(dì)方政(zhèng)府债务(wù)化解(jiě)力度不及预(yù)期；国内政策力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几(jǐ)年加杠杆的(de)重(zhòng)要(yào)基础(chǔ)和(hé)保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际GDP增(zēng)速以及2％左(zuǒ)右的(de)通胀增速加持下，我国名义(yì)GDP的(de)年(nián)均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基础下，债务可以(yǐ)被GDP的(de)增长(zhǎng)充(chōng)分消(xiāo)化，各(gè)部门举债的客观(guān)基础充足。同时，在(zài)经(jīng)济快(kuài)速发展的(de)时期，企业整体(tǐ)的经(jīng)营状况一般也较好，企业利用杠(gāng)杆加大(dà)投资和生产带来的收益(yì)高于债(zhài)务增加而产(chǎn)生的利息等(děng)成本，此时对企业(yè)来(lái)说(shuō)杠(gāng)杆(gān)经营可(kě)以带来正收(shōu)益，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国(guó)名义GDP的高增速未(wèi)能延续，加(jiā)杠杆(gān)的(de)基础不再。随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升以及疫情的冲(chōng)击，经济的(de)潜在增速有所下降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基(jī)础(chǔ)并(bìng)不牢(láo)靠。从中短周期来看(kàn)，在经历(lì)了三年疫情的冲(chōng)击(jī)之后(hòu)，企业和居民对未来的收入预期都相对较弱，进一(yī)步抬升(shēng)杠杆的条件并(bìng)不充足(zú)且实际效(xiào)果(guǒ)可(kě)能有(yǒu)限，因此私人部门(mén)加杠杆意愿较弱(ruò)。与(yǔ)此(cǐ)同时，现阶(jiē)段我国的宏观杠杆(gān)率(lǜ)相对偏(piān)高了，在去年我国的(de)实体经(jīng)济部(bù)门杠杆率(lǜ)已(yǐ)经超过了发(fā)达经济体的平均水平，进一步加杠(gāng)杆(gān)的(de)空间受限。

　　当(dāng)前我国(guó)正面临内需不足的情况，这其中既(jì)受企业部门投资意愿(yuàn)减弱(ruò)的影响，也有居(jū)民部门的原因。

　　企业部门融资(zī)状(zhuàng)况分(fēn)化显著，民企融资需求偏弱，而部分(fēn)国(guó)企融资则面(miàn)临过剩(shèng)的问题(tí)。第一，过去(qù)私(sī)人部门加(jiā)杠杆是持续的(de)增量(liàng)，而当前私人(rén)部门(mén)鲜见(jiàn)增量，多为(wèi)存量。过去很长(zhǎng)一段时(shí)间(jiān)，民间固定(dìng)资产投(tóu)资增速(sù)显著(zhù)高于全(quán)社会固定资产投资的增速。然(rán)而近几(jǐ)年，尤其是2020年以(yǐ)及(jí)2022年(nián)两轮疫(yì)情冲(chōng)击(jī)后，私(sī)人企业的(de)信心(xīn)受到(dào)影(yǐng)响，投(tóu)资意愿偏弱，短时(shí)间内难以恢复，最近两年民间固定资产投资近乎零(líng)增长。第二，去年以(yǐ)来，银行(xíng)信贷大(dà)幅投向(xiàng)国有(yǒu)经济(jì)，但M2增速(sù)大(dà)幅高(gāo)于M1增速，说明实体(tǐ)经济中可供(gōng)投资的机会在减少，信贷中有(yǒu)很大一(yī)部分没有进入(rù)实(shí)体经济(jì)，而是堆积在金融体系内，对消费和投资(zī)的刺激(jī)效(xiào)率下降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖对融(róng)资需求的刺激(jī)有(yǒu)限。居民消费对融(róng)资需求的刺激相对有限，居(jū)民部门加杠杆的(de)方式主要是通过(guò)房地产，此外则是汽车。后疫情时(shí)代，居民(mín)对收入(rù)的信心(xīn)仍(réng)偏弱(ruò)，房地产(chǎn)需求难以回(huí)暖，与此同时，汽车(chē)的(de)需(xū)求也在过往(wǎng)有一定透支，因此居民部(bù)门对融资需求的(de)刺(cì)激较为有限。

　　从三(sān)大部门看举债空间(jiā夺笋啊是什么意思网络用语，夺笋啊是什么意思网络用语怎么说n)

　　政府部门(mén)

　　狭义的(de)政府部(bù)门债务空(kōng)间受年初的财政预算约束。年初的(de)财(cái)政预算(suàn)草(cǎo)案中制定的(de)2023年赤字率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。经(jīng)过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财政预算在正(zhèng)常(cháng)年份是(shì)较为严格的约(yuē)束，举(jǔ)债额度不(bù)得突(tū)破(pò)限额。最近几年有两个(gè)相(xiāng)对(duì)特殊的(de)案(àn)例，但都未突破预算。第一个是2020年3月(yuè)27日召开的(de)中(zhōng)央政治局会议上提出(chū)要(yào)发行的抗疫特别国债，是(shì)为应(yīng)对新冠疫(yì)情而推(tuī)出的一个非常(cháng)规财政工(gōng)具，不计入(rù)财政赤字。由于当年两(liǎng)会召开时间(jiān)较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别国债(zhài)事(shì)实上是在当年财政(zhèng)预算框架内的。此外是2022年专(zhuān)项债限额空间的释(shì)放。去年经济受(shòu)疫情的冲击较(jiào)大，年中时(shí)市场一度预期政府会调整财(cái)政预算，但最终只使用了专项债的限额空间(jiān)，严格来讲(jiǎng)并未突(tū)破(pò)预算。因(yīn)此，从过往(wǎng)的(de)情况来看，狭(xiá)义政府部门今年的举债空间(jiān)已基本定格，政府部门只能严格按照(zhào)预算限额举(jǔ)债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资产负(fù)债表(biǎo)的主要的(de)影响因素是(shì)房地产景气度(dù)、居民收入以及对未来(lái)的信(xìn)心，这些因素(sù)共(gòng)同(tóng)作用使得现阶段居民(mín)资产负债表难以扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居民(mín)的资产结(jié)构主要可以分为非金融资产(chǎn)和金融资产(chǎn)，非金融产中(zhōng)绝大部分是住(zhù)房资(zī)产，房(fáng)产价格的低迷制约了居民资产负债(zhài)表(biǎo)的(de)扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资(zī)产(chǎn)中有43.5％为(wèi)非金融资产(chǎn)，其(qí)中绝(jué)大部分是住房(fáng)资(zī)产，占总资产的40％左右。然而从去年开(kāi)始，房地产的价值(zhí)便出现缩水，除一线城(chéng)市二手房(fáng)价(jià)表现相对(duì)坚挺之外，多数城(chéng)市二手房价(jià)格同(tóng)比(bǐ)出现(xiàn)下降，今年以来降幅有所收(shōu)窄，但依(yī)旧未能实现由负转正，预计(jì)今年(nián)回升(shēng)的(de)空间仍(réng)受限。房地(dì)产作为居(jū)民资产中占比最大的组成(chéng)部分，房价下降不仅会导致(zhì)资(zī)产负债表本身的缩水，也会通过(guò)财富效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回(huí)暖需要时间，目(mù)前仍倾向于更多的储蓄。央行对城(chéng)镇储户的调查问卷显示，居民对当期收入的感受以及(jí)对未来收入的信心连续多个季度(dù)处于50％的临界(jiè)值(zhí)之下，尽(jǐn)管(guǎn)在今年(nián)一季度有所回暖，但仍旧距离(lí)疫情前(qián)有(yǒu)着(zhe)不小的差(chà)距。收入(rù)感受(shòu)以及对未来收入不(bù)确定性的担忧使居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使(shǐ)得(dé)消费和(hé)投资（购(gòu)买金融资产）的倾向有所下降。截(jié)至今年(nián)一(yī)季度末，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的(de)较高水平，消费(fèi)与投资(zī)则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房(fáng)地(dì)产价格的下降叠加居(jū)民收入和信心的下滑，最终使(shǐ)得居民的贷款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)而存(cún)款变多，居民资产(chǎn)负债表收缩。今年以来(lái)，居民新增贷款的累计值随同比有所回(huí)升，但(dàn)仍远不及同样(yàng)为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计(jì)新(xīn)增存款更(gèng)是达到了疫情(qíng)以来的最(zuì)高值(zhí)。存(cún)贷(dài)款的表现共同反映出居民(mín)资产负(fù)债表的收缩(suō)之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫(yì)情期间有所好转，但由于房地产价格回升空间有限以及居民(mín)收(shōu)入和信心(xīn)仍未恢复(fù)，预计短(duǎn)期(qī)内居民资(zī)产负(fù)债(zhài)表扩张的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企(qǐ)业部门加杠(gāng)杆(gān)的(de)空间(jiān)也受(shòu)到政策边(biān)际退坡以及城投(tóu)债(zhài)务(wù)压力较大的制约。

　　今(jīn)年的政(zhèng)策性支持或将(jiāng)边际退坡(pō)。去年以来(lái)，政策性(xìng)以及结(jié)构(gòu)性工具对企业部门(mén)的融资进行(xíng)了很(hěn)大的支持，但(dàn)政策(cè)性(xìng)金融工具和结构性工具属于逆(nì)周期工(gōng)具。在疫情扰动较(jiào)为严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年实(shí)现了政策加码(mǎ)，但是(shì)在(zài)疫后复苏之年(nián)的2021年(nián)出现(xiàn)了边际退出。今(jīn)年以(yǐ)来，央行多次明(míng)确结(jié)构性货币(bì)政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济(jì)的复苏(sū)回(huí)暖，今年的政策性支持从(cóng)边际(jì)上来(lái)看(kàn)也将出现下降。

　　部分结构性货币(bì)政策工具的使用进度(dù)相(xiāng)对(duì)较慢，仍(réng)有较多结(jié)存额度，进一步提升额度的空(kōng)间有限。去年以来新设(shè)立的(de)普惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融资(zī)支持(chí)工具以及保交楼(lóu)贷款支持计划等(děng)工具的使用进(jìn)度相对(duì)较慢，截至今年3月末，累(lèi)计(jì)使用进(jìn)度仍未过半。此(cǐ)外，今年一季度新设立的房企纾困(kùn)专项再贷款(kuǎn)以及租(zū)赁住(zhù)房贷(dài)款(kuǎn)支持计划余额仍为零。由于(yú)多项(xiàng)工具的使用进度偏慢，预计(jì)央行未来进一步提升额度的(de)可能性较低。

　　夺笋啊是什么意思网络用语，夺笋啊是什么意思网络用语怎么说ng>城投债务(wù)压力偏大，未来对企业部门(mén)的支撑(chēng)或将受(shòu)限。近些年来(lái)，城投(tóu)平台的综合(hé)债务累计增速虽有小幅回落，但总的债务(wù)规(guī)模仍然持续走(zǒu)高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对(duì)企业融资及(jí)加杠(gāng)杆的支持(chí)或将受限(xiàn)。

　　超(chāo)预期信贷过后(hòu)，后劲可能不足(zú)。今年一季度银行体系对企业部门(mén)发放(fàng)了近9万(wàn)亿信贷，创(chuàng)下历(lì)史同(tóng)期最(zuì)高(gāo)水平(píng)，超过(guò)去年(nián)全年的一半，其可持续性难以保证，预计(jì)信贷后(hòu)劲有所欠(qiàn)缺(quē)，这一点在即将公布的4月份(fèn)信贷(dài)数据(jù)中(zhōng)可(kě)能就会有所体现。在经历(lì)了一季(jì)度杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)大幅抬(tái)升之后，企(qǐ)业部门(mén)今年(nián)剩余时间内的杠杆(gān)抬升(shēng)幅度预计(jì)将会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上(shàng)分析，今年(nián)三大(dà)部门加杠(gāng)杆(gān)的空间都相对有限，未(wèi)来的解决办法我们(men)认为可以考(kǎo)虑(lǜ)以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债(zhài)务压力的(de)化解是(shì)今年(nián)政府工作的中心之一，而一(yī)季度(dù)城(chéng)投(tóu)债提前(qián)偿还规模的上升也反(fǎn)映出了地方融资平台(tái)积极化债的态(tài)度及决心(xīn)。二季度可(kě)能延续这(zhè)一趋(qū)势，并有序(xù)开展由点及面(miàn)的地(dì)方债务化(huà)解工作(zuò)，为企业部门的杠(gāng)杆抬升留出(chū)更为充足的空间(jiān)。

　　第(dì)二(èr)，中央政府适(shì)度加杠杆。截至(zhì)去年年(nián)底，中央(yāng)政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而(ér)地方政府(fǔ)的(de)杠杆率则(zé)为29％，与发达国家(jiā)政府(fǔ)杠杆主要集中在在中央政府层面(miàn)的情况相反，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空(kōng)间。因此，中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)可以考(kǎo)虑通(tōng)过推出长期建设国债(zhài)等方式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门(mén)加杠杆(gān)空(kōng)间有限(xiàn)的情(qíng)况。

　　第三，货(huò)币政策适度放松。如(rú)果下(xià)半年经济(jì)增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可(kě)以考虑(lǜ)通过总量(liàng)工具来释(shì)放流(liú)动(dòng)性，适(shì)时适量地进行降准降息，降低实体(tǐ)部门(mén)的融资成(chéng)本(běn)，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经(jīng)济复(fù)苏不及预期(qī)；地方政府债务化解力度(dù)不及预期；国内政策力度不及预期。

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